煤价平滑电价风险，利润正向增长

2024年04月26日 证券研究报告•2023年年报点评 买入（维持）当前价：4.45元 内蒙华电（600863）公用事业目标价：5.41元（6个月） 煤价平滑电价风险，利润正向增长 投资要点 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收225亿元，同比下降2.3%；实现归母净利润20.1亿元，同比增长13.4%；24Q1实现归母净利润55.7亿元，同比下降7.4%，实现归母净利润8.9亿元，同比增长 3%。 标煤价格降低平滑电价风险。报告期内公司电力产品销售实现收入193.5亿元，同比下降6.8%，毛利率16.34%，同比增长0.97pp，实现上网电量563亿千瓦时，同比下降0.6%，其中市场化交易电量占比97.1%，平均售电单价343.95 元/兆瓦时（不含税），同比下降22.86元/兆瓦时（不含税），同比下滑6.23%，公司坚持“长协+自产+市场”采购模式，标煤单价594.62元/吨，同比降低77.92元/吨，同比下降11.59%。在售电单价同比下降22.87元/兆瓦时的情况下，度 西南证券研究发展中心 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 分析师：刘洋 执业证号：S1250523070005电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn 相对指数表现 电边际贡献同比增加2.52%。 煤电协同持续发力，产能核增夯实盈利。报告期内公司煤炭销售实现收入25亿元，同比增长43%，毛利率66.1%，同比增长3.58pp，煤矿生产能力由1200 万吨／年核增至1500万吨；实现煤炭产量1326万吨，同比增长52.1%，其中电厂供应煤炭量415万吨，同比增长99%，外销量623万吨，同比增加64.1%，受煤炭限价影响，煤炭平均销售401.5元/吨（不含税），同比下降12.8%。 32% 21% 11% 1% -10% -20% 内蒙华电沪深300 1 推进能源结构转型，新能源比例不断提升。报告期内，公司取得鄂尔多斯新能源项目120万千瓦风电项目（二期暖水60万千瓦风电项目）、丰镇市整市屋顶 分布式108.903MW光伏试点项目的核准批复，聚达新能源灵活性改造38万千瓦项目实现全容量并网发电；截至目前，公司在运行风电装机容量175.62万千 瓦，光伏发电装机容量7万千瓦，已获得备案或核准的新能源项目约118.8万千瓦，随着自治区新能源政策陆续出台，公司新能源占比将不断提升。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.34元、0.38元、0.42元。鉴于火电成本优势，各业务协同效应显著，给予公司2024年2.3倍PB估 值，对应目标价5.41元，维持“买入”评级。 风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展或不及预期等。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 22525.31 23077.25 23656.42 24297.41 增长率 -2.34% 2.45% 2.51% 2.71% 归属母公司净利润（百万元） 2004.87 2247.78 2501.08 2719.13 增长率 13.44% 12.12% 11.27% 8.72% 每股收益EPS（元） 0.31 0.34 0.38 0.42 净资产收益率ROE 8.63% 10.16% 10.57% 10.79% PE 14.5 12.9 11.6 10.7 PB 1.25 1.18 1.10 1.04 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 23/423/623/823/1023/1224/224/4 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)65.27 流通A股(亿股)65.27 52周内股价区间(元)3.37-4.95 总市值(亿元)290.45 总资产(亿元)396.68 相关研究 每股净资产(元)2.50 1.内蒙华电（600863）：电价下滑压缩火电盈利空间，新能源转型步伐加快(2023-08-28) 2.内蒙华电（600863）：煤炭产能释放加快，营收利润持续增长(2023-05-05) 盈利预测 关键假设： 假设1：对于火电机组，2024-2026年装机量保持稳定，利用小时数分别为 4925/4885/4820小时，售电均价分别为每千瓦时0.34/0.34/0.34元。 假设2：对于新能源机组，根据公司规划，目前已获得备案或核准的新能源项目约118.8万千瓦；得益于海风投产和新能源消纳问题的改善，风电利用小时数逐年增加，分别为2469/2668/2673小时，售电均价分别为每千瓦时0.38/0.38/0.38元；得益于新能源消纳问题的改善，光伏利用小时数逐年增加，分别为1728/1733/1783小时，由于平价项目占比提升，售电均价下降，分别为每千瓦时0.54/0.54/0.54元。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 电力业务 营业收入 19354 19530 19821 20208 增速 -6.8% 0.9% 1.5% 2.0% 毛利率 16.3% 16.4% 17.1% 18.1% 煤炭销售 收入 2501 2876 3163 3416 增速 43.0% 15.0% 10.0% 8.0% 毛利率 66.1% 65.0% 64.5% 65.2% 热力业务 收入 489 484 479 475 增速 -1.0% -1.0% -1.0% -1.0% 毛利率 -51.4% -10.0% -10.0% -10.0% 其他业务 收入 182 187 193 199 增速 222.3% 3.0% 3.0% 3.0% 毛利率 90.4% 30.0% 30.0% 30.0% 合计 收入 22525 23077 23656 24297 增速 -2.3% 2.5% 2.5% 2.7% 毛利率 21.0% 22.0% 23.0% 24.3% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 考虑到业内煤电联营企业较少，分部业务数据缺失，我们选取火电企业和煤炭企业对公司进行整体估值。华能国际、大唐发电、赣能股份电源结构皆以火电为主，近年来开始加大清洁能源比重，与公司业务构成及未来规划相似，作为公司电力板块可比公司，平均PB为 2.22倍；山煤国际、兖矿能源、陕西煤业业务均以煤炭采掘销售为主，作为煤炭业务的可比公司，平均PB为2.56倍。2023年公司每股净资产为2.35元，考虑到公司拥有火电成本优势，各业务协同效应显著，且未来具有大规模风光装机规划，因此，我们给予公司2024年 2.3倍PB，对应目标价5.41元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） PB(倍) 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E LF 600011.SH 华能国际 9.47 0.54 0.83 0.93 1.04 14.31 11.43 10.14 9.12 2.62 601991.SH 大唐发电 2.99 0.07 0.22 0.28 0.32 32.81 13.34 10.75 9.42 2.02 000899.SZ 赣能股份 10.65 0.50 - - - 15.42 - - - 2.01 平均值 20.85 12.39 10.45 9.27 2.22 600546.SH 山煤国际 14.40 2.15 2.24 2.42 2.49 8.15 6.44 5.95 5.78 1.82 600188.SH 兖矿能源 23.63 2.71 2.74 2.87 3.00 7.32 8.63 8.22 7.88 3.13 601225.SH 陕西煤业 25.22 2.19 2.54 2.66 - 9.54 9.91 9.50 - 2.74 平均值 8.33 8.32 7.89 6.83 2.56 600863.SH 内蒙华电 4.45 0.31 0.34 0.38 0.42 12.70 12.92 12.41 11.61 1.84 数据来源：Wind，西南证券整理（截至4月25日收盘数据） 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 22525.31 23077.25 23656.42 24297.41 净利润 2010.89 2497.54 2778.97 3021.25 营业成本 17797.00 17994.32 18208.80 18399.29 折旧与摊销 2963.65 3146.93 3282.43 3445.18 营业税金及附加 899.56 692.32 709.69 728.92 财务费用 389.45 547.05 511.06 525.03 销售费用 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 -618.06 -333.19 -344.18 -341.78 管理费用 30.25 31.95 32.42 33.42 经营营运资本变动 -506.66 -87.65 -85.79 -93.98 财务费用 389.45 547.05 511.06 525.03 其他 1093.01 300.81 242.05 233.10 资产减值损失 -618.06 -333.19 -344.18 -341.78 经营活动现金流净额 5332.27 6071.49 6384.54 6788.80 投资收益 184.88 133.97 113.92 94.90 资本支出 874.31 -3100.00 -4100.00 -4100.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -3228.86 -263.44 -283.62 -302.77 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -2354.55 -3363.44 -4383.62 -4402.77 营业利润 3016.47 3612.39 3964.19 4363.87 短期借款 -1197.86 2220.33 -605.58 -839.25 其他非经营损益 -490.47 -490.47 -490.47 -490.47 长期借款 -866.11 500.00 500.00 500.00 利润总额 2526.00 3121.92 3473.72 3873.40 股权融资 1.50 0.00 0.00 0.00 所得税 515.11 624.38 694.74 852.15 支付股利 -1070.41 -1227.82 -1067.58 -1302.49 净利润 2010.89 2497.54 2778.97 3021.25 其他 803.59 -26.16 -682.98 -584.05 少数股东损益 6.02 249.75 277.90 302.13 筹资活动现金流净额 -2329.28 1466.34 -1856.13 -2225.79 归属母公司股东净利润 2004.87 2247.78 2501.08 2719.13 现金流量净额 648.43 4174.39 144.79 160.25 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1594.92 5769.31 5914.11 6074.35 成长能力 应收和预付款项 4810.46 4754.61 4893.51 5040.81 销售收入增长率 -2.34% 2.45% 2.51% 2.71% 存货