1季度业绩略超预期，4月玻璃价格上涨但去库存告一段落

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元19.40 目标价 港元19.50 潜在涨幅 +0.5% 2024年4月29日 福莱特玻璃(6865HK) 1季度业绩略超预期，4月玻璃价格上涨但去库存告一段落 1季度业绩略超预期：公司1季度收入同比/环比增长6.7%/1.5%至57.3亿元人民币（下同），归母净利同比/环比+48.6%/-3.9%至7.60亿元，比我们预期高5%，主要是由于期间费用低于预期和减值损失转回。公司光伏玻璃产量环比持平，由去年4季度的产大于销转为销大于产，存货环比下降24%至2022年底以来最低值，推动销量环比增长略低于10%。根据卓创资讯，2.0/3.2毫米光伏玻璃均价环比下跌9%/3%，但由于纯碱价格下跌推动成本下降，毛利率仅环比下降2个百分点至21.5%，同比提高3个百分点，符合之前指引。销售/管理/研发/财务费用率同比下降0.2/0.1/0.1/0.6个百分点至0.4%/1.2%/2.8%/1.7%。净利率13.2%，同比/环比+3.7/-0.8个百分点。经营活动现金流6.01亿元，同比由负转正。 4月玻璃价格上涨但去库存告一段落：3月光伏玻璃快速去库，推动4月价格上涨3%，同时纯碱、天然气价格下跌（公司天然气淡季价格相比供暖季下调约5%），推动行业利润率明显改善。行业4月上半月继续去库，但随着部分组件厂商下调开工率，下半月开始缓慢累库。公司预计5月组 件排产和4月接近。 3月底以来大量新产能点火，下半年将再度供过于求：近期行业投产明显加快，3月以来已有8300吨新产能点火，其中3月30日以来高达6300吨，根据各厂商投产计划，我们预计3-6月或将达1.7万吨（2月底全球产能约10万吨），年底全球产能将同比增长2.5万吨（或23%）至13.1万吨，增速仍然较快。考虑到新产能三个月的爬坡期，我们预计供应将从6月开始逐月快速增长，但组件产量在高基数上继续大幅提升的可能性较低，因此下半年尤其是4季度将再度供过于求。 维持中性：我们预计公司2季度利润率将大幅提升，但下半年将下行，目前估值吸引力有限。我们维持盈利预测和19.50港元目标价，维持中性评级。 个股评级 中性 1年股价表现 6865HK恒生指数 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 5/239/231/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)27.15 52周低位(港元)10.88 市值(百万港元)57,584.77 日均成交量(百万)8.93 年初至今变化(%)47.19 200天平均价(港元)15.24 资料来源:FactSet 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 15,461 21,524 23,844 30,688 34,812 同比增长(%) 77.4 39.2 10.8 28.7 13.4 净利润(百万人民币) 2,123 2,760 3,532 4,511 5,351 每股盈利(人民币) 0.99 1.17 1.50 1.92 2.28 同比增长(%) 0.1 18.7 28.0 27.7 18.6 市盈率(倍) 18.2 15.3 12.0 9.4 7.9 每股账面净值(人民币) 6.54 9.45 10.42 11.67 13.15 市账率(倍) 2.75 1.90 1.72 1.54 1.37 股息率(%) 1.3 3.4 2.9 3.7 4.4 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:业绩概要 年结12月31日（人民币百万元） 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 同比 (%) 环比 (%) 营业收入 5,364.9 4,313.5 6,206.3 5,639.0 5,725.8 6.7 1.5 营业成本 (4,374.1) (3,453.9) (4,684.6) (4,318.1) (4,496.6) 2.8 4.1 毛利 990.8 859.6 1,521.7 1,320.9 1,229.2 24.1 -6.9 税金及附加 (44.3) (40.6) (70.1) (43.1) (58.6) 32.2 36.1 销售费用 (33.6) (7.6) (12.0) (66.5) (24.1) -28.2 -63.7 管理费用 (70.3) (50.2) (82.6) (99.0) (70.9) 0.8 -28.5 研发费用 (157.5) (129.0) (202.3) (107.9) (160.2) 1.7 48.4 财务费用 (126.6) (29.9) (117.9) (208.5) (99.2) -21.6 -52.4 其他收益 21.2 6.6 16.7 122.5 28.6 35.3 -76.6 投资收益 1.1 10.9 2.2 13.5 2.5 116.7 -81.8 公允价值变动损益 1.6 (2.0) 0.5 0.5 0.8 -49.6 50.1 信用减值损失 (19.8) 18.9 (23.5) (53.4) 17.7 -189.4 -133.1 资产减值损失 (2.4) (12.7) (0.2) (37.0) 4.5 -290.8 -112.2 资产处置收益 (0.2) 0.1 (7.7) 0.7 (9.6) 5505.5 -1413.2 营业外收支 0.4 0.1 0.1 (0.1) 0.8 131.5 -732.6 税前利润 560.4 624.1 1,024.9 842.5 861.5 53.7 2.3 所得税 (48.9) (50.1) (139.0) (50.7) (102.9) 110.2 103.0 净利润 511.5 573.9 885.9 791.8 758.6 48.3 -4.2 少数股东损益 0.0 (0.5) (2.2) (0.7) 1.2 NA -285.5 归母净利润 511.5 573.4 883.7 791.1 759.9 48.6 -3.9 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:公司光伏玻璃业务数据预测 年结12月31日 2023 2024E 2025E 2026E 销量（亿平米） 12.20 13.63 17.89 20.22 单位售价（人民币元/平米） 16.1 16.0 15.9 16.0 单位成本（人民币元/平米） 12.5 12.2 12.2 12.2 毛利率（%） 22.4 23.5 23.0 23.5 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表3:福莱特玻璃(6865HK)目标价和评级 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表4:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 916HK 龙源电力 买入 5.64 6.92 22.7% 2024年04月29日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 1.87 2.10 12.3% 2024年04月01日 运营商 1798HK 大唐新能源 买入 1.67 2.00 19.8% 2024年03月28日 运营商 2380HK 中国电力 买入 3.13 3.90 24.6% 2024年03月25日 运营商 836HK 华润电力 买入 19.38 22.70 17.1% 2024年03月20日 运营商 688390CH 固德威 买入 94.87 113.50 19.6% 2024年04月26日 光伏制造（逆变器） 300274CH 阳光电源 买入 106.32 124.50 17.1% 2024年04月23日 光伏制造（逆变器） 1799HK 新特能源 买入 8.80 12.80 45.5% 2024年03月27日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 买入 1.19 1.67 40.3% 2024年03月18日 光伏制造（多晶硅） 968HK 信义光能 中性 5.57 6.65 19.4% 2024年04月10日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 中性 19.40 19.50 0.5% 2024年03月28日 光伏制造（光伏玻璃） 1108HK 凯盛新能 中性 5.80 5.71 -1.6% 2024年04月01日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 中性 1.11 1.16 4.5% 2024年02月29日 新能源发电运营商 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2024年4月29日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 15,461 21,524 23,844 30,688 34,812 税前利润 2,153 3,052 3,874 4,975 5,940 主营业务成本 (12,048) (16,831) (18,312) (23,697) (26,718) 合资企业/联营公司收入调整 0 0 0 0 0 毛利 3,413 4,693 5,532 6,991 8,095 折旧及摊销 1,305 1,820 2,237 2,480 2,651 销售及管理费用 (396) (422) (465) (598) (679) 营运资本变动 (3,655) (3,530) (1,730) (3,267) (2,005) 研发费用 (523) (597) (668) (859) (975) 利息调整 240 483 426 393 322 其他经营净收入/费用 (97) (140) (100) (166) (179) 其他经营活动现金流 134 142 (303) (413) (554) 经营利润 2,396 3,534 4,300 5,368 6,263 经营活动现金流 177 1,967 4,503 4,169 6,354 财务成本净额 (240) (483) (426) (393) (322) 应占联营公司利润及亏损 0 0 0 0 0 其他非经营净收入/费用 (2) 0 0 0 0 资本开支(8,071)(5,612)(3,420)(137)(1,354) 其他投资活动现金流202(213)(111)(159)(186) 税前利润 2,153 3,052 3,874 4,975 5,940 税费 (30) (289) (339) (460) (586) 负债净变动 4,498 2,454 (1,031) (729) (1,407) 非控股权益 0 (3) (3) (3) (3) 权益净变动 0 6,039 0 0 0 净利润 2,123 2,760 3,532 4,511 5,351 股息 (494) (453) (1,236) (1,579) (1,873) 作每股收益计算的净利润 2,123 2,760 3,532 4,511 5,351 其他融资活动现金流 3,850 (1,039) (523) (487) (445) 融资活动现金流 7,854 7,002 (2,789) (2,796) (3,725) 汇率收益/损失 56 17 0 0 0 年初现金 2,102 2,319 5,479 3,662 4,739 年末现金 2,319 5,479 3,662 4,739 5,829 财务比率年