盈利底部或已逐渐夯实，水泥涨价有望带动业绩边际改善

公司一季度实现扣非归母净利润13.68亿元，同比下滑36.56% 公司发布24年一季报，24Q1实现收入/归母净利润213.28/15.02亿元，同比-32.08%/-41.14%，实现扣非归母净利润13.68亿元，同比-36.56%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。 24Q1水泥量价或同步承压，Q2价格有望反弹 1-3月全国水泥产量同比-11.8%，公司主要区域在华东地区，1-3月水泥产量同比-10%，考虑到公司龙头地位，我们判断公司销量下滑幅度或低于全国水平。价格方面，我们计算一季度华东地区水泥均价363元/吨，同比-80元，公司吨均价同比或有下降。4月上旬东地区水泥价格迎来今年第一轮提涨，整体涨幅在20-30元/吨，或反映企业今年经营策略相较往年开始出现调整，对利润的诉求有所提升，截至4月26日，华东水泥均价359元/吨，环比3月震荡上行。供给端来看，长三角地区4、5月份多地开始增加错峰停产时间，有望推动水泥价格持续反弹，公司盈利或存边际好转机会。23年公司资本性支出195.1亿元，新增水泥/骨料产能705/4070万吨，混凝土产能1430万立方米，光储发电装机容量67兆瓦，23年底具有熟料/水泥产能2 .72/3.95亿吨，骨料1.49亿吨，混凝土3980万立方米，在运行光储发电装机容量542兆瓦。24年公司计划资本性支出152亿元，同比23年实际支出减少22.1%，预计24年新增熟料/水泥/骨料产能390/840/2550万吨、商混720万立方米，产能持续扩张。 费用率同比上升，盈利环比向上修复 24Q1公司整体毛利率17.75%，同比/环比分别+1.24/+5.33pct。期间费用率9.36%，同比+2.26pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别0.87/1.62/0.06/-0.29pct。24Q1公司实现净利率6.98%， 同比/环比-1.54/+2.98pct。24Q1末资产负债率18.77%，同比+0.27pct。24Q1经营性现金流净额1.60亿元，同比-29.35亿元，主要系收现比同比-3.0pct至117.56%，以及付现比同比+1.9pct达114.09%所致。 分红率维持高水平，维持“买入”评级 我们认为公司水泥主业仍具备较强竞争优势，当前盈利下降空间有限，若需求企稳价格弹性仍可期待，同时骨料、商混、环保和海外市场有望提供利润增量。23年公司现金分红及现金回购A股股份所折算的派息额为54.05亿元，占归母净利润比重为51.82%，仍维持高水平。维持前次盈利预测，预计24-26年归母净利润为134.1/148.7/162.9亿元。参考可比公司，给予公司24年0.8倍PB，对应目标价29.15元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 财务数据和估值 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2019年-2024Q1营收及同比增速 图2：公司2019年-2024Q1归母净利润及同比增速 表1：可比公司估值表证券代码