雅砻江以价补量逆势增长，火电盈利超预期

证券研究报告 国投电力(600886.SH) 公用事业|电力公司点评 2024年05月05日 投资要点： 买入（维持）——雅砻江以价补量逆势增长火电盈利超预期 证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 研究支持 联系人刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 市场表现： 相关研究 事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现归母净利润67.05亿元，同比增长64.31%；2024Q1实现归母净利润20.35亿元，同比增长26.14%，超过我们此前预期的 18.5亿元。2023年每股分红0.4948元，分红比例（以归母净利润为分母）55%，符合预期。 雅砻江水电2023年及2024年一季度来水持续偏枯，以价补量实现逆势增长。雅砻江水电2023年发电量同比减少4.84%，但是受益于四川省内电力供需趋紧、外送江苏电价上调以及两河口电价超预期等因素，全年平均上网电价同比增长11.1%，超过市场预期。综合影响下，雅砻江水电2023年实现净利润86.6亿元，同比增长17.7%。2024年一季度来水继续偏枯，雅砻江的水电发电量同比减少8.21%，但是电价在高基数基数上再次上涨4.46%，带动业绩逆势增长。考虑到公司一季报未对火电、水电业绩进行单独拆分，水电部分可参考川投能源业绩（绝大部分来自雅砻江水电投资收益），川投能源权益法核算投资收益同比增长7.04%。 我们分析随着四川电力供需持续趋紧，雅砻江水电量价有望进一步攀升。近年来西南地区电力供需持续趋紧，本质上是资源禀赋限制。西南地区电源结构高度依赖水电，“十三五”前期电力过剩主要系瀑布沟、锦官电源组等一系列世界级水电集中投产，叠加2015年推动电力市场化改革，电价出现大幅下降。弃水现象吸引大量高耗能产业迁入，但是随着2020-2022年最后一轮水电投产高峰结束，未来新增水电规模极为有限，供需趋紧带动电价回升。 火电业务全面扭亏，推算2024年一季度业绩超预期亦来自火电业务。受益于煤价下行，公司2023年火电板块实现全面扭亏，国投津能、湄洲湾、钦州和华夏电力分别实现净利润0.1、2.5、9.5和1.4亿元（2022年同期为-12.8、-2.2、-1.7和-0.7亿元）。2024年一季度公司归母净利润与川投能源差值约为7.6亿元，远高于2022年同期的4.8亿元。川投能源2024Q1归母净利润仅同比增长12.06%，由此推算公司2024年一季度超预期业绩主要由火电贡献。 继续看好以水电为代表的低协方差资产。随着国内外宏观环境的变化，我们分析市场对风险的重新定价将成为未来一段时间板块轮动的核心驱动力。从DCF模型的角度看，分母端的权重或边际上升，由此带来估值体系的重构。结合CAPM模型，在市场对分母端重新定价的过程中，低协方差资产（与宏观经济弱相关）的折现率有望持续下降。低协方差资产重估是市场均衡的必然结果，与市场对宏观经济的预期无关。进一步的，当折现率下降时，久期越长的资产越受益，因此，我们认为低协方差且长久期资产将在未来一段时间内持续占优，而水电恰恰是两条路径的交汇点，公司作为龙头公司有望充分受益。 盈利预测与评级：结合公司一季度数据，我们维持公司2024-2025年归母净利润预测分别为75.42、85.03亿元，新增2026年预测为90.88亿元，当前股价对应PE分别为15、13、13倍，我们认为水电板块具备长期配置价值，维持“买入”评级。 风险提示：来水波动，电价不及预期。 股价数据： 2024年4月29日 盈利预测与估值 收盘价（元） 15.25 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年内最高/最低（元）16.25/11.53营业总收入（百万元人民币）50,48956,71260,37063,32065,749总市值（亿元） 1137 同比增长率（%） 15.58% 12.33% 6.45% 4.89% 3.84% 基础数据：2024年3月31日 归母净利润（百万元人民币） 4079 6705 7542 8503 9088 总股本(亿股)74.54 同比增长率（%） 67.40% 64.36% 12.49% 12.73% 6.89% 总资产（亿元）2818 每股收益（元人民币/股） 0.55 0.90 1.01 1.14 1.22 净资产（亿元）1060 毛利率 32.04% 36.08% 39.27% 40.81% 41.53% 每股净资产（元）7.43 ROE（%）7.48%11.35%12.08%12.91%13.08% 市净率PB 2.15 市盈率 15 13 13 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 表1：公司利润表预测（百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 43682 50489 56712 60370 63320 65749 营业收入 43682 50489 56712 60370 63320 65749 营业总成本 37502 41494 43080 44109 45043 46073 营业成本 30901 34311 36250 36660 37477 38441 税金及附加 942 971 939 1000 1049 1089 销售费用 29 37 46 49 51 53 管理费用 1307 1480 1769 1811 1900 1972 研发费用 31 40 101 102 100 100 财务费用 4291 4655 3975 4487 4467 4417 其中：利息费用 4396 5087 4612 4987 4967 4917 减：利息收入 145 457 661 500 500 500 加：其他收益 434 165 114 114 114 114 投资净收益 102 273 697 700 782 700 其中：对联营企业和合营企业的投资收益 46 239 700 700 782 700 公允价值变动净收益 119 22 -1 0 0 0 资产减值损失 -321 -184 -250 0 0 0 信用减值损失 -119 121 -148 0 0 0 资产处置收益 19 20 4 0 0 0 营业利润 6414 9412 14048 17075 19173 20491 加：营业外收入 167 80 209 0 0 0 减：营业外支出 32 59 42 42 42 42 利润总额 6549 9433 14215 17033 19131 20449 减：所得税 1374 1753 2055 3066 3444 3681 净利润 5176 7680 12160 13967 15687 16768 持续经营净利润 5176 7680 12160 13967 15687 16768 减：少数股东损益 2739 3601 5455 6425 7185 7680 归属于母公司所有者的净利润 2437 4079 6705 7542 8503 9088 资料来源：ifind，华源证券研究 证券分析师声明 本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。 一般声明 本报告是机密文件，仅供华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的签约客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司均不承担任何法律责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 信息披露声明 在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。 销售人员信息 华东区销售代表李瑞雪liruixue@huayuanstock.com 华北区销售代表王梓乔wangziqiao@huayuanstock.com 华南区销售代表杨洋yangyang@huayuanstock.com 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Outperform）中性(Neutral) 减持(Underperform) 行业的投资评级： ：相对强于市场表现20％以上； ：相对强于市场表现5％～20％； ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动； ：相对弱于市场表现5％以下。 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight）中性(Neutral) 看淡(Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 本报告采用的基准指数：沪深300指数