1季度增长受制于电价，短期估值取决于运营水平的改善

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元5.64 目标价 港元6.92↓ 潜在涨幅 +22.7% 2024年4月29日 龙源电力(916HK) 1季度增长受制于电价，短期估值取决于运营水平的改善 1季度盈利增长受制于风/光电价。公司今年1季度盈利增长同比+2%，低于发电量8.2%的同比增长，我们估计期内风/光电价同比下跌6%/26%为主要因素，拖累期内收入同比持平。期内公司新增562兆瓦装机（风/光分别为26兆瓦/536兆瓦），主要来自收购项目。利用小时方面，风电期内利用小时同比下跌14小时，主要受风速影响，公司亦补充期内限电同比有应有上升。 收购母公司资产仍有较多不确定因素。业绩会上投资者仍关心公司收购母公司资产的进展，我们理解是公司亦坦诚与投资者解释目前的难点，比如目标项目是否在资产质量上存有瑕疵，目前资本市场状态是否能作融资，以及公司本身在自建项目上需要的资本金考虑等因素。我们不能否定公司是进一步在收购取态上再作出预期管理，但考虑到公司今年目标新增7.5 吉瓦的自建项目应能推动2025年往后的盈利增长，加上投资者对进行融资的困难度已有理解，我们认为这次公司的解释较为中性。 分红比率调整将视乎年终减值水平。目前30%分红率，公司表示已是较合理的水平。我们认为公司提高分红比率的幅度，将视乎以大代小减值的金额厘定，因减值水平如果在今年收窄的话，分红的增长已对股东回报有保障。至于回购H股的计划，公司的取态仍是较保守，并没有表示要加快/加码进行。 下调盈利预测，反映较保守电价。我们下调公司2024-26年盈利预测约6%，主要反映公司售电价格低于预期的影响。我们维持8.4倍2024年市盈率估值基准（仍较历史平均低约1个标准差），目标价下调至6.92港元 （原7.38港元），维持买入评级。目前我们认为公司电价低于预期已开始 反映在估值，2季度风速/新能源限电情况的改善幅度将会是短期对估值的关键因素。 个股评级 买入 1年股价表现 916HK恒生指数 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 5/239/231/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)9.13 52周低位(港元)4.42 市值(百万港元)18,654.58 日均成交量(百万)61.75 年初至今变化(%)(4.73) 200天平均价(港元)5.69 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com 财务数据一览 (86)2160653667 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 39,862 37,638 39,546 43,270 47,612 同比增长(%) -0.0 -5.6 5.1 9.4 10.0 净利润(百万人民币) 5,132 6,355 6,492 7,552 8,832 每股盈利(人民币) 0.59 0.74 0.76 0.88 1.04 同比增长(%) -34.5 26.4 2.2 16.7 17.3 前EPS预测值(人民币) 0.81 0.94 1.10 调整幅度(%) -6.2 -6.1 -6.0 市盈率(倍) 8.9 7.1 6.9 5.9 5.0 每股账面净值(人民币) 7.56 8.18 8.71 9.37 10.14 市账率(倍) 0.69 0.64 0.60 0.56 0.51 股息率(%) 2.2 4.3 4.3 5.1 5.9 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2024年1季度业绩概要 年结12月31日(百万人民币) 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 同比 (%) 收入 9,860 9,987 8,250 9,541 9,877 0.2 其他收入净额 314 351 243 418 273 -13.0 经营开支 (6,063) (5,833) (5,958) (9,303) (6,061) 0.0 经营利润 4,110 4,505 2,536 656 4,089 -0.5 财务费用净额 (796) (768) (948) (926) (874) 9.9 应占联营和合营企业利润 (70) 16 69 11 68 -198.1 除税前利润 3,245 3,754 1,657 (258) 3,283 1.2 所得税 (522) (643) (158) (207) (522) 0.1 期間利润 2,723 3,111 1,499 1,837 2,761 1.4 非控股权益持有人 (305) (405) (245) 442 (279) -8.6 净利润(*) 2,418 2,706 1,254 2,279 2,482 2.6 资料来源：公司资料，交银国际*未计及永续证券持有人 图表2:主要营运数据预测 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 装机容量(兆瓦)风电 26,192 27,754 30,754 34,254 38,254 火电 1,875 1,875 1,875 1,875 1,875 其他可再生能源 3,041 5,964 9,964 14,464 19,464 总计 31,108 35,594 42,594 50,594 59,594 变动(兆瓦) 4,355 4,486 7,000 8,000 9,000 电力销售(百万千瓦时)风电 58,308 61,353 66,086 73,362 81,972 火电 10,573 10,320 10,320 10,320 10,320 其他可再生能源 1,752 4,553 10,163 16,160 22,773 总计 70,633 76,226 86,569 99,843 115,065 增长(%) 风电 13.7 5.2 7.7 11.0 11.7 火电 (1.9) (2.4) 0.0 0.0 0.0 其他可再生能源 44.9 159.8 123.2 59.0 40.9 总计 11.6 7.9 13.6 15.3 15.2 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:龙源电力(916HK)目标价及评级 HK$ 25.00 20.00 14.11 18.62 股价目标价买入中性沽出 22.9121.8321.80 19.30 16.10 14.60 15.0013.03 10.00 11.68 10.62 8.57 7.386.92 5.00 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 0.00 资料来源:交银国际预测 图表4:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 916HK龙源电力买入 5.64 6.92 22.7% 2024年04月29日 运营商 579HK京能清洁能源买入 1.87 2.10 12.3% 2024年04月01日 运营商 1798HK大唐新能源买入 1.67 2.00 19.8% 2024年03月28日 运营商 2380HK中国电力买入 3.13 3.90 24.6% 2024年03月25日 运营商 836HK华润电力买入 19.38 22.70 17.1% 2024年03月20日 运营商 688390CH固德威买入 94.87 113.50 19.6% 2024年04月26日 光伏制造（逆变器） 300274CH阳光电源买入 106.32 124.50 17.1% 2024年04月23日 光伏制造（逆变器） 1799HK新特能源买入 8.80 12.80 45.5% 2024年03月27日 光伏制造（多晶硅） 3800HK协鑫科技买入 1.19 1.67 40.3% 2024年03月18日 光伏制造（多晶硅） 968HK信义光能中性 5.57 6.65 19.4% 2024年04月10日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK福莱特玻璃中性 19.40 19.50 0.5% 2024年03月28日 光伏制造（光伏玻璃） 1108HK凯盛新能中性 5.80 5.71 -1.6% 2024年04月01日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK信义能源中性 1.11 1.16 4.5% 2024年02月29日 新能源发电运营商 资料来源:交银国际预测，收盘价截至2024年4月29日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (22,470) (21,112) (35,678) (40,150) (44,513) 投资活动 3,775 (2,315) 0 0 0 其他投资活动现金流 (413) 1,993 0 0 0 投资活动现金流 (19,109) (21,434) (35,678) (40,150) (44,513) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 39,862 37,638 39,546 43,270 47,612 税前利润 7,684 8,398 8,723 10,147 11,868 主营业务成本 (21,414) (18,650) (19,490) (20,647) (21,980) 合资企业/联营公司收入调整 419 (28) (40) (61) (72) 毛利 18,447 18,988 20,056 22,622 25,632 折旧及摊销 10,260 10,784 10,784 12,145 13,379 销售及管理费用 (4,343) (4,753) (4,994) (5,465) (6,013) 营运资本变动 7,018 (9,136) (1,486) (2,653) (3,114) 其他经营净收入/费用 (2,202) (2,427) (2,313) (2,281) (2,246) 利息调整 3,392 3,319 4,066 4,791 5,578 经营利润 11,903 11,807 12,749 14,877 17,373 税费 (1,570) (1,787) (1,430) (1,664) (1,946) 财务成本净额 (3,800) (3,437) (4,066) (4,791) (5,578) 其他经营活动现金流 2,365 2,334 0 0 0 应占联营公司利润及亏损 (419) 28 40 61 72 经营活动现金流 29,568 13,884 20,617 22,705 25,693 税前利润 7,684 8,398 8,723 10,147 11,868 税费 (1,554) (1,530) (1,589) (1,848) (2,162) 非控股权益 (997) (513) (642) (747) (874) 净利润 5,132 6,355 6,492 7,552 8,832 归于权益的分派 (228) (155) (155) (155) (155) 作每股收益计算的净利润 4,903 6,200 6,337 7,397 8,677 负债净变动 15,821 2,470 20,758 24,054 26,086 资产负债简表(百万元人民币) 股息其他融资活动现金流 (1,232) (10,611) (9