国电投集团核心平台 打造全球一流清洁能源公司

中国电力(2380.HK) 公用事业|电力公司深度 2024年03月18日 投资要点： 买入（首次覆盖）——国电投集团核心平台打造全球一流清洁能源公司 证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 研究支持 联系人刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 市场表现： 相关研究 公司为国家电投集团旗下唯一全国性电力上市平台，常规能源与新能源双核心主体。国电投集团为我国五大发电集团之一，公司为国电投集团旗下唯一的全国性电力上市平台，2021年提出全新发展战略，打造世界一流清洁能源发电公司，规划2025年清洁装机占比达到90%。截至2023年6月底，公司拥有控股装机3294万千瓦，其中火电1156万千瓦，风电752万千瓦，光伏822万千瓦，水电545万千瓦，清洁能源占比达到65%。 新能源目前已成为公司最主要的利润来源，清洁化转型阔步向前。从业绩来看，公司2023年上半年实现归母净利润18.5亿元（人民币，归母口径，下同），同比增长117.64%，其中水电由于来水严重偏枯，反而亏损0.74亿元（正常年份全国归母贡献在6-8亿人民币），对整体业绩形成拖累；煤电受益于煤价下行以及老旧机组剥离，盈利3.94亿元；风电盈利10.15亿元，光伏盈利5.84亿元，成为最主要的盈利来源。 分电源来看：新能源发电量高速增长，装机实现全国布局。目前公司风电、光伏均已实现全国布局，根据公司经营数据公告，公司2023年实现风电发电量184.97亿千瓦时，同比增长69.23%；实现光伏发电量146.06亿千瓦时，同比增长49.43%，增速在纯绿电公司以及火电转型公司中均处于绝对第一梯队。水电资产以湖南沅江流域为主，五强溪扩建带来装机增长。公司水电资产主要位于湖南沅江流域，五强溪扩建工程（2*25万千瓦）于2019年开工，已于2024年1月投产发电，2023年来水偏枯提供低基数。煤电机组经过优化后，坑口电站占比达到50%。公司确立清洁化转型目标后，对旗下煤电资产进行了多次优化，其中2022年底公告向中煤集团转让新源融合（控股煤电装机476万千瓦）60%股权，剥离出公司最主要的煤电亏损源，同时实现与中煤集团的煤电联营，公司2023年上半年火电业务实现扭亏为盈。 集团全力支持公司做大做强，多次注入优质资产。相比五大发电集团其他旗舰平台，国电投集团“大集团、小公司”问题突出。截至2022年底，国电投集团总装机超过211GW，其中清洁能源占比超过65%，但是资产证券化率处于末尾水平，大量优质资产处于上市公司体外，旗下最大平台中国电力市值远逊于各集团旗舰上市平台。国电投集团在公司上市之初即明确公司定位，书面承诺公司拥有集团上海以外地区资产有限收购和开发权，奠定公司为集团常规能源核心上市的地位。2022年至今集团已对公司进行4轮资产运作支持，围绕公司打造旗舰平台意图明显。集团战略与公司发展方向高度一致，双碳战略与国改背景有望形成共振。 盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为32.30、48.01和69.30亿元人民币，对应PE分别为12、8、6倍。分布估值来看，我们计算公司合理估值为（新能源400亿=40亿归母净利润*10倍PE）+（水电134亿=67亿净资产*2倍PB）+火电（100亿=10亿归母净利润*10倍PE）+上海电力股权（32亿元）+（总部费用-100亿）=566亿元人民币，对应约615亿港币，较当前市值拥有约50%空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：来水波动，电价不及预期，火电煤价上涨。 股票数据：2024年3月15日 收盘价（港币）3.37 年内最高/最低（港币3.54/2.67总市值（亿港币）417 基础数据：2023年6月30日 盈利预测与估值 202120222023E2024E2025E 营业总收入（百万元人民币）34,73443,68948,08958,88068,443 同比增长率（%）22.2%25.8%10.1%22.4%16.2% 归母净利润（百万元人民币）-5162,6483,2304,8016,930 总股本(亿股) 124 同比增长率（%） 22.0% 48.6% 44.3% 总资产（亿港币）2411 每股收益（元人民币/股） -0.04 0.21 0.26 0.39 0.56 净资产（亿港币）548每股净资产（港币）4.09 ROE（%） -1.4% 5.6% 6.1% 8.2% 10.9% 市净率PB0.76 市盈率 12 8 6 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为32.30、48.01和69.30亿元，当前股价对应的PE分别为12、8、6倍。 分布估值来看，我们计算公司合理估值为（新能源400亿=40亿归母净利润*10倍PE）+（水电134亿=67亿净资产*2倍PB）+火电（100亿=10亿归母净利润*10倍PE）+上海电力股权（32亿元）+（其他分部-100亿）=566亿元人民币，对应约615亿港币，较当前市值拥有约50%空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 1）煤电：结合煤炭现货价格以及供需关系，假设公司2023-2025年煤电单位燃料成本分别同比变动-18%/-3%/-2%； 2）新能源：结合公司规划及资产注入，预计风电2023-2025年每年新增装机分别为300、300、300万千瓦，光伏每年新增装机分别为700、800和1000万千瓦； 投资逻辑要点 国电投集团为全球最大的清洁能源发电集团，五大电集团中资产证券化率处于末端。中国电力为国电投旗下最大平台，但市值远逊于其他集团旗舰平台。集团书面承诺公司拥有集团境内外资产优先购买和开发权，国企改革下资产整合有望加速。 细数历次收购，集团支持力度逐步加大，确立中国电力旗舰平台地位。我们分析当前港股对绿电基本面利空反映较为充分，公司煤电、水电、新能源资产优质，各个业务板块盈利能力均有望持续改善，当前估值水平下股价具备较大向上空间。 核心风险提示 来水波动，电价不及预期，火电煤价上涨，新能源开发进度及回报率不及预期。 目录 1.国电投集团旗舰平台清洁化转型阔步向前5 2.集团全力支持公司做大做强多次注入优质资产8 3.盈利预测与估值10 图表目录 图1：2023年6月底主要电力央企装机及新能源规划情况（装机单位：万千瓦）5 图2：公司2023年上半年分业务归母净利润贡献（亿元人民币）5 图3：公司2023年风电发电量分布情况6 图4：公司2023年光伏发电量分布情况6 表1：公司水电资产分布及装机容量（万千瓦）7 表2：截至2023年底公司控股煤电机组分布（万千瓦）错误!未定义书签。 表3：集团书面承诺中国电力拥有投集团境内除上海以外地区的资产优先收购与开发权 ............................................................................................................................8 表4：公司2023年7月资产收购情况（万千瓦，亿元）9 表5：黄河公司水电站情况（库容单位：亿立方米；装机单位：万千瓦时）10 表6：绿电重点公司估值表（元，元/股，人民币，来自wind一致预期）11 表7：水电板块重点公司估值表（元，元/股）11 1.国电投集团旗舰平台清洁化转型阔步向前 公司为国家电投集团旗下唯一全国性电力上市平台，常规能源与新能源双核心主体。国电投集团为我国五大发电集团之一，为全球最大的清洁能源发电集团，但是“大集团、小公司”现象突出。公司为国电投集团旗下唯一的全国性电力上市平台，体量较华能国际、华电国际、大唐发电、国电电力等其他集团旗舰平台仍有较大差距。 在国企改革以及国家“双碳”战略指引下，公司2021年提出全新发展战略，打造世界 一流清洁能源发电公司，规划2025年清洁装机占比达到90%。假设2025年公司煤电规模下降至8GW，则公司“十四五”期间新增新能源装机有望超过50GW，复合增速位居主流电力前列。截至2023年6月底，公司拥有控股装机3294万千瓦，其中火电1156万 千瓦，风电752万千瓦，光伏822万千瓦，水电545万千瓦，清洁能源占比达到65%。 图1：2023年6月底主要电力央企装机及新能源规划情况（装机单位：万千瓦） 资料来源：公司公告，华源证券 分版块来看，新能源已成为公司最主要的利润来源，清洁化转型阔步向前。从业绩来看，公司2023年上半年实现归母净利润18.5亿元（人民币，归母口径，下同），同比增长117.64%，其中水电由于来水严重偏枯，反而亏损0.74亿元（正常年份全国归母贡献在6-8亿人民币），对整体业绩形成拖累；煤电受益于煤价下行以及老旧机组剥离，盈利3.94 亿元；风电盈利10.15亿元，光伏盈利5.84亿元，成为最主要的盈利来源。 图2：公司2023年上半年分业务归母净利润贡献（亿元人民币） 10.15 5.84 3.94 1.11 0.2 -0.74 -0.26 -1.74 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 水电煤电风电光伏气电环保储能未分配 资料来源：公司公告，华源证券 新能源发电量高速增长，装机实现全国布局。根据公司经营数据公告，公司2023年实 现风电发电量184.97亿千瓦时，同比增长69.23%；实现光伏发电量146.06亿千瓦时，同比增长49.43%，增速在纯绿电公司以及火电转型公司中均处于绝对第一梯队。从机组分布来看，公司风电、光伏均已实现全国布局。 图3：公司2023年风电发电量分布情况图4：公司2023年光伏发电量分布情况 广东 3.83% 河南 其他 16.48% 山东 15.66% 山西 其他 20.97% 山东 山西 20.15% 4.56% 内蒙古 6.90% 广西 11.85% 甘肃 12.13% 14.32% 湖南 14.27% 4.79% 黑龙江 5.30% 内蒙古 5.30% 河北 5.60% 辽宁湖北 8.17%11.57% 宁夏 18.15% 资料来源：公司公告，华源证券资料来源：公司公告，华源证券 水电资产以湖南沅江流域为主，五强溪扩建带来装机增长。截至2024年1月底，公 司拥有水电在运控股装机595万千瓦，对应权益装机约381.2万千瓦，主要位于湖南、贵州与广西，其中湖南、贵州水电处于沅江干流，广西水电处于珠江流域。五强溪扩建工程 （2*25万千瓦）于2019年开工，目前已于2024年1月投产发电，根据报道，扩建工程投产后，五强溪电站水量利用率由80%提高至90%，新增年均发电量5.6亿千瓦时。 表1：公司水电资产分布及装机容量（万千瓦） 类型 地区 项目 控股容量 权益占比 权益装机 五强溪 170 63% 75.6 托口 83 63% 52.3 湖南 凌津滩 27 63% 17 洪江 27 63% 17 碗米坡 24 63% 15.1 在运 三板溪 100 59.85% 59.9 贵州 白市 42 59.90% 25.2 挂治 15 59.85% 9 广西 长洲 63 79% 49.8 其他 44.1 9.13%-63% 在运合计 595 381.2 资料来源：公司公告，华源证券 公司煤电机组经过优化后，坑口电站占比达到50%，与中煤集团煤电联营保证盈利稳定性，2023年上半年盈利超过市场预期。公司确立清洁化转型目标后，对旗下煤电资产进行了多次优化，其中2022年12月公告向中煤集团子公司中煤电力转让新源融合（控股煤 电装机476万千瓦）60%股权，剥离出公司最主要的煤电亏损源（2022年亏损达到10亿 元量级），同时实现与中煤集团的煤电联营，助力公司2023年上半年火电业务扭亏为盈