市场化交易电价上浮，蓄能助电量增发

业绩简评 4月29日晚间公司发布2023年年报及2024年一季报，2023全年 实现营收781.1亿元，同比+13.4%（调整后）；实现归母净利272.4 亿元，同比+14.8%（调整后）。1Q24实现营收156.4亿元，同比 +1.6%；实现归母净利39.7亿元，同比+9.8%。2023年计划现金分红0.82元/股（上年为0.85元/股），分红比例约73.7%。 经营分析 2023年公司市场化电量占比提升3.8pct，上网电价同比+4.3%。 乌白注入后，公司追溯调整22年总上网电量增加763亿度、市场 化交易电量增加745亿度，或因乌白电站合同电量定价机制以市场化交易为主。受益于市场化电价上浮，23年公司水电平均上网电价为281.3元/MWh，同比+4.3%；量价齐升助境内水电业务实现营业收入690.5亿，同比+12.4%。1Q24涨价持续，使公司在发电量同比-5.1%的情况下实现营收同比+1.6%。2023年公司境内水电业务毛利率61.0%，同比-0.2pct，一方面因乌白处在投产初期、注入后折旧及财务费用增加；而电价上涨则有助于盈利能力提升。2H23来水改善，蓄水计划完成使三峡1Q24在来水偏枯之下实现增发。2023年入汛以来，长江流域来水情况较上年同期显著改善，2H23公司六座电站发电量同比+28.3%；若考虑白鹤滩电站于2022年底完全投产，除乌白外的四座电站发电量同比+25.8%。据公司统计，1Q24三峡水库来水总量较上年同期偏枯4.1%；然而同期三峡电站完成发电量140.2亿千瓦时，同比+15.8%，主因公司2023年首次实现梯级水库全部按期蓄满。23年底三峡水库水位较上年同期高9.4米，年补水总量超242亿方；全年梯级联合调度节水增发 电量121.3亿千瓦时，强大调节能力有望平滑自然条件波动。科技赋能，23年研发费用同比增加近7亿。一方面考虑到剩余技术可开发水电资源集中在西南地区，技术难度更大、经济指标更严苛；另外也为了适应风、光新能源为主的新型电力系统建设，公司加大研发投入向创新型清洁能源企业转型，23年度研发投入达 20.7亿（不含税）。 盈利预测、估值与评 24年市场化电价上浮，盈利能力有望提升。预计公司2024~2026年分别实现归母净利润314.1/348.2/366.3亿元，EPS分别为1.28/1.42/1.50元，公司股票现价对应PE估值分别为20倍、18倍和17倍，维持“买入”评级。 风险提示 来水不及预期；电价不及预期；新业务拓展不及预期风险等。 27.00 25.00 23.00 21.00 19.00 公司基本情况（人民币） 230504 230804 231104 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 52,060 78,112 84,948 93,059 96,474 营业收入增长率 -6.44% 50.04% 8.75% 9.55% 3.67% 归母净利润(百万元) 21,309 27,239 31,409 34,815 36,630 归母净利润增长率 -18.89% 27.83% 15.31% 10.84% 5.21% 摊薄每股收益(元) 0.937 1.113 1.284 1.423 1.497 每股经营性现金流净额 1.36 2.65 2.16 2.86 2.87 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.49% 13.53% 14.90% 15.73% 15.77% P/E 22.41 20.97 19.85 17.91 17.02 P/B 2.57 2.84 2.96 2.82 2.68 17.00 来源：公司年报、国金证券研究所 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 240204 0 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 55,646 52,060 78,112 84,948 93,059 96,474 货币资金 9,930 9,302 7,778 9,072 11,155 12,110 增长率 -6.4% 50.0% 8.8% 9.5% 3.7% 应收款项 4,398 5,231 8,812 7,680 8,414 8,722 主营业务成本 -21,113 -22,233 -32,943 -36,127 -38,991 -40,009 存货 470 453 587 693 748 767 %销售收入 37.9% 42.7% 42.2% 42.5% 41.9% 41.5% 其他流动资产 3,126 316 518 418 425 427 毛利 34,533 29,828 45,169 48,820 54,068 56,465 流动资产 17,923 15,302 17,695 17,863 20,741 22,027 %销售收入 62.1% 57.3% 57.8% 57.5% 58.1% 58.5% %总资产 5.5% 4.7% 3.1% 3.1% 3.6% 3.8% 营业税金及附加 -1,164 -1,072 -1,602 -1,784 -1,954 -2,026 长期投资 66,925 73,225 77,774 79,293 81,803 84,313 %销售收入 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 固定资产 221,604 214,222 449,659 449,185 449,068 437,458 销售费用 -150 -165 -192 -251 -275 -285 %总资产 67.4% 65.5% 78.6% 78.3% 77.4% 76.2% %销售收入 0.3% 0.3% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 无形资产 21,216 23,345 25,121 26,581 28,203 29,822 管理费用 -1,360 -1,360 -1,363 -1,869 -2,047 -2,122 非流动资产 310,640 311,966 554,248 555,772 559,773 552,278 %销售收入 2.4% 2.6% 1.7% 2.2% 2.2% 2.2% %总资产 94.5% 95.3% 96.9% 96.9% 96.4% 96.2% 研发费用 -39 -90 -789 -849 -931 -965 资产总计 328,563 327,268 571,943 573,635 580,514 574,305 %销售收入 0.1% 0.2% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 短期借款 29,756 34,949 102,034 95,836 92,971 79,455 息税前利润（EBIT） 31,820 27,141 41,223 44,067 48,861 51,067 应付款项 14,164 12,093 37,224 27,925 30,171 30,982 %销售收入 57.2% 52.1% 52.8% 51.9% 52.5% 52.9% 其他流动负债 9,486 5,417 4,613 3,078 3,645 4,088 财务费用 -4,751 -4,092 -12,556 -10,836 -11,056 -10,532 流动负债 53,406 52,458 143,871 126,839 126,788 114,525 %销售收入 8.5% 7.9% 16.1% 12.8% 11.9% 10.9% 长期贷款 36,439 38,618 186,690 194,690 191,690 186,690 资产减值损失 29 -278 -45 0 0 0 其他长期负债 48,429 40,438 29,082 29,340 27,748 26,681 公允价值变动收益 335 -385 -163 10 10 10 负债 138,275 131,514 359,644 350,868 346,226 327,896 投资收益 5,426 4,600 4,750 5,000 5,000 5,000 普通股股东权益 181,064 185,488 201,330 210,826 221,271 232,259 %税前利润 16.7% 17.5% 14.7% 13.3% 11.8% 11.1% 其中：股本 22,742 22,742 24,468 24,468 24,468 24,468 营业利润 32,876 26,936 33,220 38,252 42,826 45,556 未分配利润 76,768 79,541 86,400 95,823 106,267 117,256 营业利润率 59.1% 51.7% 42.5% 45.0% 46.0% 47.2% 少数股东权益 9,224 10,266 10,969 11,940 13,017 14,150 营业外收支 -467 -623 -807 -600 -600 -600 负债股东权益合计 328,563 327,268 571,943 573,635 580,514 574,305 税前利润 32,409 26,313 32,413 37,652 42,226 44,956 利润率 58.2% 50.5% 41.5% 44.3% 45.4% 46.6% 比率分析 所得税 -5,924 -4,664 -4,457 -5,271 -6,334 -7,193 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 18.3% 17.7% 13.7% 14.0% 15.0% 16.0% 每股指标 净利润 26,485 21,649 27,956 32,380 35,892 37,763 每股收益 1.155 0.937 1.113 1.284 1.423 1.497 少数股东损益 212 340 717 971 1,077 1,133 每股净资产 7.962 8.156 8.228 8.616 9.043 9.492 归属于母公司的净利润 26,273 21,309 27,239 31,409 34,815 36,630 每股经营现金净流 1.571 1.359 2.645 2.157 2.860 2.868 净利率47.2%40.9% 34.9% 37.0% 37.4% 38.0% 每股股利 0.680 0.700 0.815 0.899 0.996 1.048 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 14.51% 11.49% 13.53% 14.90% 15.73% 15.77% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 8.00% 6.51% 4.76% 5.48% 6.00% 6.38% 净利润 26,485 21,649 27,956 32,380 35,892 37,763 投入资本收益率 8.89% 7.22% 6.72% 6.99% 7.60% 7.96% 少数股东损益 212 340 717 971 1,077 1,133 增长率 非现金支出 11,469 11,395 19,258 25,579 25,223 25,119 主营业务收入增长率 -3.70% -6.44% 50.04% 8.75% 9.55% 3.67% 非经营收益 -667 -47 8,233 4,535 6,850 6,358 EBIT增长率 -6.39% -14.71% 51.89% 6.90% 10.88% 4.51% 营运资金变动 -1,554 -2,084 9,271 -9,719 2,024 925 净利润增长率 -0.09% -1