收入增长略超预期，经营现金流质量高

贵州茅台（600519）更新报告 买入2024年4月29日 收入增长略超预期，经营现金流质量高 黎航荣 营收增长略超预期：24Q1实现营业收入、净利润分别为457.8/240.7亿元，同比+18.1%/+15.7%。截至24Q1底，公司合同负债95.2亿元，同比 /环比分别+11.9/-46.0亿元。24Q1销售回款共计462.6亿元，同比 +29.3%，期内收现比101.1%，同比+8.8pct，经营活动所产生的现金流净额共91.9亿元，同比大幅+75.2%。 茅台酒量价齐升，系列酒有所放缓：分产品看，期内茅台酒/系列酒收入分别为397.1/59.4亿元，同比+17.7%/+18.4%。其中，1）预计茅台酒量 价齐升，主因飞天茅台提价、本季度配额同比增加、以及非标产品贡献新增量等影响，2）系列酒增速同比/环比均有所放缓，预计受公司期内把控茅台1935整体投放节奏影响。分渠道看，期内公司批发代理/直销 分别收入263.2/193.2亿元，同比+25.8%/+8.5%，直销占比42.3%，同比 -3.6pct，其中i茅台实现收入53.4亿元，同比+9.0%。批发代理同比大幅提速、直销占比下降，预计主因1）传统渠道中，飞天提价、本季度配额增加，2）直销渠道中，i茅台1935投放放缓等影响。分地区看，期内 国内/国外收入分别448.3/8.1亿元，同比+17.7%/+23.6%。 税金波动影响利润率：期内毛利率92.6%，同比+0.02pct基本持平，其中预计飞天提价、及更高毛利的非标加大放量提供正贡献，但被较低毛利的传统渠道以及系列酒占比提升所抵消。销售/管理费用率分别 2.5%/4.5%，同比+0.54/-0.69pct，研发/财务费用率同比持平，税金及附加率为15.7%，同比+1.64pct。最终归母净利润率为52.6%，同比-1.08pct。 目标价2,000元，买入评级：2024年弱宏观环境下公司实现稳健开门红，提价政策顺利兑现的同时，收现质量显著提高，预计全年营收同比 +15%的增长目标应对从容。长期看，我们认为公司中长期发展规划战略清晰，产品供需矛盾持续存在，强大的品牌壁垒仍难以被打破，无需过虑行业的短期调整压力。近年来公司相继推行改革且成效尤为显著，未来随产能扩张计划持续落地，量价均具备较多发力点。综上，我们维持对公司24-26年净利润分别有望实现878/1,019/1,171亿元的预测，维持目标价2,000元，相当于24财年盈利预测28.6倍PE，买入评级。 重要风险:1)食品安全；2)改革成效不及预期；3）经济复苏不及预期。 wayne.li@firstshanghai.com.hk(852)25222101 主要数据 行业白酒/消费 股价1709.43元 目标价2000.00元 (+17.0%) 股票代码600519 股本12.56亿股 市值2.15万亿元 52周高/低1912.93元/1555.55元 每股净资产190.84元 主要股东中国贵州茅台酒厂（集 团）有限责任公司 （54.07%） 盈利摘要股价表现 财务年度截至12月31日 2022历史 2023历史 2024预测 2025预测 2026预测 营业总收入(百万元) 127,554 150,560 175,122 201,946 231,290 变动(%) 16.9% 19.0% 16.3% 15.3% 14.5% 归母净利润(百万元) 62,717 74,734 87,798 101,919 117,139 变动(%) 19.6% 19.2% 17.5% 16.1% 14.9% 基本每股收益(元) 49.93 59.49 69.89 81.13 93.25 市盈率@1709.43元(倍) 34.2 28.7 24.5 21.1 18.3 每股股息(元) 47.8 50.0 36.3 42.1 48.4 股息现价比（%） 2.8% 2.9% 2.1% 2.5% 2.8% 来源:公司资料,第一上海预测来源：彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务能力分析 财务年度截至12月31日人民币:百万元财务年度截至12月31日人民币:百万元 2022 2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025 2026 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 营业收入 124,100 147,694 171,788 198,101 226,886 盈利能力 营业成本 10,093 11,867 13,461 15,370 17,507 毛利率 92% 92% 92% 92% 92% 毛利 114,006 135,826 158,327 182,731 209,379 营业利润率 71% 70% 71% 71% 72% 销售费用 3,298 4,649 4,925 5,675 6,495 归母净利润率 51% 51% 51% 51% 52% 管理费用 9,012 9,729 11,063 11,985 13,260 研发费用 135 157 179 203 230 ROE 33% 36% 39% 40% 40% 财务费用 (1,392) (1,790) (2,253) (2,598) (2,976) ROA 26% 29% 31% 32% 32% 营业利润 87,880 103,709 121,837 141,432 162,553 营业外收入 71 87 101 116 133 运营能力 营业外支� 249 133 155 178 204 SG&A/收入 10% 10% 9% 9% 9% 利润总额 87,701 103,663 121,783 141,370 162,482 实际税率 25% 25% 25% 25% 25% 所得税 22,325 26,141 30,711 35,650 40,974 派息率 52% 84% 52% 52% 52% 净利润 65,376 77,521 91,073 105,720 121,508 归母净利润 62,717 74,734 87,798 101,919 117,139 应收票据及应收账款周转天数 0 0 0 0 0 基本每股收益 49.9 59.5 69.9 81.1 93.2 存货周转天数 106 105 103 99 99 应付票据及应付账款周转天数 80 85 85 85 85 增速（%）营业收入 16.9% 19.0% 16.3% 15.3% 14.5% 财务状况 营业利润 17.6% 18.0% 17.5% 16.1% 14.9% 资产负债率 19% 18% 21% 22% 20% 归母净利润 19.6% 19.2% 17.5% 16.1% 14.9% 总资产/股本 124% 122% 127% 128% 125% 资产负债表现金流量表 财务年度截至12月31日人民币:百万元财务年度截至12月31日人民币:百万元 2022 2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025 2026 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 货币资金 58,274 69,070 97,820 133,943 179,561 净利润-现金流量表 65,376 77,521 91,073 105,720 121,508 应收票据及应收账款 126 74 117 135 154 折旧 1,444 1,651 1,741 1,830 1,919 预付款项 897 35 529 604 687 摊销 156 197 234 271 308 其他应收款合计 32 28 34 40 46 存货的减少 (5,430) (7,611) (5,430) (7,520) (7,584) 存货 38,824 46,435 50,095 57,615 65,200 经营性应收项目的减少 (15,052) (3,465) (42) (18) (20) 固定资产 19,743 19,909 20,076 20,243 20,409 经营性应付项目的增加 (8,645) (592) 27 442 495 无形资产 7,083 8,572 10,061 11,550 13,040 其他 (1,150) (1,109) (791) (854) (919) 商誉 0 0 0 0 0 经营活动产生的现金流量净额 36,699 66,593 86,811 99,872 115,708 资产总额 254,501 272,700 309,979 357,237 413,046 投资活动现金流入小计 11 7,720 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 投资活动现金流�小计 5,548 17,445 15,274 14,088 13,021 应付票据及应付账款 2,408 3,093 3,120 3,563 4,058 投资活动产生的现金流量净额 (5,537) (9,724) (15,274) (14,088) (13,021) 其他应付款合计 4,544 5,213 6,270 7,159 8,154 长期借款 0 0 0 0 0 筹资活动现金流入小计 0 0 0 0 0 负债合计 49,563 49,043 65,611 77,173 81,818 筹资活动现金流�小计 57,425 58,889 42,788 49,660 57,068 筹资活动产生的现金流量净额 (57,425) (58,889) (42,788) (49,660) (57,068) 归属于母公司股东权益合计 197,480 215,669 236,380 272,076 323,240 少数股东权益 7,458 7,988 7,988 7,988 7,988 现金及现金等价物净增加额 (26,262) (2,019) 28,750 36,123 45,618 股东权益合计 204,938 223,656 244,368 280,063 331,228 期初现金及现金等价物余额 178,641 152,379 150,360 179,110 215,233 负债和股东权益合计 254,501 272,700 309,979 357,237 413,046 期末现金及现金等价物余额 152,379 150,360 179,110 215,233 260,851 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所