房地产行业研究：2023年报综述：黎明前的黑夜

业绩持续承压，央国企表现更佳。2023年56家样本房企：①营收总额42015亿元，同比+3.7%；归母净利润-1016 亿元，亏损扩大33.0%。仅绿城、华润、中海、建发实现营收及归母的双增长。②整体毛利率14.2%，同比-2.0pct，其中央国企18.0%，同比-2.8pct；民企10.2%，同比-1.2pct;混合13.6%，同比-2.1pct。仅华润及中海的毛利率超过20%。③整体销管费率5.4%，同比-0.8pct，其中央国企5.2%，同比-0.2pct；民企6.4%，同比-2.2pct；混合4.7%，同比-0.2pct。④26家A股样本房企于2021-2023分别计提620、872、886亿元资产减值损失，轻装上阵后未来业绩释放压力相对较小。⑤合同负债总额38314亿元，同比-21.8%，对当期营收的覆盖倍数由2022年1.21倍降至0.91 倍。滨江、建发等房企合同负债覆盖营收的倍数超过1.2倍，待结转资源丰富，未来营收更有保障。 经营端头部央国企及改善型房企销售拿地更加突出。2023年：①销售端：普遍承压下央国企韧性更强。2023年在小阳春带动下，百强房企销售先高后低，18家重点房企全口径销售额合计34624亿元，同比-8.0%，仅越秀、建发连续两年实现销售额正增长，后续优质房企市占率有望持续提升。②投资端：央国企成为土地市场的主要玩家。15 家重点房企整体投资强度为32.4%，同比+1.7pct，其中建发、华润、越秀、中海连续两年维持0.4及以上的投资强度。当前房企拿地利润仍有保障，积极拿地的房企项目去化及利润率更有保障。③新开工持续下降，维持低位；竣工端受益于保交付，重点房企整体竣工面积实现增长。 资产质量高、债务结构好的房企才能穿越周期。截至2023年末56家样本房企：①资产负债：2023年56家样本 房企整体资产规模同比-7.8%，在2022年基础上继续下降。其中21家央国企同比+1.6%，28家民企同比-14.8%，7家混合所有制房企同比-11.9%。多数房企选择缩表以维持稳健经营，2023年末整体资产负债率77.3%，同比-0.9pct。 ②资产流动性：已竣工但未售出的存货比例越低，代表销售去化越好，资产流动性越强，建发、滨江的竣工存货占总存货比例均小于10%；货币资金和存货等流动性高的资产占比越高，代表公司周转效率越高，建发、华发、滨江、保利的资产流速均在70%以上。③债务结构：重点房企整体短期有息负债占比26.2%，同比+1.1pct，建发、中海、华发、招蛇等头部央国企和改善型房企短期有息负债占比低于20%，偿债压力较小。④融资成本：重点房企平均融资成本4.45%，同比-12bp。房企间差距拉大，建发、招蛇、保利、越秀等降幅超过30bp，而部分房企不降反升。2023年招商、中海、保利、华润四大央企融资成本均已低于3.6%，具备领先的成本优势。⑤分红比例：2023年华发、保利、招蛇、建发提升分红比例，其中保利及招蛇已连续两年提升分红比例；2023年华发、美的分红比例超50%，招蛇、建发、越秀、保利分红比例超40%。 自2021年下半年市场下行以来，行业信用风险不断发酵蔓延，房企的业绩及经营表现持续承压，而优质的资产 质量及健康的债务结构则是穿越本轮周期的胜负手。尽管2023年行业仍在筑底，但从结果来看，具备以上优质特征的头部央国企和改善型房企仍保持远超同行的表现，强者恒强得到进一步巩固。首推有持续拿地能力、布局核心城市 核心地块、主打改善产品的房企，如建发国际集团、越秀地产、滨江集团等，其能在2024年后实现规模和业绩双增长，ROE有望稳步提升。稳健选择头部央国企，如招商蛇口、中国海外发展等，其财务安全稳健，资金实力强，在结 转完高地价项目和计提存货减值后，预计2024年后毛利率将持续改善，引导估值提升。宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；房企出现债务违约 内容目录 房企的选择及说明4一、业绩持续承压，央国企表现更佳5 1.1、营收略增归母净利润连亏，各类房企分化明显51.2、毛利率延续下行趋势，销管费用率继续压降61.3、持续计提资产减值，减轻业绩释放压力81.4、合同负债规模持续减少9 二、经营端头部央国企及改善型房企销售拿地更加突出10 2.1、销售普遍承压，央国企韧性更强102.2、央国企成为土地市场的主要玩家122.3、新开工持续下降，竣工端积极保交付14 三、资产质量高、债务结构好的房企才能穿越周期15 3.1、资产负债延续缩表趋势153.2、改善型房企资产质量高、流动性强163.3、房企债务结构及融资成本分化173.4、分红印证房企的实力与底气18 四、投资建议19五、风险提示21 图表目录 图表1：本文房地产开发企业的分类及明细4图表2：销售排名靠前且市场关注度较高的18家重点房企4图表3：2023各类房企资产规模分布5图表4：2023各类房企营收分布5图表5：2018-2023各类房企营收同比走势6图表6：2018-2023各类房企归母净利润同比走势6图表7：2023年18家典型房企营收及归母净利润同比情况6图表8：2017-2023各类房企毛利率走势7图表9：18家重点房企2022及2023毛利率情况7图表10：2017-2023各类房企销管费率走势8图表11：18家重点房企2022及2023销管费用率情况8图表12：26家A股房企持续计提资产减值损失8 图表13：A股重点房企2021-2023资产减值损失情况8 图表14：2023年26家A股房企计提资产减值损失排序9 图表15：2021年后样本房企合同负债规模持续减少9 图表16：样本房企合同负债对营业收入的覆盖倍数减少9 图表17：18家重点房企合同负债对营业收入的覆盖倍数10 图表18：百强房企累计全口径销售金额及同比走势10 图表19：百强房企单月全口径销售金额及同比走势10 图表20：2023年1-12月TOP30房企销售表现11 图表21：18家重点房企2022及2023的销售额同比增速12 图表22：部分优质房企的市占率持续提升12 图表23：重点房企投资强度分化13 图表24：重点房企2022及2023投资强度13 图表25：央国企权益拿地金额占比提升13 图表26：2023年央国企权益拿地金额最多13 图表27：2023年权益拿地金额TOP30房企中，共有央国企19家及城投5家13 图表28：重点房企历年新开工面积走势14 图表29：重点房企2023新开工面积及同比14 图表30：重点房企历年竣工面积走势15 图表31：重点房企2023竣工面积及同比15 图表32：2018-2023各类房企总资产规模同比走势15 图表33：2023年末18家重点房企总资产规模及其同比15 图表34：2018-2023各类房企资产负债率走势16 图表35：18家重点房企的资产负债率对比16 图表36：房企竣工存货占总存货比例对比16 图表37：房企资产流速对比17 图表38：18家重点房企短期有息负债占比走势17 图表39：18家重点房企2022及2023短期有息负债占比17 图表40：重点房企平均融资成本走势18 图表41：房企2022及2023融资成本对比18 图表42：18家重点房企2021-2023年分红总额（亿元人民币）18 图表43：18家重点房企2021-2023年分红比例19 图表44：A股地产PE-TTM20 图表45：港股地产PE-TTM20 图表46：覆盖公司估值表21 在本文中，我们选取56家以房地产开发为主业的上市公司作为房地产行业的研究分析对象，其中A股26家，H股30家。随着房地产市场持续的深度调整，国资房企、混合所有制房企、民营房企的经营表现分化愈发明显，因此我们将研究对象按照股东背景分为央国企（21家），混合所有制（7家）及民企（28家）。同时我们选取销售排名靠前且市场关注度较高的18家房企作为重点房企进一步分析（碧桂园及中国恒大由于暂未发布23年年报因而剔除）。 图表1：本文房地产开发企业的分类及明细 类型 数量（家） 房企明细 央国企 21（A股15+H 股6） A股：保利发展、招商蛇口、华侨城A、中华企业、金融街、大悦城、首开股份、华发股份、上实发展、中国武夷、北辰实业、中交地产、光明地产、城建发展、京投发展H股：中国海外发展、华润置地、中国金茂、越秀地产、建发国际集团、保利置业集团 民企 28（A股7+H 股21） A股：新城控股、*ST金科、滨江集团、荣盛发展、ST中南、华夏幸福、ST世茂H股：龙湖集团、旭辉控股集团、融创中国、美的置业、合生创展集团、雅居乐集团、龙光集团、富力地产、宝龙地产、弘阳地产、德信中国、中梁控股、港龙中国地产、中骏集团控股、时代中国控股、领地控股、禹洲集团、融信中国、正荣地产、路劲、佳兆业集团 混合所有制 7（A股4+H股3） A股：万科A、绿地控股、金地集团、新湖中宝H股：绿城中国、远洋集团、建业地产 样本房企 56 21家央国企+28家民企+7家混合所有制 重点房企 18 保利发展、万科A、中国海外发展、华润置地、招商蛇口、绿城中国、建发国际集团、龙湖集团、金地集团、滨江集团、越秀地产、中国金茂、华发股份、绿地控股、新城控股、旭辉控股集团、美的置业、远洋集团 来源：wind，国金证券研究所注：中国恒大、碧桂园尚未发布2023年年报，因此剔除 图表2：销售排名靠前且市场关注度较高的18家重点房企 2023年 2024年1-4月 全口径销售额（亿元） 排名 全口径销售额（亿元） 排名 保利发展 4246 1 960 1 万科A 3755 2 780 3 中国海外发展 3098 3 820 2 华润置地 3070 4 720 4 招商蛇口 2936 5 588 5 绿城中国 1943 7 525 6 建发国际集团 1891 8 411 7 龙湖集团 1736 9 324 9 金地集团 1536 10 230 13 滨江集团 1535 11 356 8 越秀地产 1425 12 300 10 中国金茂 1412 13 241 11 华发股份 1260 14 240 12 绿地控股 1135 16 187 17 新城控股 758 18 157 19 旭辉控股集团 700 19 140 20 美的置业 659 22 136 21 远洋集团 506 32 71 36 来源：克而瑞，国金证券研究所 截至2023年末，从56家样本房企资产规模分布看，21家央国企资产总额78744亿元，占比42%；28家民企资产总额66728亿元，占比36%；7家混合所有制房企资产总额40425亿元，占比22%。 2023年全年，从56家样本房企营收分布看，21家央国企营收总额16488亿元，占比 39%；28家民企营收总额14143亿元，占比34%；7家混合所有制房企资产总额11383亿元，占比27%。 图表3：2023各类房企资产规模分布图表4：2023各类房企营收分布 40425,22% 11383,27% 78744,42% 16488,39% 66728,36% 14143,34% 混合民企央国企 混合民企央国企 来源：各公司公告，国金证券研究所单位：左侧亿元人民币，右侧占比来源：各公司公告，国金证券研究所单位：左侧亿元人民币，右侧占比 1.1、营收略增归母净利润连亏，各类房企分化明显 营收略增，归母净利润亏损扩大。2023年56家样本房企营收总额42015亿元，同比 +3.7%，主要由于2022年营收同比下降形成低基数，但尚未恢复至2021年水平；归母净 利润为-1016亿元，较2022年-764亿元亏损同比扩大33.0%，归母净利润已经连续2年为亏损状态。 央国企韧性更强，民企延续大额亏损，混合所有制首次转亏。2023年营收方面，21家央国企同比+9.6%，整体增速更为稳健；28家民企同比+10.7%，在2022年低基数上增幅最大；7家混合所有制房企同比-10.3%，降幅较