2023年年报、2024年一季报点评：燃料电池系统销量稳健增长，首套PEM电解水制氢设备顺利产氢

2024年4月29日 公司研究 燃料电池系统销量稳健增长，首套PEM电解水制氢设备顺利产氢 ——亿华通（688339.SH）2023年年报&2024年一季报点评 要点 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入8.01亿元，同比增长8.48%，实现归母净利润-2.43亿元；2024Q1公司实现营业收入 0.13亿元，同比减少72.83%，实现归母净利润-0.91亿元。燃料电池系统销量稳健增长，研发支出维持高位。 在2023年公司燃料电池系统销量同比增长23.62%至1900套，销售总功率同比增长17.27%至189410kW，销量的稳健增长带动板块营业收入同比增加4.64%至7.16亿元，毛利率则在燃料电池系统价格下降的背景下减少5.46个pct至34.56%。2023年公司零部件收入同比增长62.01%至0.31亿元，毛利率同比下降14.08个pct至12.60%，主要系零部件收入是为满足客户需求产生，该部分收入的毛利水平相对较低。2023年公司研发投入同比增长6.80%至1.71亿元，占营业收入的比例小幅下降0.34个pct至21.31%。截至2023年末公司应收账款同比增长49.76%至16.22亿元，主要系营业收入规模持续增长以及客户回款不及预期等因素影响。 2024Q1公司营业收入和盈利能力均有明显下滑，我们认为主要系行业季节性波动带来的交付和收入确认因素影响。根据氢云链统计，2024Q1新增燃料电池车招标总量达2681辆，已超过2023年总数，预计后续招标量有望持续提升。 布局上游制氢领域，首套PEM电解水制氢示范顺利产氢。 2023年公司成立了控股子公司北京亿华通氢能科技有限公司、通过联营的方式 参股了新疆兆联清通能源科技有限公司，布局上游制氢领域。自2023年6月发布首套PEM电解水制氢产品后，2024年3月公司首个具有自主知识产权的PEM电解水制氢设备在新疆伊宁完成安装调试，成功产出氢气。该产品稳定产氢压力可达到4MPa,结构可承受最高6MPa压差的瞬时冲击，较行业均值提高了50%以上。 维持“增持”评级：考虑到行业竞争加剧致燃料电池系统价格持续走低，我们下调盈利预测，预计公司24-26年实现归母净利润-1.49/-1.15/-0.17亿元。综合考虑行业高成长性、公司强大的配套能力与市场拓展能力、自产电堆与规模化，盈利能力提升空间大，公司作为A+H燃料电池第一股，有望受益行业高增长，看 好公司成长趋势，维持“增持”评级。 风险提示：竞争加剧、订单不及预期、客户集中度高、应收账款回款不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 738 801 1,057 1,406 1,836 营业收入增长率 17.28% 8.48% 31.96% 33.07% 30.61% 净利润（百万元） -166 -243 -149 -115 -17 净利润增长率 - - - - - EPS（元） -1.67 -1.47 -0.90 -0.69 -0.10 ROE（归属母公司)（摊薄） -7.11% -7.99% -5.14% -4.13% -0.62% P/E - - - - - P/B 1.6 2.0 2.1 2.2 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-26 注：公司总股本从2022年的1亿股增长至2023年的1.65亿股 增持（维持） 当前价：36.76元 作者分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004010-58452071 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)1.65 总市值(亿元)：60.83 一年最低/最高(元)：27.10/70.75近3月换手率：113.00% 股价相对走势 22% 4% -13% -31% -49% 04/2307/2310/2301/2404/24 亿华通-U沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.38 -9.13 -24.45 绝对 -2.05 -0.65 -34.58 资料来源：Wind 相关研报布局北方，立足重卡，燃料电池有望放量——亿华通（688339.SH）动态跟踪（2023-09-04） 亿华通-U（688339.SH） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 738 801 1,057 1,406 1,836 总资产 3,779 4,946 5,627 6,807 8,299 营业成本 455 540 730 996 1,316 货币资金 650 609 845 1,125 1,469 折旧和摊销 65 79 97 104 110 交易性金融资产 25 690 690 690 730 税金及附加 4 4 5 6 8 应收账款 1,083 1,622 1,923 2,656 3,596 销售费用 105 76 74 84 92 应收票据 31 51 63 84 110 管理费用 213 224 232 239 239 其他应收款（合计） 26 19 25 34 44 研发费用 101 141 165 191 213 存货 303 231 303 392 477 财务费用 -5 -16 8 15 34 其他流动资产 89 74 74 74 74 投资收益 -13 -34 0 0 0 流动资产合计 2,261 3,341 3,979 5,123 6,585 营业利润 -233 -307 -159 -122 -18 其他权益工具 174 196 196 196 196 利润总额 -236 -320 -159 -122 -18 长期股权投资 334 319 319 319 319 所得税 -42 -19 -10 -7 -1 固定资产 479 503 522 545 565 净利润 -195 -300 -149 -115 -17 在建工程 14 22 36 40 42 少数股东损益 -28 -57 0 0 0 无形资产 205 262 274 284 294 归属母公司净利润 -166 -243 -149 -115 -17 商誉 0 0 0 0 0 EPS(元) -1.67 -1.47 -0.90 -0.69 -0.10 其他非流动资产 52 35 35 35 35 非流动资产合计 1,518 1,605 1,648 1,684 1,714 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总负债 1,034 1,539 2,368 3,664 5,173 经营活动现金流 -332 -561 -353 -708 -813 短期借款 230 587 1,279 2,367 3,673 净利润-166-243-149-115-17 应付账款400573657797921 折旧摊销 65 79 97 104 110 应付票据 114 40 51 70 92 净营运资金增加 274 415 450 961 1,245 预收账款 0 0 0 0 0 其他 -505 -811 -751 -1,658 -2,151 其他流动负债 12 7 7 7 7 投资活动产生现金流 -4 -755 -120 -110 -140 流动负债合计 829 1,322 2,172 3,442 4,926 净资本支出 -164 -74 -140 -140 -140 长期借款 19 0 25 50 75 长期投资变化 334 319 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 -173 -999 20 30 0 其他非流动负债 110 111 111 111 111 融资活动现金流 148 1,277 709 1,098 1,298 非流动负债合计 205 216 197 222 247 股本变化 29 66 0 0 0 股东权益 2,745 3,407 3,258 3,143 3,126 债务净变化 134 366 718 1,112 1,331 股本 100 165 165 165 165 无息负债变化 170 138 112 183 178 公积金 2,387 3,246 3,246 3,246 3,246 净现金流 -188 -25 236 280 344 未分配利润 -244 -488 -637 -752 -769 归属母公司权益 2,343 3,045 2,896 2,781 2,764 少数股东权益 402 362 362 362 362 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 38.4% 32.5% 30.9% 29.2% 28.3% 销售费用率 14.21% 9.53% 7.00% 6.00% 5.00% EBITDA率 7.9% -0.8% -1.9% 2.6% 7.4% 管理费用率 28.80% 27.93% 22.00% 17.00% 13.00% EBIT率 -1.8% -12.0% -11.1% -4.8% 1.4% 财务费用率 -0.72% -2.01% 0.79% 1.04% 1.83% 税前净利润率 -32.0% -39.9% -15.0% -8.7% -1.0% 研发费用率 13.72% 17.60% 15.60% 13.60% 11.60% 归母净利润率 -22.6% -30.4% -14.1% -8.2% -0.9% 所得税率 18% 6% 6% 6% 6% ROA -5.2% -6.1% -2.6% -1.7% -0.2% ROE（摊薄） -7.1% -8.0% -5.1% -4.1% -0.6% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营性ROIC -0.5% -3.1% -3.3% -1.4% 0.4% 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 -3.32 -3.39 -2.14 -4.28 -4.92 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股净资产 23.45 18.40 17.50 16.81 16.70 资产负债率 27% 31% 42% 54% 62% 每股销售收入 7.39 4.84 6.39 8.50 11.10 流动比率 2.73 2.53 1.83 1.49 1.34 速动比率 2.36 2.35 1.69 1.37 1.24 估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 归母权益/有息债务 9.07 4.88 2.16 1.13 0.73 PE - - - - - 有形资产/有息债务 12.94 7.14 3.82 2.56 2.05 PB 1.6 2.0 2.1 2.2 2.2 EV/EBITDA 83.1 -366.2 -358.0 226.0 70.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 中庚基金 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6