主业稳健增长，强者恒强

证券研究报告|公司点评报告 2024年04月29日 主业稳健增长，强者恒强 安井食品(603345) 评级： 买入 股票代码： 603345 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 176.54/131.32 目标价格： 总市值(亿) 267.75 最新收盘价： 91.29 自由流通市值(亿) 267.75 自由流通股数(百万) 293.29 事件概述 2023年公司实现收入140.45亿元，同比+15.3%，归母净利润14.78亿元，同比+34.2%；其中23Q4实现 收入37.74亿元，同比-6.3%，归母净利润3.56亿元，同比-13.4%。 24Q1公司实现收入37.55亿元，同比+17.7%，归母净利润4.38亿元，同比+21.2%。 分析判断: ►主业稳健增长，预制菜肴表现亮眼 23年公司持续推进“三路并进”的经营策略和“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，大力推广以锁鲜装为代表的中高端产品，不断提高公司在速冻食品市场占有率，实现营业收入同比增长15.3%至140.45亿元。 分产品来看，公司速冻面米/速冻肉制品/速冻鱼糜/速冻菜肴制品/农副产品收入分别为25.45/26.27/44.09 /39.27/5.09亿元，分别同比+5.40%/+10.22%/+11.76%/+29.84%/+33.98%，其中速冻面米制品增速偏慢主要受商超渠道市场环境影响所致；速冻菜肴增幅较大，主要系新柳伍并表及安井小厨系列产品增量。 分渠道来看，经销商/商超/特通直营/电商/新零售分别实现营业收入113.69/8.47/10.71/3.20/4.37亿元，分别同比+15.96%/-13.42%/+28.88%/+145.92%/-0.32%，经销商/特通/电商增长较好，主要系公司加大渠道开发及新柳伍并表影响；商超渠道下降主要系商超客流减少、部分门店关停导致销售下降。 分地区来看，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区收入分别为12.10/21.04/60.93/11.59/17.95 /7.36/8.19亿元，分别同比+16.63%/+30.73%/+8.37%/+11.73%/+18.37%/+28.10%/+21.26%，公司通过渠道下 沉、新品推广等方式，不断加强区域市场地位，各区域稳步增长。 24Q1公司实现17.7%的收入增长，其中产品端速冻面米制品/速冻肉制品/速冻鱼糜制品/速冻菜肴制品分别实现营收6.38/7.85/12.73/9.55亿元，分别同比+4.42%/+27.73%/+31.48%/+12.27%。 ►控费效用延续，盈利能力持续提升 成本端来看，2023年公司毛利率同比上涨1.25pct至23.21%，主要系原材料成本端下行以及锁鲜装等高毛利产品占比提升和规模效应带动毛利率稳步提升。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.59%/2.74%/0.67%/-0.65%，分别同比-0.58/-0.07/-0.1/-0.02pct，综合费用率下降0.77pct，销售费率下降主因公司收入规模提升，费用投放效率提升，以及公司减少促销人员和广告投入。综合来看，受规模扩张+成本下行+费用率下降带动，公司实现归母净利润14.78亿元，同比+34.2%，对应净利率10.69%，同比提升1.52pct，盈利能力稳步提升。 24Q1公司成本端持续改善，毛利率同比提升1.84pct至26.55%，费用端整体平稳，实现归母净利润4.38亿元，同比+21.2%，对应的净利率同比提升0.13pct至11.75%。 ►产品渠道品牌齐发力，看好未来发展 展望2024年，公司在“三路并进”的策略下，在提升全渠道大单品竞争力的基础上，通过产品结构优化和中高端产品占比，不断提高大单品竞争力；产品端按照“主食发力、主菜上市”思路，顺应高端化、定制化的行业趋势，加快产品结构升级；渠道端以“全渠道发力”的渠道策略，在积极推动渠道下沉、向低线市场延伸拓展的同时，深挖渠道潜力，“全面拥抱大B（特通客户）、全面拥抱新零售”。新老市场、线上线下共同发力，不断提升市场占有率。公司战略布局全面，在行业红利+公司战略方向的共同保驾护航下，我们看好公司延续竞争优 势，实现规模和利润携手增长。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 参考最新业绩报告，我们下调公司24-25年收入177.26/205.62的预测至161.52/182.52亿元，新增26年 202.96亿元的预测；下调24-25年EPS6.34/7.31元的预测至5.89/6.86元，新增26年7.85元的预测；对应2024年04月29日91.29元的收盘价，PE分别为15/13/12倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 市场扩张不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 12,183 14,045 16,152 18,252 20,296 YoY（%） 31.4% 15.3% 15.0% 13.0% 11.2% 归母净利润（百万元） 1,101 1,478 1,729 2,013 2,304 YoY（%） 61.4% 34.2% 17.0% 16.4% 14.4% 毛利率（%） 22.0% 23.2% 23.5% 23.6% 23.8% 每股收益（元） 3.89 5.04 5.89 6.86 7.85 ROE 9.4% 11.7% 12.0% 12.3% 12.3% 市盈率 23.47 18.11 15.49 13.30 11.62 资料来源：wind、华西证券研究所 分析师：寇星分析师：卢周伟 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：luzw@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO：S1120520100001 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 14,045 16,152 18,252 20,296 净利润 1,501 1,755 2,044 2,339 YoY(%) 15.3% 15.0% 13.0% 11.2% 折旧和摊销 427 399 411 436 营业成本 10,785 12,356 13,944 15,466 营运资金变动 -50 -172 -154 -148 营业税金及附加 102 116 131 146 经营活动现金流 1,956 1,877 2,212 2,536 销售费用 926 1,131 1,241 1,340 资本开支 -1,444 -1,260 -762 -764 管理费用 385 452 475 528 投资 5,190 -330 -300 -280 财务费用 -90 -93 -101 -124 投资活动现金流 217 -1,505 -1,031 -1,009 研发费用 94 113 128 142 股权募资 29 26 0 0 资产减值损失 -65 -1 -1 -1 债务募资 -115 8 7 7 投资收益 21 32 37 41 筹资活动现金流 -705 20 0 0 营业利润 1,866 2,172 2,542 2,920 现金净流量 1,470 391 1,182 1,528 营业外收支 70 78 78 78 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 1,936 2,250 2,620 2,998 成长能力（%） 所得税 435 495 576 660 营业收入增长率 15.3% 15.0% 13.0% 11.2% 净利润 1,501 1,755 2,044 2,339 净利润增长率 34.2% 17.0% 16.4% 14.4% 归属于母公司净利润 1,478 1,729 2,013 2,304 盈利能力（%） YoY(%) 34.2% 17.0% 16.4% 14.4% 毛利率 23.2% 23.5% 23.6% 23.8% 每股收益 5.04 5.89 6.86 7.85 净利润率 10.5% 10.7% 11.0% 11.3% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 8.5% 8.8% 9.0% 9.2% 货币资金 4,975 5,367 6,548 8,076 净资产收益率ROE 11.7% 12.0% 12.3% 12.3% 预付款项 71 86 98 108 偿债能力（%） 存货 3,567 4,119 4,648 5,155 流动比率 2.60 2.58 2.73 2.92 其他流动资产 1,814 2,348 2,795 3,220 速动比率 1.65 1.62 1.76 1.93 流动资产合计 10,426 11,920 14,089 16,559 现金比率 1.24 1.16 1.27 1.42 长期股权投资 15 15 15 15 资产负债率 25.4% 25.4% 24.9% 24.1% 固定资产 4,060 4,504 4,638 4,746 经营效率（%） 无形资产 683 663 643 623 总资产周转率 0.84 0.87 0.87 0.86 非流动资产合计 6,874 7,768 8,183 8,574 每股指标（元） 资产合计 17,300 19,688 22,273 25,133 每股收益 5.04 5.89 6.86 7.85 短期借款 325 325 325 325 每股净资产 43.06 49.04 55.90 63.76 应付账款及票据 1,869 2,162 2,440 2,706 每股经营现金流 6.67 6.40 7.54 8.65 其他流动负债 1,812 2,126 2,389 2,645 每股股利 2.53 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 4,006 4,614 5,155 5,677 估值分析 长期借款 1 1 1 1 PE 18.11 15.49 13.30 11.62 其他长期负债 392 391 391 391 PB 2.43 1.71 1.50 1.32 非流动负债合计 394 393 393 393 负债合计 4,400 5,006 5,547 6,069 股本 293 293 293 293 少数股东权益 273 299 330 365 股东权益合计 12,901 14,682 16,725 19,064 负债和股东权益合计 17,300 19,688 22,273 25,133 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，新浪金麒麟新锐/菁英分析师，水晶球入围，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业分析师，伊利诺伊大学香槟分校硕士，曾在金融学国际期刊发表成果，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞