1季度盈利下跌在预期中，利用小时回升对全年增长较关键

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元1.67 目标价 港元2.00 潜在涨幅 +19.8% 2024年5月2日 大唐新能源(1798HK) 1季度盈利下跌在预期中，利用小时回升对全年增长较关键 电价同比下跌拖累1季度盈利，但仍在预期范围內。公司1季度盈利同比下跌6%，我们认为原因包括：1）1季度公司风/光发电同比增长0.1%/60.9%，估计风电限电率同比应有上升；2）因光伏发电占比同比上升，加上平价项目较多，拉低公司平均上网电价（同比约下降3%）；以及3）公司在去年同比新增1.2吉瓦装机后，期间折旧同比上升5.4%。因此，经营利润率同比下跌2个百分点至51%，经营利润同比下跌3.6%。虽然1季度盈利仍在下行，但电价下跌的幅度仍在我们预期內。 2至3季度利用小时水平较关键。目前我们维持公司的盈利预测，2024年风/光的上网电价同比下跌3%/2%，整体发电量同比增长3.2%，这部分将较取决于2至3季度风电利用小时能否同比回升，因去年风电利用小時较往年属偏低水平。管理层仍预期2024年将新增超过2吉瓦装机，基于公司在建项目1.8吉瓦，我们认为仍有望完成。同时，管理层表示仍有可能收 购母公司约10吉瓦再生能源装机中部分项目，但目前未有确实时间表。我们目前保守预期公司2024/25年年底新增1.8/2.1吉瓦的自建风/光项目。 2024年预计盈利微增，分红比率提升空间较有限。我们估计公司新增装机仍集中在下半年內完成并网，预期公司2024每股盈利仍有4.6%同比增长，2023-26年间盈利复合增长达7.7%。2023年公司分红比率已提高13个百分点至23%，我们认为公司在积极完成十四五装机目标的期间，分红比率提升的幅度较为有限。我们继续以预测年盈率过去5年平均值（5.7 倍）作估值基准，目标价维持2.0港元。维持买入评级。 个股评级 买入 1年股价表现 1798HK恒生指数 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 5/239/231/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 3.18 52周低位(港元) 1.52 市值(百万港元) 4,176.79 日均成交量(百万) 9.91 年初至今变化(%) (7.22) 200天平均价(港元) 1.72 资料来源:FactSet 郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852)37661810文昊,CPAbob.wen@bocomgroup.com(86)2160653667 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 12,499 12,802 13,025 13,925 15,016 同比增长(%) 5.3 2.4 1.7 6.9 7.8 净利润(百万人民币) 3,485 2,753 2,856 3,056 3,315 每股盈利(人民币) 0.40 0.31 0.32 0.35 0.39 同比增长(%) 93.8 -23.5 4.6 8.5 10.2 市盈率(倍) 3.8 5.0 4.8 4.4 4.0 每股账面净值(人民币) 2.18 2.44 2.69 2.97 3.28 市账率(倍) 0.71 0.63 0.57 0.52 0.47 股息率(%) 3.2 4.5 4.7 5.1 5.7 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2024年1季度业绩概要 年结12月31日(人民币百万) 1Q23 1Q24 同比(%) 总收入 3,506 3,526 0.6 税金及附加费 (30) (41) 35.3 销售成本 (1,655) (1,745) 5.4 毛利 1,821 1,740 (4.4) 其他收入净额 85 93 9.4 销售、管理及行政费用 (25) (25) (0.5) 研发费用 (5) (0) (92.5) 息税前利润 1,875 1,807 (3.6) 净融资费用 (429) (408) (4.9) 联营公司/合资企业的损益份额 13 10 (18.8) 减值 0 (0) NM 税前利润 1,459 1,410 (3.4) 所得税 (196) (202) 2.7 非控股权益 (128) (140) 9.3 净利润(*) 1,135 1,069 (5.9) 发电(吉瓦时)风力 8,209 8,217 0.1 太阳能 527 849 60.9 总计 8,736 9,066 3.8 资料来源：公司资料(*)不计及永续债利息 图表2:主要营运数据预测 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 装机容量(兆瓦)风电 12,688 12,981 13,831 14,831 16,031 光伏 1,500 2,438 3,388 4,488 5,788 总数 14,188 15,418 17,218 19,318 21,818 变动(兆瓦) 1,110 1,230 1,800 2,100 2,500 发电量(吉瓦时)风电 29,185 29,185 30,105 32,049 34,467 光伏 1,623 2,422 4,143 5,657 7,422 总数 28,787 31,608 34,248 37,706 41,889 增长(%) 8.7 7.4 3.2 6.5 7.5 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:大唐新能源(1798HK)目标价及评级 4.50 4.00 3.44 3.52 3.55 3.31 3.50 3.00 2.50 2.001.39 1.50 1.00 0.50 0.00 2.40 3.06 2.25 2.20 2.00 HK$ 股价目标价买入中性沽出 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 资料来源:交银国际预测 图表7:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 916HK龙源电力买入 5.51 6.92 25.6% 2024年04月29日 运营商 579HK京能清洁能源买入 1.91 2.10 9.9% 2024年04月01日 运营商 1798HK大唐新能源买入 1.67 2.00 19.8% 2024年03月28日 运营商 2380HK中国电力买入 3.16 3.90 23.4% 2024年03月25日 运营商 836HK华润电力买入 19.50 22.70 16.4% 2024年03月20日 运营商 688390CH固德威买入 93.15 113.50 21.8% 2024年04月26日 光伏制造（逆变器） 300274CH阳光电源买入 103.35 124.50 20.5% 2024年04月23日 光伏制造（逆变器） 1799HK新特能源买入 8.79 12.80 45.6% 2024年03月27日 光伏制造（多晶硅） 3800HK协鑫科技买入 1.17 1.67 42.7% 2024年03月18日 光伏制造（多晶硅） 1108HK凯盛新能中性 5.36 4.98 -7.1% 2024年04月30日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK信义光能中性 5.46 6.65 21.8% 2024年04月10日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK福莱特玻璃中性 19.02 19.50 2.5% 2024年03月28日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK信义能源中性 1.10 1.16 5.5% 2024年02月29日 新能源发电运营商 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2024年5月1日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (6,975) (6,515) (8,636) (9,587) (11,087) 投资活动 0 0 0 0 0 其他投资活动现金流 126 (4) 0 0 0 投资活动现金流 (6,849) (6,519) (8,636) (9,587) (11,087) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 12,499 12,802 13,025 13,925 15,016 税前利润 4,344 3,623 3,753 4,016 4,356 主营业务成本 (5,387) (5,614) (5,796) (6,270) (6,837) 合资企业/联营公司收入调整 (47) (9) (24) (39) (54) 毛利 7,112 7,189 7,228 7,655 8,179 折旧及摊销 4,999 5,296 5,646 6,080 6,604 销售及管理费用 (1,092) (1,250) (1,302) (1,393) (1,502) 营运资本变动 2,442 (3,069) (1,020) (1,080) (943) 其他经营净收入/费用 187 (633) (464) (464) (460) 利息调整 1,944 1,747 1,767 1,858 1,955 经营利润 6,207 5,307 5,462 5,799 6,217 税费 (452) (596) (543) (581) (630) 财务成本净额 (1,910) (1,692) (1,733) (1,821) (1,915) 其他经营活动现金流 2 149 0 0 0 应占联营公司利润及亏损 47 9 24 39 54 经营活动现金流 13,231 7,140 9,579 10,255 11,289 应收账款及票据 16,324 19,278 20,245 21,546 23,126 存货 123 111 114 124 135 其他流动资产 25 64 64 64 64 总流动资产 18,913 22,508 23,973 26,628 29,117 投资物业 18 17 17 17 17 物业、厂房及设备 71,979 72,066 75,249 78,934 83,583 无形资产 3,424 3,363 3,171 2,993 2,826 合资企业/联营公司投资 989 973 996 1,035 1,088 长期应收收入 2,132 2,484 2,484 2,484 2,484 汇率收益/损失 5 (0) 0 0 0 年初现金 3,120 2,441 3,056 3,550 4,895 年末现金 2,441 3,056 3,550 4,895 5,792 财务比率年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 税前利润 4,344 3,623 3,753 4,016 4,356 税费 (452) (530) (544) (582) (632) 非控股权益 (406) (340) (353) (378) (410) 净利润 3,485 2,753 2,856 3,056 3,315 归于权益的分派 (556) (514) (514) (514) (514) 作每股收益计算的净利润 2,929 2,240 2,342 2,542 2,801 负债净变动 5,499 3,230 1,827 3,068 3,228 Non-GAAP标准的净利润 2,548 2,425 2,342 2,542 2,801 权益净变动 (2) (8)