重点领域风险有所缓释，信用债发行成本将保持低位— 一季度债市回顾与展望

大公国际：重点领域风险有所缓释，信用债发行成本将保持低位—一季度债市回顾与展望 宏观债市研究团队|技术研究部（研究院）2024年4月22日 2024年一季度我国GDP同比增长5.3%，经济运行实现良好开局。中国经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面没有改变。一季度债券市场利率曲线进一步下移，十年期国债收益率震荡下行。一季度债市平稳发展，地方政府债节奏放缓，信用债稳步扩容、成本下行，对经济修复形成有力支撑；信用违约方面，一季度债券违约数量有所下降，违约情况有所缓和，展期规模大幅下降，民营房企及弱资质区域城投公司信用风险释放情况仍需关注。展望二季度，信用债发行规模将增长，信用债发行成本将维持低位。多项新券种将发挥更大作用，人工智能、更新换新或将成为债市创新重点。房地产、城投等重点领域风险将有所缓释，债券市场信用风险整体可控。 一、一季度债券市场面临的利率环境 （一）美元降息力度弱于市场预期，美元汇率持续维持强势 从美联储3月份会议关于年内利率政策的点阵图的分布情况看，尽管年内降息三次是向市场传递的主要信号，但降息的力度乃至是否会进行三次降息都面临很多的不确定性因素。 首先，从近期的通胀数据上，通胀有重新抬头的倾向且距离美联储2%的目标尚有一定距离。美国商务部4月26日的最新数据显示，美国3月PCE（个人消费支出）物价指数同比增速为2.7%，超出预期的2.6%，前值为2.5%，环比增速为0.3%。剔除食物和能源后的3月核心PCE物价指数同比增速为2.82%，预期2.7%，前值修正值为2.8%，环比增速0.3%。按季度看，核心PCE一季度同比增长3.7%，远高于美联储2%的目标水平。 其次，从最近两次美联储FOMC会议投票点阵图的结果分析，在有资格参与投票的19票中，年内降息三次使联邦基金利率降至4.5%-4.75%的票数同低于这一判断的票数之比仅为10:9，也从侧面反映出即便美联储内部对于是否实施三次降息也存在较大的分歧，换言之，美联储年内降息力度存在很大不确定性。 （二）我国长期向好的经济基本面没有改变 一季度我国GDP同比增长5.3%，在服务性消费快速修复、外需整体企稳回升、稳增长政策发力等因素的拉动下，经济运行实现良好开局。从三产增长来看， 一季度第一、二、三产业同比增幅分别为3.3%、6.0%、5.0%，呈现出高技术制造业增长加快、现代服务业增势较好的特点。 投资方面，一季度全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.5%，万亿国债对投资的带动效应有所显现。其中高技术制造业、高技术服务业投资增速较大，同比增速均达到两位数，高于整体增速，新质生产力得到持续培育。从区域看，各地区投资同比均增长，其中东北地区增长9.6%，增幅位于前列；按行业看，电力、热力、燃气及水生产和供应业增幅达29.1%，增幅位于前列；受高基数影响，房地产开发投资同比下降9.5%。 消费方面，一季度社零同比增长，增速乡村高于城镇、餐饮高于商品、线上高于实体。一季度社零同比增长4.7%，乡村增速高于城镇，与县域商业体系建设不断完善相关；餐饮增速高于商品，主要是促消费政策持续发力、服务消费供给优化、居民出行意愿提升所致。一季度实体店中超市、便利店、专业店、品牌店零售额同比均增长，百货店下降；网上零售额同比增长12.4%，增幅明显高于实体店，主要是电商新模式快速发展、邮政快递业显著扩容所致。分类型看，一季度体育、娱乐用品类增幅达14.2%，增速最高，显现出消费热点拓展延伸使升级类商品消费需求较快释放。 进出口方面，一季度外贸开局有力，发展质量稳步上升。中国货物贸易进出口总值10.17万亿元人民币，同比增长5%。其中，出口同比增长4.9%，进口同比增长5%。从结构看，中国对共建“一带一路”国家、其他金砖国家进出口增速均高于整体。从产品类别看，机电产品出口3.39万亿元，增长6.8%，占出口总值的59.2%；其中，电脑及其零部件、汽车、船舶分别增长8.6%、21.7%、113.1%。从企业性质来看，民营企业进出口增幅达10%以上，占比总额过半，贸易结构持续优化。 （三）利率曲线进一步下移，十年期国债收益率震荡下行。 从一季度表现来看，1月十年期国债收益率快速下行，既有市场对经济基本面偏弱的预期，也有资产荒因素的推动作用。2月以来债券牛市延续，利率曲线进一步下移，10年期国债利率向下突破2.3%，同时30年和10年国债的期限利差也降至2007年7月以来新低。一季度，在基本面经济恢复“波浪式发展、曲折式前进”、政策面财政货币组合拳靠前发力、资金面市场流动性均衡偏松等因素的驱动下，10年期国债收益率震荡下行。 具体来看，1月央行下调存款准备金率50bp，2月调降5年期以上LPR下降25BP至3.95%，10年期国债收益率不断向下突破市场预期，从1月初的2.56%下行至2月末的2.34%。3月以来，海关总署、国家统计局、商务部等政府部门公布的统计数据显示，进出口、制造、消费、外资等行业均呈现恢复向好态势；政 府工作报告公布今年财政赤字率为3%，外加1万亿超长期特别国债和3.9万亿地方政府专项债券，政策力度符合市场预期；此外，央行两次公开提及我国法定存款准备金率仍有下降空间，提振了债市情绪，并通过月末最后一周大额跨季投放保证了资金面相对稳定和波动相对可控。上述综合影响下，3月10年期国债收益率延续震荡下行，但相比1-2月，债市下行动能有所减弱。 二、一季度债市平稳发展，地方政府债节奏放缓，信用债稳步扩容、成本下 行，对经济修复形成有力支撑。 2024年1-3月，我国债券市场发行数量同比降1.68%，发行规模同比增长 3.81%。分券种来看，受去年底增发1万亿元国债等因素影响，1-3月地方政府债发行数量和规模环比同比均有较明显下降，是利率债乃至债市整体发行出现缩量的主因。信用债方面，1-3月信用债发行5,141只，共募集资金46,345.85亿元，发行数量和规模环比同比均增长，偿还规模环比下降、同比增长，实现净融资额4,827.87亿元，环比由负转正，同比下降。科创类债券、可持续挂钩债、转型债券、一带一路债发行规模同比成倍增长。 第一，地方政府债节奏放缓，化债和提高政府投资效率成为重点任务。地方 政府债发行节奏较去年有所减缓。一季度地方债发行数量303只，发行规模15,738亿元，发行数量和规模环比分别下降19.20%和30.33%，同比分别下降 40.35%和25.40%，降幅较为明显。一季度地方政府债发行放缓主要有以下原因。一是去年发行节奏较快，基数效应较高。二是去年试点万亿国债后今年两会决定拟连续几年发行超长期特别国债，中央扩大财政支出将使地方相关项目可用资金较为充足，专项债发行紧迫性有所缓解。三是在不新增隐性债务、严控金融风险的政策环境下，化债和提高政府投资效率将成为重点任务，地方在遴选优质项目过程中将加大力度，使地方债务率与投资产出相匹配。 第二，信用债发行增量且发行成本整体下行，各性质企业信用债净融资额环 比均好转。1-3月新发行信用债呈现以下几个特点：一是净融资额环比由负转正， 对实体经济的贡献和支撑增大。二是各月信用债平均发行利率均呈下行趋势。2月央行降准降息提前发力，有利于提振信心和市场预期，在降准降息政策及市场操作影响下信用债发行成本下行。三是新发行信用债行业集中度下降。1-3月信用债发行规模前五大行业集中度环比同比均下降，发行规模环比或同比增长行业个数均明显多于下降行业个数。四是城投债在发行和净融资额上均有较大程度下滑。自实施一揽子化债方案以来，2023年四季度和2024年一季度城投债在发行和净融资额上均有较大程度下滑。五是地产债发行规模和净融资额均有所好转。2024年中央经济工作会议和两会要求适应新型城镇化的发展趋势和房地产市场 供求关系的变化，构建房地产发展新模式，旨在优化房地产政策调控。虽然1-2 月开发投资等多项地产行业宏观经济数据同比降幅较大，但1-3月地产债发行规模和净融资额环比同比均增长，显示出我国目前房地产政策端利好持续，“白名单”效应显现。六是呈现向高级别集中趋势。1-3月AAA级信用债发行规模占比同比增长，AA+级、AA级占比下降。 第三，科创类债券、可持续挂钩债、转型债券、一带一路债发行规模同比成 倍增长。1-3月新型主题券种共发行437只，发行数量环比小幅增长0.46%、同 比增长30.06%；共募集资金4,246.45亿元，发行规模环比下降11.86%，同比增长24.78%。1-3月新券种发行呈现出以下特征：一是科创票据环比同比增幅均明显高于整体，科技创新公司债券环比缩量，但同比呈两倍以上增长。二是绿色债券、碳中和债环比同比均缩量。三是转型债券和一带一路债发行规模环比同比均呈数倍增长，主要是中国宝武钢铁集团有限公司发行100亿元低碳转型、一带一路、科技创新三贴标债券所致，在转型债券和一带一路债发行规模较小的时期，单只规模百亿元债券明显带动该券种发行规模增长。四是可持续挂钩债环比同比均增长明显。首单方面，全市场首单“绿色+碳中和+乡村振兴+革命老区”四贴标ABS上市发行，是2023年3月首只四大主题债券发行后第二只四贴标债券。该项债券底层项目获绿色评估机构G-1等级认证，是央企率先实践具有中国式现代化特色ESG投资理念的有益探索。 第四，二级市场信用利差较年初显著收窄，季末通信、国防军工等高科技行 业利差涨幅较大，部分消费行业利差下行较多。截至3月末，信用利差与去年同 期相比大幅收窄39.52bp，与去年底相比收窄18.21bp。利率债方面，一季度资金面持续向宽，特别是春节假期过后，央行降息落地叠加公开市场开展大额逆回购实现净投放，利率债收益率下行较快，进入3月，受季末资金需求因素等影响，利率债收益率呈振荡走势，整体仍延续下行趋势；信用债方面，年初受股市震荡及机构投资者对债市强烈的配置需求影响，信用债收益率先快速下行触底而后在季末窄幅波动。综合来看，2024年一季度二级市场信用利差显著收窄，整体水平降至50bp左右，季末出现小幅走扩。分行业来看，一季度末，通信、纺织服饰、银行、房地产和农林牧渔行业利差处于高位，国防军工、公用事业、电子、交通运输和环保行业利差处于低位。与年初相比，永续债利差逐渐分化，地产债整体修复仍在继续；国防军工虽持续保持在行业利差低位，但增幅最大，增加近40bp，而食品饮料、社会服务等消费行业利差较年初收窄幅度最大。一季度地产销售、投资同比数据仍未见明显好转，但政策面宽松力度不减，各地方利好政策接续落地，房地产行业利差较年初增幅不大。城投板块方面，或受一级市场城投债新增融资阻力较大的影响，整体利差水平修复节奏放缓，一季度青海区域利差累积修复幅度较大。 第五，债券市场信用风险稳中有降，国企风险防范化解能力较强，民营房企仍是我国信用债市场风险的最大“灰犀牛”。违约方面，2024年一季度我国共有9只债券发生实质性违约，违约债券余额122.40亿元，同比下降18.83%，市场 整体违约风险有所下降，其中，有1家中央国有企业（远洋控股）发生实质性违约，民营企业违约主体数量占比88.89%，房地产企业违约主体数量占比87.50%，兑付压力集中于民营房企，此外，2024年一季度新增违约主体数量4家，较去年同期同比增加1家；展期方面，2024年一季度信用债市场展期数量和规模大幅下降，其中展期数量16只,同比下降67.35%，展期债券规模145.18亿元，同比下降74.20%，展期领域主要集中于房地产企业，占比68.75%。整体来看，2024年我国信用债市场风险整体可控，而民营房地产企业风险仍是我国债券市场最大的“灰犀牛”，虽然2023年中央及有关部门出台了一系列房地产行业优化政策，使得房地产行业融资环境有所改善，但我国房地产市场整体仍处于深度调整态势，部分民营房地产企业销售面临一定困难，杠杆较高，盈利和再融资能力降低，资金流动性不足，未来，仍应密切关注房地产领域信用风险的防范和化解工作。 三、2024年二季度债市展望：信用债发行成本维持低