固收周报：转型之后，还是城投吗？

转型之后，还是城投吗？ 固定收益 固收周报 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2024-04-29 哪些区域尚能新增债券发行？ 1）2023Q4至今新增发债城投96家。2023年新增发债城投数量环比提升但主要集中在前三季度，Q4至今仅新增96家主体，旺季不旺仍是主要特征，当前环境下城投新增规模难度较高。 2）新增主体净融资占比69%。本轮化债期间，新增发债主体累计净融资 978.7亿元，占比近七成，存续主体过去7个月内仅净融入不足500亿元，相较于历史同期显著缩量。 3）区县主体需求高，综合类平台更受青睐。新增发债主体中综合类平台占比明显抬升，与城投类此消彼长，而行政级别方面，区县级主体占比虽有提升，但从主体评级来看，评级结构整体仍向高等级发展。 4）新增主体集中在非重点省份。从区域分布来看，江苏、浙江与山东3省的新增主体数量显著较多，合计新增占比近50%，同时新增主体主要集中在非重点省份，仅有的重点省份样本发债用途也并未真正实现新增。 如何看待当下的城投转型？ 自从本轮化债政策落地以来，城投公司新增债券的难度明显提升，据上述统计，近七成的净融资规模均是新增发债主体的贡献，而存量主体中的绝大部分仍只能进行借新还旧，想要新增债券规模尚面临较大限制。就目前而言，想要实现借新还旧限制的突破，最直接的办法即是进行市场化转型，或者组建新的产业类平台，这也是当前城投平台的主要发展思路。 对于城投债投资者而言，对待转型期的城投公司仍需要辩证看待，转型并非一日之功，我们认为对处于转型初期的平台而言，尤其是那些以设立产业子公司形式进行转型的平台，其日常经营与还本付息所需要的资金支持仍主要依赖于城投类业务，至少在可预见的短期内，其城投属性不会因其开始转型而迅速发生变化，唯有经历时间的考验，方可真正检验其城投公司的市场化转型的成效。 在城投策略方面，我们仍建议投资者结合自身偏好选择适合的策略。对于绝对收益型投资者，当抓住短期内的波段机会挖掘票息资产，对相对收益型投资者而言，建议保持甚至提升投资者组合的流动性，并通过久期或下沉的方式补充票息收益，而对于转型带来的市场化经营风险暂无过分担忧的必要。 风险提示：信用债违约风险。 正文目录 1引言4 2新增主体净融资占比近七成4 2.12023Q4至今新增发债城投96家4 2.2新增主体净融资占比69%5 2.3新增主体结构分布6 2.3.1传统业务占比降低，综合类平台更受青睐6 2.3.2区县级主体新增需求更高，但对资质存在要求7 2.3.3新增主体集中在非重点省份7 3风险提示8 图表目录 图表1历年新增发债城投数量（单位：家）4 图表22023年至今各月新增发债城投数量（单位：家）5 图表32023年10月至今新增主体与存量主体累计净融资（单位：亿元）6 图表4新增主体与存续主体主营业务分布（单位：%）6 图表5新增主体与存续主体行政级别与主体评级分布（单位：%）7 图表6新增主体与存续主体区域分布（单位：家）8 1引言 城投转型发展近年来一直是化解隐性债务绕不开的话题，其原因在于，城投公司通过市场化转型发展，能够有效提升自我造血能力，从而降低对地方政府的依赖，从根本上改善对隐性债务的还本付息能力。2023年以来，随着城投名单制管理的进一步趋于严格，城投公司在债券融资方面也面临着新的挑战，市场化转型任重而道远，因此，本周我们主要就本轮化债以来新增的发债主体进行分析和梳理。 2新增主体净融资占比近七成 2.12023Q4至今新增发债城投96家 回顾历年新增发债城投的数量可以发现，2023年全年累计262家城投首次在资本市场发行债券，较2022年增加82家，结束了连续2年的下行，但距离2019至2021年平 均水平仍存在较大差异。与此同时，自2024年以来，截至4月28日，累计新增发债城 投数量仅有57家，全年已过三分之一，预计全年新增数量或再度步入下行区间。 图表1历年新增发债城投数量（单位：家） 450428 400 350 300 250 293 338 262 200 150 159 180 100 57 50 0 2018201920202021202220232024 资料来源：Wind，华安证券研究所 分月份来看，2023年新增发债城投数量虽然较2022年有所增加，但多数出现在前三季度，尤其是在3至4月的发行高峰期，单月新增主体数量均达到41家。但自从10 月化债政策开始落地以来，新增主体数量开始大幅回落，平均每月从6至9月的24家大幅减少至11月的11家，创下全年的最低点。2024年以来，1月与3月新增主体数量有所回升，前者原因或在于积压的融资需求，后者则是季节性的融资高峰期，但即便如此也未曾回归至正常区间（2023Q2），至4月则再度落入绝对低位。 图表22023年至今各月新增发债城投数量（单位：家） 首次发债主体 41 41 24 25 24 23 18 20 19 15 16 12 11 12 8 10 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2新增主体净融资占比69% 为观测方便，我们以2023年10月作为本轮化债的起点，并以此来观测化债期间新 增发债主体与存量发债主体的净融资规模对比，需要注意的是，我们将2023年10月及以后首次发债的主体定义为新增发债主体，其他主体均为存续发债主体。 据统计，截至4月28日，有存续债的HA口径发债城投合计3339家，其中96家为 本轮化债周期中首次发行的主体，累计发行规模980.2亿元，仅1笔PPN到期偿还1.5 亿元，累计净融资规模达到978.7亿元；而存续主体累计发行债券规模37300.2亿元， 累计偿还债券36860.2亿元，累计净融资规模仅有约440.0亿元。 整体来看，2023年至今城投债累计净融资1418.7亿元，其中96家新增主体贡献 978.7亿元，占比近七成（69%），高出存续主体净融资规模122%，其中固然有前者尚未进入偿还区间的因素，但即便如此，在过去近7个月的时间内，本轮化债前的存续主体仅净融入不足500亿元，仍能够感受到当前新增债券对于发债城投而言极具挑战性。 分时间来看，在化债初期，存续城投主体尚能够凭借化债资源的落地而提高债券发行的成功率，但随着名单制管理的逐步落实，该部分主体很快落入净偿还的区间内，最多净偿还近千亿，直至今年的3到4月份，传统季节性融资高峰期，存续发债城投主体的净融资环境方才稍有改善，但仍显著低于历史同期水平。 图表32023年10月至今新增主体与存量主体累计净融资（单位：亿元） 1,500 存量主体累计净融资新增主体累计净融资累计净融资 1,000 500 0 (500) (1,000) 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.3新增主体结构分布 2.3.1传统业务占比降低，综合类平台更受青睐 通过梳理96家新增发债主体的业务分布，并与其他存续发债主体进行对比后可以发现，新增主体在城投业务占比方面有明显回落，占比从54%回落至44%，并与综合类平台形成此消彼长的态势，后者主要指国有资本运营管理类，比重从19%上行至29%，此外，公用事业或文旅类平台占比小幅提升2个百分点，产投类小幅回落1个百分点。 图表4新增主体与存续主体主营业务分布（单位：%） 新增主体存续主体 54% 44% 29% 21% 22% 19% 6% 4% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 城投类 产投类 综合类 公用类 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.3.2区县级主体新增需求更高，但对资质存在要求 从新增主体与存续主体的级别分布来看，行政级别方面，区县级主体占比从51%上行至58%，除此以外，其他行政级别主体占比均有不同程度的下降，其背后反应出区县级主体当前对新增融资的需求仍相对旺盛；而从主体评级来看，评级结构整体向高等级发展，较为明显的是AA+主体，占比从28%显著提升至63%，AAA主体同样从10%上行至19%，而AA主体比重则从56%大幅回落至18%。 图表5新增主体与存续主体行政级别与主体评级分布（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.3.3新增主体集中在非重点省份 从区域分布来看，江苏、浙江与山东3省的新增主体数量显著较多，分别为23家、 14家与10家，也是仅有不低于10家的省份，合计新增数量占全部的比重接近50%，此外超过5家的省份还包括四川（7家）、河南（7家）、广东（7家）与湖南（6家）。 值得关注的是，在全部96家新增主体中，仅有2家位于重点省份，且均出现在贵州省，分别为毕节市某地市级主体与安顺市某区县级主体，但从二者具体的发债资金用途来看，前者资金用途为偿还子公司债券，而后者则用于偿还区域内另一家非关联方平台的债券，因此实质上二者均未曾实现区域层面的新增债券规模，整体而言，重点省份主体想要新增发债主体仍面临较大限制。 图表6新增主体与存续主体区域分布（单位：家） 存续主体（右轴，单位：家）新增主体（左轴，单位：家） 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 江浙苏 资料来源：Wind，华安证券研究所 3风险提示 信用债违约风险 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球（公募）榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，3年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 研究助理：林虎，华安固收研究助理，中央财经大学金融硕士，2年卖方固收研究经验。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为