经营回稳的利好已在股价反映，维持中性评级

交银国际研究 公司更新 燃气 收盘价 港元67.50 目标价 港元66.30 潜在涨幅 -1.8% 2024年4月30日 新奧能源(2688HK) 经营回稳的利好已在股价反映，维持中性评级 1季度经营情况呈现持续回稳趋势。公司公布2024年1季度运营数据，整体呈现继续回稳的趋势，零售气量同比温和增长2.7%，当中工商业/民用气期内同比增长2.9%/2.5%。泛能销售量保持29%的高速增长，期内增加15个项目投产。另外，新增居民接驳下跌18%至34.3万户，下降幅度略快于我们估算的全年下跌14%。 零售气2024年增长目标的确定性开始增强。管理层补充2023年1季度的零售气量是公司的高基数，因为当时还包括电厂售气量，所以目前2024年1季度零售气量仍略低于全国气量增长（~12%）。管理层目前判断4月的零售气量增长较有机会达到6%，2季度的气量增长有望在高个数的水平，我们认为这将支持公司达到全年约5%。管理层表示顺价比例达到54%，加上预计采购成本下降，预计在今年能提升售气毛差大约每方气3分。目前公司目标是2024年零售气分部毛利增长10%，我们认为目前的增长趋势下达标的难度不大。 LNG贸易对公司盈利构成的影响应在今年下半年开始减少。管理层预期2024年上半年LNG贸易利润约为2亿元（人民币，下同），全年大约是3亿元，仍在我们预期的范围之内，约占我们2024年燃气批发分部约6亿元毛利的一半。相比2023年LNG贸易利润1至4季度分别为10/0.9/2/2亿元，估计LNG贸易的减少对公司盈利构成的影响将在2024年下半年开始下降。至于1季度新增接驳量偏弱的情况，我们认为1季度的为季节性低 点，仍需要观察2季度的情况去判断是否需要调整全年预测。 市场已提早反映公司盈利见底的预期，维持中性评级。我们维持公司盈利预测及目标价不变。我们重申因为LNG贸易及接驳工程的毛利同比下降，估计公司2024年整体核心利润仍同比下跌9%。年初至今公司股价表现 +17%，优于恒生指数4%的回报。我们认为市场已提早反映公司盈利见底的预期。我们仍认为就公司目前基本面的情况，需要有零售气较预期更好的表现去支撑估值提升。维持中性评级。 个股评级 中性 1年股价表现 2688HK恒生指数 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 5/239/231/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)114.10 52周低位(港元)49.70 市值(百万港元)75,903.08 日均成交量(百万)2.73 年初至今变化(%)17.39 200天平均价(港元)59.20 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 110,051 113,858 119,411 129,571 139,605 同比增长(%) 18.2 3.5 4.9 8.5 7.7 净利润(百万人民币) 5,865 6,816 6,882 7,668 8,502 每股盈利(人民币) 7.04 6.71 6.08 6.78 7.52 同比增长(%) -4.8 -9.3 11.4 10.9 市盈率(倍) 8.9 9.3 10.3 9.2 8.3 每股账面净值(人民币) 34.52 37.71 41.14 45.10 49.49 市账率(倍) 1.81 1.66 1.52 1.39 1.26 股息率(%) 3.8 4.2 4.4 4.9 5.4 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:1季度营运数据比较 12月年结 1Q23 1Q24 同比(%) 天然气零售(百万立方米)-居民 1,899 1,947 2.5 -工商业(含电厂气量) 5,076 5,224 2.9 -加气站 75 66 -12.0 总计 7,050 7,237 2.7 新增居民接驳(十万戶) 4.19 3.43 -18.1 综合能源销售(百万千瓦时) 7,062 9,136 29.4 占比(%)-蒸气 49 45 -冷/热 43 47 -电 8 8 资料来源：公司资料，交银国际 图表2:公司2024年经营指引 项目年度目标 泛能业务用能规模增长20%-30% 智家业务毛利增长20%-30% 天然气零售气量增长超过5% 天然气零售业务毛利增长超过10% 年度新开发工商业用户1,200~1,400万方/日 年度新开发居民用户140~160万户 年度资本性支出80亿元左右 年度核心利润内地基础业务增长超过10% 资料来源：公司资料 图表3:核心经营数据预测12月年结 2022 2023 2024E 2025E 2025E 居民售气量（百万立方米） 5,151 5,348 5,562 5,784 6,016 工商售气量（百万立方米） 20,375 19,486 20,499 21,504 22,536 加气站销量（百万立方米） 415 311 295 281 267 零售天然气销量（百万立方米） 25,941 25,145 26,357 27,569 28,818 增长（%） 2.66 (3.07) 4.82 4.60 4.53 泛能销售（十亿千瓦时） 22.2 34.7 43.4 54.2 65.1 售气毛差（元/立方米） 0.48 0.50 0.51 0.52 0.52 新增居民接驳（百万戶） 2.09 1.85 1.59 1.56 1.53 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表4:分部业绩预测 12月年结(百万元人民币) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入天然气接驳 5,950 5,337 4,480 4,790 4,707 天然气零售 60,082 60,611 62,975 65,932 68,905 燃气批发 29,954 29,695 29,373 30,841 32,384 泛能业务 10,951 14,513 18,141 22,677 27,212 智家业务 3,114 3,702 4,442 5,331 6,397 总收入 110,051 227,716 119,411 129,571 139,605 毛利天然气接驳 2,941 2,770 2,200 2,334 2,236 天然气零售 6,445 6,049 6,604 7,066 7,287 燃气批发 2,736 1,095 619 463 486 泛能业务 1,556 1,907 2,373 3,014 3,656 智家业务 2,078 2,517 2,974 3,463 4,156 总毛利 15,756 14,338 14,770 16,340 17,821 毛利增长(%)天然气接驳 (33.9) (5.8) (20.6) 6.1 (4.2) 天然气零售 4.6 (6.1) 9.2 7.0 3.1 燃气批发 664.2 (60.0) (43.5) (25.2) 5.0 泛能业务 14.0 22.6 24.4 27.0 21.3 智家业务 20.6 21.1 18.2 16.4 20.0 总毛利 12.1 (9.0) 3.0 10.6 9.1 毛利占比(%)天然气零售+燃气批发 58.3 49.8 48.9 46.1 43.6 天然气接驳 18.7 19.3 14.9 14.3 12.5 泛能业务 9.9 13.3 16.1 18.4 20.5 智家业务 13.2 17.6 20.1 21.2 23.3 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表5:预测市净率区间(倍)图表6:预测市盈率区间(倍) 4.5 4.0 +2SD 22.0 20.0+2SD18.0 3.5 3.0 +1SD 16.0 +1SD 2.5 平均14.0平均 12.0 2.0 1.5 1.0 -1SD -2SD 10.0 8.0 6.0 -1SD -2SD 2019-042020-042021-042022-042023-042024-042019-042020-042021-042022-042023-042024-04 资料来源：FactSet，交银国际预测资料来源：FactSet，交银国际预测 图表7:新奧能源(2688HK)目标价及评级 HK$ 145.80 115.10 72.1070.30 66.30 200.00 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 2021-03 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 资料来源:交银国际预测 图表8:交银国际燃气行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 现价较目标价上升空间 最新目标价/评级发表日期 子行业 135HK 昆仑能源 买入 7.68 8.52 10.9% 2024年03月26日 买入 1193HK 华润燃气 中性 24.50 22.90 -6.5% 2024年04月01日 中性 2688HK 新奧能源 中性 67.50 66.30 -1.8% 2024年03月25日 中性 384HK 中国燃气 中性 7.34 6.92 -5.7% 2023年11月28日 中性 3899HK 中集安瑞科 买入 7.65 9.04 18.2% 2024年03月27日 买入 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年4月29日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 20232024E2025E2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 110,051 113,858119,411129,571139,605 税前利润 9,052 10,005 9,972 11,111 12,320 主营业务成本 (94,295) (99,520)(104,641)(113,232)(121,784) 合资企业/联营公司收入调整 (25) (478) (550) (605) (667) 毛利 15,756 14,338 14,770 16,340 17,821 折旧及摊销 2,603 2,846 2,927 3,144 3,360 销售及管理费用 (5,441) (5,315) (5,574) (6,049) (6,517) 营运资本变动 (1,485) (1,440) 1,501 836 840 其他经营净收入/费用 (616) 1,290 1,048 1,076 1,106 税费 (1,951) (2,487) (2,539) (2,670) (2,489) 经营利润 9,699 10,313 10,244 11,367 12,410 其他经营活动现金流 1,908 1,167 0 0 0 财务成本净额 (672) (786) (821) (861) (757) 经营活动现金流 10,102 9,612 11,312 11,816 13,365 应占联营公司利润及亏损 25 478 550 605 667 税前利润 9,052 10,005 9,972 11,111 12