润盈、泛缘供应链增厚收入，期待持续改善

投资要点 事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现营业收入16.3亿元（+65.7%），实现归母净利润0.6亿元（-24.9%）；2024Q1实现营业收入4亿元（-11.1%），实现归母净利润0.3亿元（+9.3%）。此外，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.10元（含税），每股以公积金转增0.4股。 润盈、泛缘供应链整合效果显现。2023年乳酸菌饮品、益生菌食品、商品供应链分别实现营业收入5.8亿元（-10.9%）、1.6亿元（+206%）、8.1亿元（+463%）； 2024Q1益生菌饮品、益生菌食品、商品供应链分别实现营业收入1.9亿元（+1.1%）、0.4亿元（+25.5%）、1.5亿元（-30.4%）。1）春节错期影响四季度饮品收入。添加独家核心功能菌株提高产品竞争力，推出百香果味、柠檬乌龙味等新口味。2）益生菌业务整合均瑶润盈，将在2023-2025年以恢复-快速增长-扩张为发展路径推动润盈的成长，2023年润盈实现收入过亿、扭亏为盈。公司发酵剂业务技术领先，已入选国际知名发酵剂供应商名录，2024年有望进一步放量。3）泛缘供应链收入、净利润均实现大两位数增长，2023年客户净增加1100家。 业务结构变化影响盈利能力。1、2023年、2024Q1毛利率分别为24.4%（-11.2pp）、29.5%（+6.9pp），主要由于业务结构变动影响。2、费用率方面，2023年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为11.5%（-7.5pp）、7.8%（-0.5pp）、1.5%（-0.3pp）、-0.4%（+1.2pp）；2024Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为10.8%（+0.8pp）、8.4%（+2.7pp）、1.9%（+1pp）、-0.3%（+0.1pp）。3、2023年、2024Q1净利率分别为4%（-3.5pp）、6.5%（+0.9pp）。2023年由于合并均瑶润盈、泛缘供应链业务，公司盈利能力变动较大。随着味动力产品提价落地、益生菌新品起量，公司盈利能力将逐步回升。 重组润盈生物，提升益生菌业务能力。2023年2月，公司完成对润盈生物的破产重组。均瑶润盈共研发生产60多种中国本土益生菌菌种，拥有4000余株自主知识产权的益生菌菌种资源库，业务规模及技术能力在国内领先。整合后双方可在菌株储备、生产技术、海外市场方面形成协同，将进一步提高均瑶健康在益生菌业务的竞争力。2023年底润盈获得全球头部乳业公司A+供应商资质，为后续发展打下坚实基础。 盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为7810万元、1.0亿元、1.3亿元，EPS分别为0.18元、0.24元、0.31元，对应动态PE分别为46倍、35倍、27倍。 风险提示。原材料价格波动风险；产能释放不及预期风险；食品安全风险。 指标/年度 关键假设： 1）益生菌饮品：预计2024-2026年销量增速保持3%；2023年3月起公司对部分产品调价，预计2024-2026年吨价增速分别为1%、0.5%、0%；随着大包粉价格回落，预计2024-2026年毛利率分别为38.3%、38.6%、38.6%。 2）益生菌食品：公司对均瑶润盈提出增长高目标，且双方可在益生菌业务形成协同，预计2024-2026年益生菌食品销量增速分别为85%、80%、40%，吨价保持稳定，毛利率分别为50.3%、50.8%、50.8%。 3）商品供应链：泛缘供应链业务于2022年底整合进入公司，2023年充分体现收入，预计2024-2026年收入增速分别为13%、10%、10%，毛利率保持10%。 表1:分业务收入及毛利率