债券研究：央行主动收紧概率偏低，关注银行负债压力对非银的影响

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 央行主动收紧概率偏低关注银行负债压力对非银的影响 ——5月流动性展望 2024年5月4日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 专题报告 证券研究报告债券研究 央行主动收紧概率偏低关注银行负债压力对非银的影响 2024年5月4日 根据央行3月资产负债表，3月末超储率环比上升0.1pct至1.5%，处于季末月的中性水平，但低于我们此前预期的1.7%，这主要是受到3月政府存款降幅低于预期，以及现金回流进度偏慢的影响，而前者受到了3月财政支出放缓以及统计时点因素的扰动。但在考虑外生因素的扰动后，央行在3月通过OMO与MLF的净回笼，使得超储率回归历年均值附近，也反映了央行的态度整体相对中性。 3月现金回流进度偏慢，我们预计4月现金回流的进程有望提速，现金回流规模或达到2500亿元，对资金面带来补充；尽管4月为传统缴税大月，但由于4月财政支出可能也将加速，且国债到期规模较高以及专项债发行规模偏低，我们预计政府存款小幅上升约200亿元，对流动性的负面影响较往年同期明显减弱；4月信贷投放规模通常较低，缴准规模可能将下降900亿元，对流动性带来补充，而外汇占款对流动性的影响可能仍然有限；公开市场方面，4月央行净回笼4000亿逆回购、700亿MLF，同时还有800亿国库现金定存净回笼。预计4月超储率约1.4%，较3月下降0.1pct，但仍小幅高于往年同期均值约0.1pct。 4月资金面维持均衡，呈现出“银行流动性紧缺、非银流动性充裕”的状态，与我们在《资金面可能重现21年Q2的状态——3月流动性展望》中提到的状态颇为一致，月末资金面略有收敛。禁止手工补息的倡议影响下，部分非银机构面临现金类资产再配置压力，短端与资金利差大幅缩窄，非银机构加杠杆意愿不足，同时增加融出，非银流动性维持充裕。但这一措施也给银行尤其是大行的负债带来摩擦，叠加央行态度维持中性甚至略紧，大行净融出持续回落。由于银行净融出降幅较大，我们跟踪的资金缺口指数显著回升，已升至中性水平上方。即便非银流动性充裕，但考虑其在资金市场整体仍维持净融入，央行仍能通过调控银行体系流动性实现对资金面的调控。4月各类机构跨月进度普遍提速，这一方面由于跨月期间非银融资成本并未明显抬升，隔夜与7天利差不大，另一方面也反映了市场在月末对央行态度变化的担忧，但月末OMO的大规模投放也使得跨月当日流动性转松。 展望5月，我们认为尽管广义财政赤字规模与季节性水平相差不大，但专项债发行进度加快以及国债到期规模大幅下降导致政府债净融资压力大幅抬升，预计政府存款或上升约9500亿元，对资金面的扰动较往年同期增加；5月缴准季节性上升，或净回笼资金约1000亿元；5月现金回流的进程仍在持续，预计货币发行减少1700亿元，对资金面起到支撑，而外汇占款的影响仍然有限。考虑到政府债净供给压力大幅抬升，央行存在5月降准25BP的可能，OMO与MLF也将小幅超量续作，央行操作累计释放流动性约6250亿元，预计5月超储率环比下降0.1pct至1.3%，与往年同期均值基本持平。 5月政府债供给压力抬升，叠加央行态度的不确定性，使得市场对5月流动性收紧的担忧提升。历史上政府债供给冲击流动性一般都是发生在央行态度已经变化的背景下，例如2023年10月供给冲击前资金面已经明显收紧，此时政府债发行又使得银行资产负债进一步错配，进而对其融出行为造成了反向影响，而当时流动性收紧的背后可能还是由于当时M2与名义GDP的差值过高，在防空转的要求下央行通过收紧流动性推动M2的回落。 但在2023年12月中央经济会议将M2的目标调整为同经济增长和价格水平预期目标相匹配，2024年3月M2增速降至8.3%，已在目标附近，央行也重提“引导市场利率围绕政策利率波动”，我们认为后续其持续收紧流动性使得DR007均值持续高于政策利率的必要性不强。 尽管央行在4月下旬发声提示长端利率的风险，但触发机构赎回反馈可能也并非央行所乐见。考虑债券供给可能缓解资产荒、4月制造业PMI也维持在扩张区间，债市本就有调整压力，央行继续主动收紧加大市场波动的概率有限，后续可能也会降准对冲。 但是，央行近期有意将资金与债券利率与存贷款利率分离，更多通过贷款利率调降显示金融支持实体，因此我们认为政治局会议提到的利率政策的落地方式可能仍是通过调降存款利率推动LPR下降，MLF与OMO降息的概率或有限。因此，即便5月降准落地，DR007大概率仍将围绕政策利率波动，全月均值与OMO之差或收窄至5BP以内。但随着银行负债压力向非银传导，非银流动性充裕的程度或较4月有所回落，后续关注大行融出何时企稳。但即便央行不会主动收紧，短端利差修复的压力仍存，短端利率的上行或未结束。 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、财政支出偏缓3月超储低于预期央行持续回笼展示中性态度5 二、4月外生扰动仍然偏弱央行回笼对冲非银流动性充裕但银行偏紧5 三、5月央行或转向投放对冲政府债冲击主动收紧流动性的概率偏低9 风险因素14 图目录 图1：3月超储率环比上升0.1pct至1.5%5 图2：3月超储率与往年同期均值大致持平5 图3：3月政府存款环比降幅低于2022与2023年5 图4：政府存款与广义财政盈余及政府债净融资之和5 图5：4月新增专项债发行规模为近4年最低6 图6：4月关键期限附息国债平均发行规模创历史新高6 图7：3月新增人民币贷款规模同比少增7 图8：4月下旬国股转贴现票据利率加速回落7 图9：4月末逆回购余额为去年8月以来月末最低水平7 图10：2024年4月DR007中枢相较于OMO利率仍然偏高，但资金分层明显缓和8 图11：24年3月国库现金定存中标利率较1月上行8 图12：4月下旬资金缺口指数大幅回升9 图13：4月各机构资金跨月进度快于往年同期9 图14：4月其他非银资金跨月进度快于往年同期9 图15：5月货币发行季节性下降10 图16：4月人民币汇率持续贬值10 图17：部分省市已公布2024年二季度地方债发行计划（单位：亿元）11 图18：若5月央行净投放逆回购500亿元、MLF超量续作250亿元并降准25BP，超储率或降至1.3%（单位：亿元）12 图19：社融、M2与名义GDP增速12 图20：3月M2同比增速降至8.3%12 图21：2024年5月资金日历14 一、财政支出偏缓3月超储低于预期央行持续回笼展示中性态度 根据央行3月资产负债表，3月末超储率环比上升0.1pct至1.5%，处于季末月的中性水平，但低于我们此前预期的1.7%，这主要是受到3月政府存款降幅低于预期，以及现金回流进度偏慢的影响，而前者受到了3月财政支出放缓以及统计时点因素的扰动。具体来看，3月政府存款环比仅下降6461亿元，降幅低于我们此前估计的 1.2万亿。这一方面是由于一般公共预算支出规模不及预期，2023年的1万亿增发国债在2月支出加速后3月再度放缓，增发国债资金重点投向的农林水支出、城乡社区支出的同比增速从1-2月的20%降至-2.9%、0.4%，财政支出总体增速也由6.7%降至-2.9%；另一方面，3月政府存款的降幅也要明显低于广义财政赤字与政府债净融资之和的降幅，这除了受到前期特殊再融资债支出进度偏缓的影响之外，也可能存在统计时点的扰动。此外，3月现金回流进度仍然偏缓，货币发行规模下降5659亿元，低于我们预期的7600亿元，对流动性的支撑偏弱。此外，3月央行对其他存款性公司债权下降6684亿元，与其通过逆回购、PSL、SLF、国库现金定存等工具回笼的流动性6438亿元接近；3月外汇占款环比上升501亿元，为连续7个月正增长；3月新增信贷同比继续大幅回落，导致缴准基数偏低，央行法定存款准备金上升3913亿元，较去年同期大幅下降915亿元，这三项均与我们的预期较为接近。但在考虑外生因素的扰动后，央行在3月通过OMO与MLF的净回笼，使得超储率回归历年均值附近，也反映了央行的态度整体相对中性。 图1：3月超储率环比上升0.1pct至1.5% 货币发行缴准 政府存款外汇占款 对其他存款性公司债权其他 图2：3月超储率与往年同期均值大致持平 往年同期均值 2.7% 亿元 25000 5000 -15000 -35000 降准超储率（右） 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 0.0% 2.3% 1.9% 1.5% 1.1% 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 0.7% 资料来源:万得，信达证券研发中心 图3：3月政府存款环比降幅低于2022与2023年 2019年2020年2021年 资料来源:万得，信达证券研发中心 图4：政府存款与广义财政盈余及政府债净融资之和 政府存款-（广义财政盈余+政府债净融资） 亿元2022年2023年2024年20000 10000 0 -10000 -20000 亿元 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-03 -8000 用于建制县区隐性债务风险化解试点的特殊再融资债券 用于置换隐性债务的特殊再融资债券 特定国有金融机构和专营机构上缴利润 用于偿还存量债务的特殊再融资债券 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 二、4月外生扰动仍然偏弱央行回笼对冲非银流动性充裕但银行偏紧 3月现金回流进度偏慢，我们预计4月现金回流的进程有望提速，现金回流规模或达到2500亿元，对资金面带 来补充；尽管4月为传统缴税大月，但由于4月财政支出可能也将加速，且国债到期规模较高以及专项债发行规模偏低，我们预计政府存款小幅上升约200亿元，对流动性的负面影响较往年同期明显减弱；4月信贷投放 规模通常较低，缴准规模可能将下降900亿元，对流动性带来补充，而外汇占款对流动性的影响可能仍然有限； 公开市场方面，4月央行净回笼4000亿逆回购和700亿MLF，同时还有800亿国库现金定存净回笼。我们预计 4月超储率约1.4%，较3月下降0.1pct，但仍小幅高于往年同期均值约0.1pct。具体从影响超储率的几个因素来看： 4月货币发行或减少约2500亿元，对流动性起到主要补充。从历史情况来看，除了22年4月疫情影响导致现金 回流渠道受阻，货币发行环比增加119亿元外，4月货币发行通常维持回流状态。参考春节时间接近的2013年、2016年、2019年、2021年，3-4月现金回流规模约占前一年12月至2月现金漏出规模的65%-70%左右，由于今年3月现金回流进度较往年同期存在明显差距，我们预计4月现金回流进度将有所加快，但3-4月合计可能仍 较往年同期进度偏低，我们预计4月货币发行或减少约2