业绩短期承压，积极布局抗量子密码等领域

2024年05月06日三未信安(688489.SH) 业绩短期承压，积极布局抗量子密码等领域 公司快报 证券研究报告 专用计算机设备 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价43.80元股价(2024-04-30)34.07元 事件概述： 交易数据总市值(百万元) 3,895.19 流通市值(百万元) 1,683.31 总股本(百万股) 114.33 流通股本(百万股) 49.41 12个月价格区间26.66/111.8元 1）近日，三未信安发布《2023年年度报告》。2023年公司实现营业总收入3.59亿元，同比增长5.54%；归母净利润为0.67亿元，同比下降37.26%；扣非归母净利润为0.58亿元，同比下降41.36%。2）同日，公司发布《2024年一季报》。2024Q1公司实现营收0.49亿元，同比增长36.35%；归母净利润为-0.10亿元，扣非归母净利润为 -0.13亿元。 下游景气度承压，费用率有待摊薄 收入端，公司在下游需求承压的情况下仍实现了增长，主要由于1）云服务商和运营商业务开拓成效显著，与华为云、移动云、天翼云、京东云在内的国内主流云厂商达成合作，并与国内多个云平台厂商及电信运营商合作创新云密码服务模式；2）6月29日，公司完成对江南科友的收购，目前占其66.9349%的股份；根据公司年报，其购买日至2023年末江南科友共实现营收0.86亿元，净利润0.29亿元。分产品来看，23年公司密码整机/系统/板卡分别实现收入1.30亿元、1.08亿元、0.56亿元，同比增长1.56%/-24.78%/21.05%，下滑主要源于密码系统，我们认为主要由于政务与证券行业资本开支节奏放缓所致。 公司利润端呈现下滑，主要由于1）营收结构变动，毛利率较高的密码系统业务收入占比由22年的42.11%下降至23年的30.01%，导致毛利率小幅下滑，23年为73.20%，同比下降2.27pcts；2）23年公司费用率呈现大幅增长，主要由于扩张研发及销售人员布局及并购带来的人员增长，公司23年销售/管理/研发费用率分别为25.72%、11.02%、27.43%，同比+9.84pcts/+3.15pcts/+7.35pcts。 自研芯片降低成本，打开较大物联网市场 2023年，公司全资子公司多次方半导体有限公司，推出XT100、XT200、XR100等三款新型密码安全芯片，实现芯片量产并成功应用于市场。1）其中，XR系列芯片是推出的随机数芯片，该芯片提供密码产品必须的安全随机数功能，可提供当前业内性能最高的随机数生成速率。目前公司自研芯片已搭载于公司产品，并实现降本，2023年公司密码系统材料费用同比下降33.16%，毛利率同比+0.38pcts，达86.11%2）XT系列芯片主要应用于物联网市场，通过丰富的接口支持，高效的密码运算、出色的能耗控制，可有效满足物联网场景对密码芯片的安全需求。可应用于物联网终端设备、工业互联网、车联网、智能家居和充电桩等场景，市场空间广阔。2023年，公司密码芯片已实现 0.15亿元收入，同比增长128.39%。 三未信安 沪深300 13% -2% -17% -32% -47% -62% 2023-052023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 2.1 -14.9 -58.1 绝对收益 4.0 -3.8 -68.6 赵阳 分析师 SAC执业证书编号：S1450522040001 zhaoyang1@essence.com.cn 夏瀛韬分析师 SAC执业证书编号：S1450521120006 xiayt@essence.com.cn 易羽心联系人 SAC执业证书编号：S1450123050030 yiyx@essence.com.cn 相关报告Q3业绩高增，商密景气度有 2023-10-29 望持续回暖业绩受下游需求波动，下半 2023-08-27 年有望回暖拟战略收购江南科友，扩展 2023-06-24 下游金融领域 Q1收入增速亮眼，商密行业 维持高景气 密码行业兴起，公司横纵布局 2023-04-27 2023-03-29 注重研发，积极布局隐私计算、抗量子密码等领域 1）公司积极布局数据安全领域技术，如全生命周期安全保护、数据溯源与确权、安全多方计算与隐私计算等关键技术，解决数据要素流通与使用过程的安全问题等，目前在金融、证券、电子政务等领域已开展了示范应用。2）此外，随着量子计算技术的不断发展，传统的密码算法体系面临严峻挑战。“后量子密码”或“抗量子密码”，是指能够抵御量子计算机攻击的新型密码算法，是量子信息时代维护网络安全的关键技术。2023年，公司发布“抗量子隐私计算一体机”，布局抗量子密码领域。 投资建议： 公司为商密行业实现纵向一体化的厂商，具有稀缺性。公司研发实力强劲，起家于商密行业中高壁垒的板卡/整机领域，向上自研芯片带来成本、性能优势，向下拓展系统打开成长空间。此外，公司高性能自研芯片打开物联网市场，构筑第二成长曲线，成长空间广阔。我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为4.42/5.61/6.91亿元，归母净利润分别为0.85/1.19/1.52亿元。维持买入-A的投资评级，6个月目标价为43.80元，相当于2024年30倍的动态市盈率。 风险提示： 政策落地情况不及预期、下游景气度下行、行业竞争加剧、密码芯片落地不及预期。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 339.8 358.6 442.2 561.3 691.0 净利润 107.2 67.3 84.5 119.4 152.4 每股收益(元) 1.39 0.59 1.46 1.94 2.41 每股净资产(元) 24.48 16.79 17.52 18.50 19.73 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 36.33 57.90 45.93 32.49 25.45 市净率(倍) 2.07 2.05 1.97 1.88 1.78 净利润率 31.6% 18.8% 19.1% 21.3% 22.1% 净资产收益率 9.4% 3.6% 4.4% 5.9% 7.2% 股息收益率 0.0% 0.8% 0.5% 0.7% 0.9% ROIC 9.3% 2.8% 6.1% 8.5% 7.0% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 339.8 358.6 442.2 561.3 691.0 成长性 减:营业成本 83.3 96.1 93.8 119.1 152.7 营业收入增长率 25.7% 5.5% 23.3% 26.9% 23.1% 营业税费 2.3 3.9 4.7 6.0 7.4 营业利润增长率 31.0% -38.6% 45.5% 43.6% 27.7% 销售费用 54.0 92.2 102.7 121.9 143.2 净利润增长率 43.5% -37.2% 25.6% 41.4% 27.7% 管理费用 95.0 137.9 156.8 187.8 217.4 EBITDA增长率 31.7% -49.1% 77.0% 88.6% 122.3% 财务费用 -1.5 -24.2 0.0 0.0 0.0 EBIT增长率 31.1% -59.9% 100.4% 68.0% 89.0% 资产减值损失 -11.2 10.8 14.3 17.6 21.8 NOPLAT增长率 41.9% -53.9% 75.2% 67.9% 88.9% 加:公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资资本增长率 377.4% -14.3% -27.5% 89.0% 147.6% 投资和汇兑收益 0.0 1.3 1.6 1.9 2.1 净资产增长率 386.8% 1.9% 3.9% 5.6% 6.6% 营业利润 110.9 68.1 99.1 142.3 181.7 加:营业外净收支 -0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 利润率 利润总额 110.9 68.2 99.1 142.3 181.7 毛利率 75.5% 73.2% 78.8% 78.8% 77.9% 减:所得税 3.6 -7.6 3.0 4.3 5.5 营业利润率 32.7% 19.0% 22.4% 25.4% 26.3% 净利润 107.2 67.3 84.5 119.4 152.4 净利润率 31.6% 18.8% 19.1% 21.3% 22.1% EBITDA/营业收入 34.3% 16.6% 23.8% 35.3% 63.8% 资产负债表 EBIT/营业收入 32.2% 12.2% 19.9% 26.3% 40.4% （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 运营效率 货币资金 1,470.9 955.2 598.0 112.3 138.2 固定资产周转天数 25 65 199 547 1503 交易性金融资产 0.0 320.0 320.0 320.0 320.0 流动营业资本周转天数 405 435 461 450 452 应收帐款 318.0 338.8 471.1 557.0 708.5 流动资产周转天数 1985 1733 1219 731 694 应收票据 3.3 7.9 9.8 12.4 15.3 应收帐款周转天数 266 334 334 334 334 预付帐款 10.6 4.8 5.9 7.5 9.2 存货周转天数 179 167 167 167 167 存货 40.0 48.0 37.9 71.1 68.7 总资产周转天数 1312 2063 1738 1573 2295 其他流动资产 4.9 27.9 34.4 43.7 53.8 投资资本周转天数 2024 1644 967 1439 2894 可供出售金融资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 持有至到期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资回报率 长期股权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ROE 9.4% 3.6% 4.4% 5.9% 7.2% 投资性房地产 ROA 5.4% 3.2% 4.0% 4.4% 2.5% 固定资产 24.7 103.0 380.1 1,303.2 4,387.8 ROIC 9.3% 2.8% 6.1% 8.5% 7.0% 在建工程 0.7 3.0 0.0 0.0 0.0 费用率 无形资产 13.0 53.6 58.2 63.3 68.9 销售费用率 15.9% 25.7% 23.2% 21.7% 20.7% 其他非流动资产 87.3 217.3 216.1 214.8 213.6 管理费用率 28.0% 38.5% 35.5% 33.5% 31.5% 资产总额 1,973.5 2,079.3 2,131.4 2,705.3 5,983.9 财务费用率 -0.4% -6.8% 0.0% 0.0% 0.0% 短期债务 0.9 15.4 5.4 425.6 3,551.9 三费/营业收入 43.4% 57.4% 58.7% 55.2% 52.2% 应付帐款 29.1 37.0 24.9 50.5 42.0 偿债能力 应付票据 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产负债率 4.6% 7.7% 6.4% 22.1% 62.5% 其他流动负债 40.5 60.9 59.6 75.7 97.0 负债权益比 4.8% 8.3% 6.8% 28.4% 166.3% 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 流动比率 26.24 15.03 16.42 2.0