4月PMI，季节性与出口链

证券研究报告|宏观研究报告 2024年04月30日 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系电话：研究助理：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 4月PMI，季节性与出口链 据统计局，4月制造业PMI50.4%，环比回落0.4pct，连续两个月处于扩张区间；非制造业商务活动指数为51.2%，环比回落1.8pct。如何看待4月PMI数据？ ►4月PMI回落，关注七个方面 第一，4月综合PMI显示经济活动的生产端环比在放缓。4月综合PMI环比回落1.0pct至51.7%，不过略高于一季度平均值51.5%。拆分来看，制造业生产环比+0.7pct，建筑业+0.1pct，而服务业-2.1pct，对综合PMI形成拖累。 第二，制造业和非制造业需求均相对不足。据物流与采购联合会，4月反映市场需求不足的制造业企业比重为59.4%，非制造业企业也维持59%以上高位。 第三，出口链相对较强，制造业出口订单降幅小于整体订单。4月制造业出口订单回落0.7pct至50.6%，连续两个月处于扩张区间。 第四，制造业中下游面临原材料涨价压力，或影响中下游利润。4月制造业原材料购进价格继续环比回升3.5ct至54.0%；出厂价回升1.7pct至49.1%，仍然处于荣枯线以下。 第五，制造业仍在去库存。4月制造业产成品库存环比-1.6pct至47.3%，原材料库存维持48.1%。工业企业产成品库存3月同比2.5%，与1-2月的2.4%接近，均反映企业尚未进入补库周期，在一定程度反映需求相对不足的约束。 第六，制造业和非制造业价格环比降幅收窄，指向价格负增长压力边际缓和。4月制造业、建筑业、服务业价格分别环比 +1.7、+0.3、+0.8pct,三者继续低于荣枯线，但降幅收窄。 第七，建筑业和服务业就业环比改善。从业人员分项，建筑业和服务业环比分别+0.4pct、+0.6pct，指向其环比跌幅收窄。而制造业就业人员环比-0.1pct,不过三者仍处于收缩区间。 ►如何看待4月PMI数据的影响 4月PMI数据反映出债市面临的基本面环境仍然偏向利好，近期由于央行关注长期收益率、政府债供给预期和资金面波动等因素带来债市大幅回调，不过月末在央行4400亿元大额逆回购的呵护下，市场情绪有所缓和，债市可能阶段性企稳。权益市场的关注点，一方面在于出口链持续回暖下的投资机会，关注受益于全球需求回暖的有色金属等代表性上游资源品以及汽车、工程机械、家居等产业链的出口机会。另一方面在于后续政府债发行加快，关注基建投资反弹的幅度。 风险提示 流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 正文目录 1.4月PMI回落，关注七个方面3 2.如何看待4月PMI数据的影响6 3.风险提示7 图表目录 图1：制造业生产继续扩张而订单回落3 图2：建筑业和服务业新订单均在回落4 图3：全球制造业PMI持续回升错误!未定义书签。 图4：价格环比降幅缩窄5 据统计局，4月制造业PMI50.4%，环比回落0.4pct，连续两个月处于扩张区间；非制造业商务活动指数为51.2%，环比回落1.8pct。如何看待4月PMI数据？ 1.4月PMI回落，关注七个方面 4月PMI环比回落，符合季节性规律（2016年以来4月PMI环比均回落），在季节性之外，我们关注以下七个方面： 第一，4月综合PMI显示经济活动的生产端环比在放缓。4月综合PMI环比回落1.0pct至51.7%，不过略高于一季度平均值51.5%。拆分来看，制造业生产环比 +0.7pct，建筑业+0.1pct，而服务业-2.1pct，对综合PMI形成拖累。 作为生产淡季，4月制造业生产分项往往环比回落，2016-2019同期环比均值为 -0.3pct，2020-2023同期为-2.2pct。而今年4月制造业生产指数环比回升0.7pct至52.9%。在新订单回落的情况下，生产维持扩张可能是对前期积压订单的消化（在手订单环比回落2.0pct）。分企业类型看，中型企业积压订单消耗的特征更为明显，生产分项环比+1.9pct，而在手订单环比-3.1pct。在需求没有明显回暖的情况下，后续或对生产继续扩张形成制约。 图1：制造业生产继续扩张而订单回落 横轴：新订单+在手订单-100，纵轴：生产-50 8 6 4月4 23月 0 -2 -4 -6 -8 -10 -15.0-13.0-11.0-9.0-7.0-5.0-3.0-1.01.03.05.0 资料来源：WIND，华西证券研究所 第二，制造业和非制造业需求均相对不足。据物流与采购联合会，4月反映市场需求不足的制造业企业比重为59.4%，非制造业企业也维持59%以上高位。 制造业方面，4月制造业新订单环比-1.9pct至51.1%。降幅大于2016-2019同期均值-0.5pct，但小于2020-2023（不含2022）同期均值-2.7pct。在手订单、采购量和进口指数均同步下滑，环比回落2.0pct、2.2pct和2.3pct。 非制造业方面，服务业新订单指数环比回落0.7pct至46.5%，连续12个月位于收缩区间。建筑业新订单指数环比回落2.9pct至45.3%，连续4个月处于收缩区间。 地产链偏弱、地方专项债发行慢于往年同期，或对建筑业新订单形成拖累。4月用于项目建设的地方新增专项债仅发行883亿元，同比下滑1764亿元。 图2：建筑业和服务业新订单均在回落 建筑业：新订单 服务业：新订单 65 60 55 50 45 40 35 30 2017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-01 资料来源：WIND，华西证券研究所 第三，出口链相对较强，制造业出口订单降幅小于整体订单。4月制造业出口订单回落0.7pct至50.6%，连续两个月处于扩张区间。分企业规模来看，大中小企业分别-1.8、+1.0、+0.2pct，中小企业出口订单仍在改善。 图3：全球制造业PMI持续回升 60全球:制造业PMI全球:制造业PMI:新订单 55 50 45 40 2019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-01 资料来源：WIND，华西证券研究所 从全球贸易情况来看，3月全球制造业PMI50.6%，较2月的50.3%反弹0.3pct，新订单指数反弹0.5pct至50.9%，均实现连续三个月环比回升，反映全球 制造业进入扩张周期。韩国、越南等国出口也维持高增长，韩国4月上中旬和越南4月出口同比增速均在10%以上。总体而言，4月制造业出口订单显示，出口仍是支撑制造业需求改善的重要线索。 第四，制造业中下游面临原材料涨价压力，或影响中下游利润。4月制造业原材料购进价格继续环比回升3.5ct至54.0%；出厂价回升1.7pct至49.1%，仍然处于荣枯线以下。 原材料价格上升背后主要是国际大宗商品价格连续反弹，从去年12月底开始，国际油价持续上涨，3-4月分别环比上涨4%、5%，铜等有色金属价格也从2月开始震荡回升，3-4月LME铜现货结算价环比上涨4%、9%，输入型涨价使得原材料购进价格指数上行至2023年10月以来最高。 原材料价格上涨，而需求约束下出厂价格涨价动力不足，这使得上中下游产业链分化持续，上游涨价向中下游传导不充分，可能进一步压缩中下游企业利润。面临上游原材料涨价，企业采购量也在环比放缓，从前月的52.7%回落至50.5%。企业调查显示，反映原材料成本高的制造业企业比重为46%，较上月上升4.2个百分点。 第五，制造业仍在去库存。4月制造业产成品库存环比-1.6pct至47.3%，原材料库存维持48.1%。工业企业产成品库存3月同比2.5%，与1-2月的2.4%接近。均反映企业尚未进入补库周期，在一定程度反映需求相对不足的约束。原材料价格上涨，可能推动后续库存因成本计价而反弹，重点关注剔除价格后的产成品库存数量是否增长。 第六，制造业和非制造业价格环比降幅收窄，指向价格负增长压力边际缓和。4月制造业、建筑业、服务业价格分别环比+1.7、+0.3、+0.8pct，分别回升至49.1%、48.7%、49.5%，三者继续低于荣枯线，显示价格环比仍负增长，但降幅收窄。 图4：价格环比降幅缩窄 价格分项 服务业 建筑业 制造业 65 60 55 50 45 40 2021202220232024 资料来源：WIND，华西证券研究所 第七，建筑业和服务业就业环比改善。从业人员分项，建筑业和服务业环比分别+0.4pct、+0.6pct至46.1%、47.4%，指向其环比跌幅收窄。而制造业就业人员环比-0.1pct至48.0%。不过三者仍处于收缩区间。 图5：建筑业和服务业就业环比改善 从业人员分项 60服务业建筑业制造业 55 50 45 40 2021202220232024 资料来源：WIND，华西证券研究所 2.如何看待4月PMI数据的影响 3月PMI超预期回暖，当时对股债均有短暂情绪冲击，而4月PMI再度回落，显示企业生产经营活动扩张有所放缓。主要关注以下线索： 一是制造业与非制造业需求不足的问题均较为突出。3月制造业订单超预期改善，不过我们也提到，需求改善可能是结构性的，持续性待确认，4月制造业各类订单又边际回落，同时非制造业订单也有不同程度的下滑，当前的核心矛盾可能仍然在于需求不足。观察到整体价格、非制造业就业分项环比降幅收窄这些边际改善的信号，但也观察到企业面临原材料价格上涨压力，仍未开始补库等现象。当前经济基本面温和复苏预期或难扭转。 二是出口仍是亮点。4月出口新订单虽然也有回落，但并不弱，全球制造业复苏 的支撑仍然较强，往后来看，除了4月面临较高基数之外，出口延续修复的确定性相对较高（5-6月海关出口同比基数回归正常）。 三是基建修复幅度。今年以来，由于项目审核原因，地方新增专项债发行进度持续偏慢，基建需求持续不振，不过自4月下旬发改委宣布2024年项目审核完毕后， 专项债开始加速，截止4月末，全年新增专项债额度剩余3.2万亿元，去年同期为 2.3万亿元，9000亿元左右的增量资金或对接下来的基建投资形成支撑。4月24日发改委宣布已经完成2024年专项债项目审核，后续专项债发行或有所加速，5月已经披露7-9日的专项债计划发行规模，三天共计发行874亿元，接近4月全月发行量，专项债发行放量或将给建筑业需求回暖带来支撑。 市场影响方面，4月PMI数据反映出债市面临的基本面环境仍然偏向利好，近期由于央行关注长期收益率、政府债供给预期和资金面波动等因素带来债市大幅回调， 不过月末在央行4400亿元大额逆回购的呵护下，市场情绪有所缓和，债市可能阶段性企稳。 权益市场的关注点，一方面在于出口链持续回暖下的投资机会，关注受益于全球需求回暖的有色金属等代表性上游资源品以及汽车、工程机械、家居等产业链的出口机会。另一方面在于后续政府债发行加快，关注基建投资反弹的幅度。 3.风险提示 流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。 分析师与研究助理简介 肖金川：宏观联席首席分析师，复旦大学金融学博士，2024年加入华西证券研究所。龙海文：研究员，上海交通大学硕士，2024年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得