宏观研究报告：供需格局未变，债牛行情扩散240414

证券研究报告|宏观研究报告 2024年04月14日 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004研究助理：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 供需格局未变，债牛行情扩散 4月8-12日，长端利率呈现“反V”型震荡走势。10年国债新券（230004）下行至2.28%（-1bp）；30年国债活跃券 （230023）由2.46%上行至2.48%（+1bp）。 ►供需格局未变，债牛行情扩散发展 目前两个主线逻辑，依然支撑债牛延续。一方面，四月的政府债供给仍未能放量，另一方面，4月资金面依然保持较强的定力，平稳但偏高，成为制约短端下行的核心因素。 支线当中，基本面对于当前债市定价的影响力依然有限，央行态度的重要性不断提升。3月通胀、出口、社融数据陆续发布，尽管数据出炉时均能带动债市的短期行情，但是影响的效力与持续力较历史已明显减弱。 “关注长期收益率变化”是目前左右债市交易情绪的重要变量。4月12日晚间，金融时报的文章再提“国债市场部分参与机构更加关注投资长久期资产可能存在的利率风险，坚持审慎理性的投资决策，防范过于短期的交易对资产和资金安全可能带来的影响”。持续喊话可能会让市场对长端乃至超长端偏谨慎，但行情发展的主线逻辑，还是债市的供需格局是否发生变化。如果政府债供给迟迟不上量，行情也很难逆转，只是从超长端转向中间期限段，继续极致化发展。 ►资金面依然自发平衡，关注供给端的两个变化 央行维持每日20亿元的逆回购投放规模，市场对短期投放依赖度较低，资金成本稳中带降。资金供给近期呈现两个特征：一是中小行资金面开始改善。二是非银机构杠杆也在同步下降。综合来看，银行间资金传导效率的改善以及非银的主动降杠杆，或是近期资金面保持自发平衡状态的重要支撑。 ►机构行为：基金买入力量回升，农商行未大幅减持 本周基金买入力量回升，配置偏好再度回到利率债，其次主要增配信用债和二永，期限上仍选择拉久期。农商行虽买入规模下降，但仍在买入，主要是利率债买入量在减小，期限方面分布在两端。季初理财规模大幅回升，买入力度随之增强，重点增持同业存单。险资买入力度同样提升，着重配置利率债，重新开始参与超长端。 风险提示 流动性出现超预期变化；国内政策出现超预期调整；经济发展超预期。 正文目录 1.行情回顾3 2.供需格局未变，债牛行情扩散发展5 3.季初理财规模大幅增长8 3.1.业绩表现：偏债混合产品净值增幅收窄8 3.2.理财规模持续增长，4月累计增1.8万亿元9 3.3.风险端，理财产品破净率及业绩不达标率转降10 4.机构行为：基金、理财买入量增加，农商行配置情绪减弱13 4.1.基金：买入力度回升，配置偏好回到利率债13 4.2.农商行：利率债买入量回落14 4.3.理财：买入力度持续回升，大幅增持存单14 4.4.保险：着重买入利率债，重新参与超长端16 5.杠杆率：银行间先降后升，交易所波动下降16 6.利率债基久期分化20 7.供给端：4月地方债发行节奏缓慢22 8.风险提示24 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）3 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）4 图3：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）6 图4：7年左右国债存量券分布（亿元）7 图5：7年左右政金债存量券分布（亿元）7 图6：从换手率的维度进行观察，7年国债及政金债均非活跃品种7 图7：偏债混合类产品净值回升（单位为1）9 图8：理财规模持续增长，4月累计增1.8万亿元10 图9：全部理财产品破净率回落11 图10：理财子整体业绩不达标转降11 图11：近1周理财产品业绩负收益率占比12 图12：近3月理财产品业绩负收益率占比12 图13：基金：买入力度回升，配置偏好再度落至利率债13 图14：农商行：配置情绪减弱，主要是利率债买入量回落14 图15：银行理财：季初买入力度持续回升，大幅增持存单15 图16：其他资管产品：各类券种均在增持，且配置相对均衡15 图17：保险：着重买入利率债，重新参与超长端16 图18：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年4月12日）17 图19：银行类机构净融出（亿元，更新至2024年4月12日）17 图20：基金、银行理财、保险机构、其他资管产品及券商自营净融入需求（亿元，更新至2024年4月12日）.18 图21：基金类机构正回购总余额为2.26万亿元（更新至2024年4月12日）18 图22：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年4月12日）19 图23：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年4月12日）19 图24：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数拉长至3.12年（更新至2024年4月12日）20 图25：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数缩短至1.77年（更新至2024年4月12日）21 图26：剔除定开基金的中长债基金久期中位数转为缩短，降至2.10年（更新至2024年4月12日）21 图27：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.68、1.04年（更新至2024年4月12日）22 图28：2020年以来国债逐月净发行规模（亿元）23 图29：2020年以来地方债逐月净发行规模（亿元）24 图30：2020年以来政金债逐月净发行规模（亿元）24 1.行情回顾 4月8-12日，长端利率呈现“倒V”型震荡走势。10年国债新券（230004）下行至2.28%（-1bp）；30年国债活跃券（230023）由2.46%上行至2.48%（+1bp）。 本周主要影响事件及因素：政府债供给尚未上量，资金面整体偏松；市场交易“央行与三家政策行讨论长期限利率债市场”以及“农商行被限制配置超长债”的衍生预期；3月通胀数据走弱，CPI、PPI小幅低于预期；3月出口及社融数据受基数影响，不及市场预期。 图1：10年期国债活跃券收益率（%） 4月第2周10年国债活跃券走势回顾 4月12日 ，长债交易受到隐性约束，市场转战7年及以下期限品种，反而带动长端利率下行；午后债市略微调整，随后进出口数据出炉，小幅不及预期、社融数据高于预期但同比明显下滑，长端利率呈震荡走势 4月11日 早盘3月通胀数据公布CPI、PPI小幅低于预期，带动债市收益率走低，不过随后关于“农商行卖债”预期再起，长端利率再度上行；午后债市情绪回暖，长端利率转为下行 4月10日 早盘债市继续交易“央行与政策行座谈”的新闻，长端利率小幅上行；盘中万科新闻带动市场避险情绪提升，长端利率小幅回落；午后债市开始交易“农商行卖债”预期，长端利率重回上行 4月8日4月9日 央行OMO操作维持资金面持稳，供给尚20亿规模，资金面未上量，早盘债市维维持稳定；股市行持下行趋势；尾盘受情偏弱，股债跷跷“央行与三家政策行讨板效应推动债市下论长期限利率债市场”行，但主要行情集信息影响，长端利率中在短端，长端利转为大幅上行 率小幅下行 2.32 2.31 2.30 2.29 2.28 2024/4/ 2024/4/ 2024/4/ 2024/4/ 2024/4/ 8 9 10 11 12 资料来源：WIND，华西证券研究所 央行短期供给维持低位，资金成本稳中带降。本周六个工作日中（含4月7日的调休日），央行均维持每日20亿元的逆回购投放规模，截至4月12日，逆回购存量 余额仅为120亿元。尽管央行短期投放维持低位，资金价格依然保持缓慢下降趋势， 截至4月14日，R001为1.80%（较4月2日下行约2.6bp），R007为1.89%（较4 月3日下行约9bp）。 资金供给方面，近期表现出两个特征：一是中小行资金面开始改善。3月26日以来，股份行的净融出能力明显得到修复，4月1-12日区间平均每日净融出规模为6585亿元，而此前的2-3月期间融出均值仅为734亿元，且在部分时点股份行仍需 融入资金；此外，城商行的资金净融入需求也由3月的日均2854亿元降至4月的 919亿元。二是非银机构杠杆也在同步下降。4月以来，随着跨季压力的结束，基金、 理财、保险、券商自营、其他资管产品等重要非银机构的累计净融入规模也由5.97 万亿元（4月1日）高位降至5.30万亿元（4月12日）。综合来看，银行间资金传导效率的改善以及非银的主动降杠杆，或是近期资金面保持自发平衡状态的重要支撑。 期限结构方面，利率债斜率变化不大，但凸度减小，信用债行情依旧强势。同业存单方面，一级市场的降价发行继续带动二级行情，本周1年期存单收益率下行10bp至2.08%，表现优于同期限利率债，3M及6M存单则分别下行5bp、9bp；国债方面，5年品种表现最优，单周下行8bp至2.11%，3年及7年分别下行5bp，两 端口的1年及10年收益率变化不大，30年收益率反而上行2bp。国开债方面，7年期品种单周下行9bp至2.26%，3年期及5年期分别下行6bp、8bp。信用债方面，隐含AA+城投债曲线略走陡，1年期、3年期、5年期收益率分别下行11bp、13bp、9bp；AAA-二级资本债中，同样是1年期及3年期表现更优，分别下行13bp、14bp， 5年期则下行10bp。 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） 2.9 利率降幅（bp，右轴） 2024-04-12 2024-04-03 2.7 2.5 2.3 13 13 14 2.1 9 10 11 9 10 5 3 0 1 1.9 -2-0 1.7 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 3M 6M 同业存单 1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y 3Y5Y 国开债 7Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 国债 隐含AA+城投 AAA-二级资本债 5 5 6 8 9 8 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：上述同业存单类型为AAA商业银行同业存单 下周（4月15-19日）债市关注点： MLF续作情况以及央行相关表述变化（4月15日） 3月经济数据（4月16日） 3月70大中城市房价报告（4月16日） 4月税期资金面变化（4月18-22日） 2.供需格局未变，债牛行情扩散发展 目前两个主线逻辑，依然支撑债牛延续。一方面，四月的政府债供给仍未能放量，下周（4月15-19日），国债净发行200亿元，地方债净发行1亿元，压力均不 显著；另一方面，资金利率在4月依然保持较强的定力，平稳但偏高，成为制约短端下行的核心因素。 支线当中，基本面对于当前债市定价的影响力依然有限，央行态度的重要性不断提升。本周3月通胀、出口、社融数据陆续发布，尽管数据出炉时均能带动债市的短期行情，但是影响的效力与持续力较历史已明显减弱。“关注长期收益率变化”是目前左右债市交易情绪的重要变量。4月12日晚间，金融时报的文章再次提到“国债市场部分参与机构更加关注投资长久期资产可能存在的利率风险，坚持审慎理性的投资决策，防范过于短期的交易对资产和资金安全可能带来的影响”。持续喊话可能会让市场对长端乃至超长端偏谨慎，但行情发展的主线逻辑，还是债市的供需格局是否发生变化。如果政府债供给迟迟不上量，行情也很难逆转，只是从超长端转向中间期限段，继续极致化发展。 表1：主线未变，行情较难逆转 逻辑因素近期变化债市影响 政府债供给下周4月15-19日，国债净发行200亿，地方债净发行1亿↘ 主线 资金面资金面定力依然较强，价格几乎没有波动— 支线 央行货币态度↑ 目前市场对于央行货币态度的预期偏空，需关注MLF续作情况及表述调整 ↗ 外部环境 市场预期年内美联储降息次数仅为1-2次，欧央行释放更明确降息信号 ↗ 机构行为 “限制农商行配置超长债”预期有所升温，但是农商行逆势买债 ？ 基本面 通胀：3月CPI及PPI数据均不及预期 ↘ 出口：高基数扰动下，3月数据不及预期 — 社融：数据强于预期，但是同比仍在下降 ↘ 经济：？ 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：绿色箭头向下，说明对债市