战略转型成效显著，海工和零碳业务有望持续成长

天顺风能(002531.SZ) 电力设备及新能源 2024年05月05日 战略转型成效显著，海工和零碳业务有望持续成长 推荐（维持） 股价：10.38元 主要数据 行业电力设备及新能源 公司网址www.titanwind.com.cn 大股东/持股上海天神投资管理有限公司/29.52% 实际控制人严俊旭总股本(百万股)1,797 流通A股(百万股)1,787 总市值（亿元） 187 流通A股市值(亿元) 185 每股净资产(元) 5.03 资产负债率(%) 63.6 流通B/H股(百万股) 行情走势图 证券分析师 皮秀投资咨询资格编号 S1060517070004 PIXIU809@pingan.com.cn 事项： 公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现营收77.27亿元，同比 （相对追溯调整后的2022年数据，下同）增长14.67%，归母净利润7.95亿 元，同比增长26.53%，扣非后净利润7.64亿元，同比增长20.39%；EPS0.44 元，拟每10股派发现金红利0.75元（含税）；2024年一季度实现营收10.54 亿元，同比减少22.67%，归母净利润1.48亿元，同比减少24.83%。 平安观点： 各业务板块分化，海工和发电业务推动2023年业绩增长。2023年公司各 细分板块分化较为明显：1）传统的塔筒板块出货量约45万吨，对应收入 32.02亿元（同比下降19%），毛利率提升1.48个百分点至12.9%；2）叶片板块收入15.68亿元（同比下降8%），毛利率小幅提升至12%；3）发电板块收入12.46亿元（同比增长31%），主要因为内蒙兴和500MW风电场于2023年初并网并贡献收入增量，毛利率64.81%，相对平稳；4）海工板块收入15.11亿元，毛利率16.33%，海工是公司2023年完成对长风收购后新打造的业务板块，2023年贡献净利润约1.2亿元。整体来看，零碳业务和新布局的海工业务推动公司2023年收入和利润规模的成长，这两块业务也将是公司未来发展的重心且潜力较大。传统的塔筒业务和叶片业务在2023年有所下滑，未来大概率也不再以规模作为主要追求目标，而是更加关注精细化管理及良好的经营性现金流管理，我们预计2024年塔筒和叶片业务在2023年基础上平稳发展。 着力强化海工业务，未来有望成为公司核心业绩增长点。产能方面，目前公司风电海工业务已有四大基地陆续投产，包括江苏盐城射阳基地20万吨、江苏南通通州湾基地25万吨、广东揭阳惠来基地30万吨、广东汕尾 基地20万吨的产能；同时，射阳二期30万吨、广东阳江基地30万吨和 欧洲德国基地50万吨的产能处于建设之中，有望在2024-2025年陆续投产；另外福建漳州基地处于前期规划准备阶段。产品类型方面，公司兼具单桩和导管架的生产能力，公司在广东的多个生产基地主要生产导管架产品，未来广东等地海上风电项目离岸化、深水化特征明显，导管架的渗透 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元)6,7387,7279,49810,93012,130 公 司报告 公 司年报点评 证券研究报告 YOY(%)-17.514.722.915.111.0 净利润(百万元)6287951,2641,6422,126 YOY(%)-52.026.658.929.929.5 净利率(%)9.310.313.315.017.5 毛利率(%)19.022.823.624.826.8 EPS(摊薄/元)0.350.440.700.911.18 ROE(%)7.68.912.514.015.5 P/E(倍)29.723.514.811.48.8 P/B(倍)2.32.11.81.61.4 天顺风能·公司年报点评 率有望提升，公司基于导管架产能的前瞻布局有望深度受益。海外拓展方面，欧洲等海外海风市场快速发展，未来管桩环节有望呈现长时间维度的供应紧缺，目前公司德国基地正处于建设之中，通州湾基地也具备出口潜力，未来出口业务的量利均值得期待。我们估算2023年公司海工业务出货量约12万吨，未来具有很大的成长空间。 零碳业务利润贡献有望进一步增长。截至2023年底，公司在营风电场并网容量1383.8MW，同比增加500MW，实现营业收 入12.5亿元，同比增长约31%。目前，公司位于湖北省沙洋县的200MW风电项目正在建设中，有望于2024年内并网并贡献发电收益，另有600MW风电项目筹备开工。未来公司将集中投入资源进行重点区域的资源开发，为后续的风电项目建设、后市场运维等业务奠定基础。整体来看，随着新的风电场建设投运，零碳业务的业绩贡献将进一步成长。 投资建议。考虑公司业务重心的调整以及海工业务推进情况，调整公司盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为12.64、16.42亿元（原预测18.52、24.15亿元），新增2026年盈利预测21.26亿元，动态PE分别为14.8、11.4、8.8倍。公司目前处于核心业务的战略调整期，传统的塔筒和叶片业务受到一定影响，公司着力强化海工业务，产能布局完善，尤其 在导管架方面优势较为突出，未来将受益于国内外海上风电大发展，维持公司“推荐”评级。 风险提示。（1）公司塔筒等业务的盈利水平受钢材等原材料价格影响较大，如果原材料价格单边上行，可能造成不利影响；（2）海外贸易政策以及汇率波动都可能对公司海外业务造成不利影响；（3）制造板块竞争加剧和盈利水平不及预期风险。 请通过合法途径获取本公司研究报告，，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/4 天顺风能·公司年报点评 资产负债表单位：百万元利润表单位：百万元 会计年度2023A2024E2025E2026E 会计年度2023A2024E2025E2026E 流动资产9,5919,59710,71111,493 现金8239501,0931,213 应收票据及应收账款5,4125,6566,2096,558 其他应收款133119137153 预付账款213147169188 存货2,2751,8422,0882,256 其他流动资产7368831,0151,126 非流动资产14,71914,55814,30714,006 长期投资310312314316 固定资产9,9269,9939,9889,849 无形资产892861840810 其他非流动资产3,5913,3913,1653,031 资产总计24,31124,15425,01825,499 流动负债7,9617,3557,4456,718 短期借款1,8152,0711,452229 应付票据及应付账款3,9523,4133,8684,179 其他流动负债2,1941,8712,1262,310 非流动负债7,4176,6665,8805,068 长期借款6,6005,8505,0634,252 其他非流动负债816816816816 负债合计15,37714,02113,32511,786 少数股东权益48307-23 股本1,7971,7971,7971,797 资本公积1,4931,4931,4941,496 留存收益5,5966,8148,39510,444 归属母公司股东权益8,88610,10311,68613,736 负债和股东权益24,31124,15425,01825,499 会计年度2023A2024E2025E2026E 现金流量表单位：百万元 经营活动现金流1,8081,8282,7313,182 净利润7821,2461,6192,097 折旧摊销6111,0111,0841,037 财务费用360330291219 投资损失6-7-7-7 营运资金变动-109-741-261-167 其他经营现金流159-1154 投资活动现金流-3,156-830-830-731 资本支出1,023830832734 长期投资-2,300000 其他投资现金流-1,879-1,660-1,662-1,465 筹资活动现金流949-870-1,758-2,331 短期借款-881257-620-1,223 长期借款2,616-750-786-812 其他筹资现金流-786-377-351-297 现金净增加额-398127143120 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 营业收入7,7279,49810,93012,130 营业成本5,9647,2568,2238,885 税金及附加41505864 营业费用43536168 管理费用265290334370 研发费用53596875 财务费用360330291219 资产减值损失-36-20-23-26 信用减值损失-128-77-88-98 其他收益46464646 公允价值变动收益13012 投资净收益-6777 资产处置收益2000 营业利润8911,4161,8382,380 营业外收入1888 营业外支出5101010 利润总额8871,4141,8362,378 所得税105168218282 净利润7821,2461,6192,097 少数股东损益-14-18-23-30 归属母公司净利润7951,2641,6422,126 EBITDA1,8582,7553,2123,634 EPS（元）0.440.700.911.18 主要财务比率 会计年度2023A2024E2025E2026E 成长能力 营业收入(%)14.722.915.111.0 营业利润(%)35.258.929.829.5 归属于母公司净利润(%)26.658.929.929.5 获利能力 毛利率(%)22.823.624.826.8 净利率(%)10.313.315.017.5 ROE(%)8.912.514.015.5 ROIC(%)7.68.910.412.6 偿债能力 资产负债率(%)63.358.053.346.2 净负债比率(%)85.068.846.423.8 流动比率1.21.31.41.7 速动比率0.80.91.01.2 营运能力 总资产周转率0.30.40.40.5 应收账款周转率1.51.71.81.9 应付账款周转率1.72.52.52.5 每股指标（元） 每股收益(最新摊薄)0.440.700.911.18 每股经营现金流(最新摊薄)1.011.021.521.77 每股净资产(最新摊薄)4.945.626.507.64 估值比率 P/E23.514.811.48.8 P/B2.11.81.61.4 EV/EBITDA15.79.67.86.3 请通过合法途径获取本公司研究报告，，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/4 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存