23年主业平稳增长，24Q1液态奶短期承压

公司研究/公司快报 2024年5月6日 买入-A(维持) 伊利股份（600887.SH） 23年主业平稳增长，24Q1液态奶短期承压 乳制品 公司近一年市场表现 事件描述 伊利股份发布2023年年报，23年公司实现营业总收入1261.79亿元，同比增长2.44%；归母净利润104.29亿元，同比增长10.58%。其中23Q4实现营业总收入287.75亿元，同比减少1.82%；归母净利润10.48亿元，同比减少23.47%。 同时公司发布24年一季报，24Q1公司实现营业总收入325.77亿元，同 比减少2.58%；归母净利润59.23亿元，同比增长63.84%。 市场数据：2024年4月30日 收盘价（元）：28.61 年内最高/最低（元）：31.00/25.20 事件点评 23年主业平稳增长，24Q1液态奶承压。具体收入端来看，23年/23Q4公司液体乳分别实现营收855.40/201.09亿元，同比+0.7/-3.4%，奶粉及奶制 流通A股/总股本（亿 股）： 63.05/63.66 品营收275.98/76.76亿元，同比+5.1/+1.9%，冷饮产品营收106.88/3.05亿元，同比+11.7/-16.9%。23年全年液体乳、奶粉及奶制品、冷饮收入占比分别为 流通A股市值（亿元）：1,803.89 总市值（亿元）：1,821.34 基础数据：2024年3月31日 基本每股收益(元)：0.93 摊薄每股收益(元)：0.93 每股净资产(元)：9.88 净资产收益率(%)：9.47 资料来源：最闻 分析师：周蓉 执业登记编码：S0760522080001邮箱：zhourong1@sxzq.xom 陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 68.0%/21.9%/8.5%，同比-1.2/+0.5/+0.7pcts。23Q4整体消费弱复苏&春节错期影响下，液奶业务有所承压。婴配粉动销环比Q3有所改善，成人粉延续较好增长。公司24Q1实现营收325.77亿元，同比减少2.58%。其中液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别实现营收202.61/74.28/43.33亿元，同比-6.8/-0.2/ +14.2%。春节后为保证渠道良性发展，公司主动控节奏，液奶业务仍短期承压；同时婴配粉在去年高基下亦有所承压。展望24年全年，随着渠道调整逐步到位，同时消费场景和消费力逐步恢复，我们预计公司业绩将呈现逐季改善趋势。 毛利率水平稳中有升，费用优化助力盈利能力向好。公司23年毛利率为32.80%，同比+0.29pcts。销售费用率/管理费用率分别为17.89/4.08%，同比分别-0.71/-0.25pcts。23年公司持续精准投放相关费用，毛利率稳中有升。23年公司净利率为8.26%，同比+0.61pcts，净利率同比有所提升。 24Q1公司毛利率为36.02%，同比+2.02ptcs，销售费用率/管理费用率分别为18.45/4.47%，同比+1.38/+0.27ptcs。公司净利率水平同比+7.37ptcs至18.18%，主因出售煤矿子公司，从而24Q1投资收益增加所致。展望24年，在原奶价格趋缓，产品结构优化及运营效率不断提升背景下，公司毛/净利率有望逐季改善。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 当下估值优势凸显，进入中长期配置区间。中长期看，公司作为行业龙头，其产品结构稳健改善，同时产品化平台、国际化平台、渠道影响力和品牌影响力优势依旧，未来公司的业绩增速稳健且可期。目前的市场估值水平 已回落至估值中枢之下，其中长期配置价值凸显。 投资建议 公司盈利预测：2024-2026年营业收入分别为1305.73/1363.84/1429.52亿元，同比增长3.5%/4.5%/4.8%。归母净利润130.51/128.11/ 137.50亿元，同比增长25.1%/-1.8%/7.3%。对应EPS2.05/2.01/2.16 元，当前股价对应PE分别为14/14/13倍，维持“买入-A”投资评级。 风险提示 食品安全问题；行业竞争加剧风险；成本超预期上升；行业需求超预期下滑等。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 123,171 126,179 130,573 136,384 142,952 YoY(%) 11.4 2.4 3.5 4.5 4.8 净利润(百万元) 9,431 10,429 13,051 12,811 13,750 YoY(%) 8.3 10.6 25.1 -1.8 7.3 毛利率(%) 32.5 32.8 33.1 33.4 33.6 EPS(摊薄/元) 1.48 1.64 2.05 2.01 2.16 ROE(%) 17.2 17.9 18.5 16.2 15.5 P/E(倍) 19.1 17.3 13.8 14.1 13.1 P/B(倍) 3.6 3.4 2.7 2.4 2.1 净利率(%) 7.7 8.3 10.0 9.4 9.6 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 61463 69355 85375 107503 131453 营业收入 123171 126179 130573 136384 142952 现金 33853 43372 55583 79901 99819 营业成本 83119 84789 87336 90889 94945 应收票据及应收账款 3250 3305 3478 3607 3820 营业税金及附加 742 733 758 792 1001 预付账款 1834 1480 1949 1633 2121 营业费用 22908 22572 24026 24686 25445 存货 14836 12512 15658 13658 16966 管理费用 5343 5154 5484 5728 6147 其他流动资产 7690 8687 8706 8705 8727 研发费用 822 850 880 919 963 非流动资产 69502 82265 83132 81955 80805 财务费用 -255 -153 -192 -97 -192 长期投资 4563 4408 6254 6040 5826 资产减值损失 -930 -1686 -951 -1214 -1044 固定资产 35511 36901 35744 34738 33669 公允价值变动收益 94 278 166 165 176 无形资产 4648 4729 5286 5814 6437 投资净收益 244 -31 2058 -16 -9 其他非流动资产 24780 36227 35848 35363 34873 营业利润 10860 11873 15456 14830 15852 资产总计 130965 151620 168507 189458 212257 营业外收入 61 230 50 50 52 流动负债 62170 76860 79166 79879 81912 营业外支出 291 382 580 381 381 短期借款 26799 39755 39755 39755 39755 利润总额 10630 11721 14926 14499 15523 应付票据及应付账款 16807 14840 17758 16166 19272 所得税 1312 1437 1940 1778 1903 其他流动负债 18563 22265 21654 23958 22885 税后利润 9318 10284 12986 12722 13620 非流动负债 14653 17440 14233 11009 7785 少数股东损益 -113 -144 -65 -89 -130 长期借款 12781 15247 12039 8816 5592 归属母公司净利润 9431 10429 13051 12811 13750 其他非流动负债 1872 2193 2193 2193 2193 EBITDA 15969 18115 19907 19067 19592 负债合计 76822 94300 93399 90888 89697 少数股东权益 3875 3781 3716 3627 3497 主要财务比率 股本 6399 6366 6366 6366 6366 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 14235 13380 13380 13380 13380 成长能力 留存收益 30787 34615 40730 47280 55044 营业收入(%) 11.4 2.4 3.5 4.5 4.8 归属母公司股东权益 50268 53539 66590 74913 84358 营业利润(%) 6.2 9.3 30.2 -4.0 6.9 负债和股东权益 130965 151620 168507 189458 212257 归属于母公司净利润(%) 8.3 10.6 25.1 -1.8 7.3 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 32.5 32.8 33.1 33.4 33.6 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 7.7 8.3 10.0 9.4 9.6 经营活动现金流 13420 18290 12061 19225 15380 ROE(%) 17.2 17.9 18.5 16.2 15.5 净利润 9318 10284 12986 12722 13620 ROIC(%) 11.5 10.8 11.6 10.5 10.1 折旧摊销 3887 4280 3606 3847 4117 偿债能力 财务费用 -255 -153 -192 -97 -192 资产负债率(%) 58.7 62.2 55.4 48.0 42.3 投资损失 -244 31 -58 16 9 流动比率 1.0 0.9 1.1 1.3 1.6 营运资金变动 -2013 -222 -2116 -2902 -1999 速动比率 0.6 0.6 0.7 1.0 1.3 其他经营现金流 2727 4070 2166 5639 176 营运能力 投资活动现金流 -19514 -16044 -7250 -7522 -7800 总资产周转率 1.1 0.9 0.8 0.8 0.7 筹资活动现金流 8781 7258 2401 7614 7338 应收账款周转率 46.0 38.5 38.5 38.5 38.5 应付账款周转率 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.48 1.64 2.05 2.01 2.16 P/E 19.1 17.3 13.8 14.1 13.1 每股经营现金流(最新摊薄) 2.11 2.87 1.89 3.02 2.42 P/B 3.6 3.4 2.7 2.4 2.1 每股净资产(最新摊薄) 7.90 8.41 10.46 11.77 13.25 EV/EBITDA 12.0 11.0 9.3 8.2 6.8 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私