维生素一体化全球龙头，蛋氨酸业务加速成长

证券研究报告2024年04月29日 │ 新和成(002001) 维生素一体化全球龙头，蛋氨酸业务加速成长 投资要点： 凭借创新的工艺技术、产业协同和富有竞争力的产品成本，公司蛋氨酸业务快速扩张；与此同时，维生素景气低谷又一次验证的公司维生素业务的成本优势和盈利韧性；香精香料和新材料业务则与营养品主业有机协同。 公司为精细化工领域国际领先企业 公司总部位于浙江新昌，专注于精细化工领域，以维生素和蛋氨酸等动物营养品为业务支柱，同时兼营香精香料和新材料业务。公司主力生产基地位于浙江新昌、上虞和山东潍坊，现拥有6万吨VE、1万吨VA和30万吨固体蛋氨酸产能，另有18万吨液体蛋氨酸在建，己二腈项目等在推进。 维生素景气底部更显公司盈利韧性 维生素行业供给较为集中，24年VA、VE的全球CR4分别达81%和80%，但行业产能充裕，整体呈供需宽松态势，维生素整体景气低迷。公司为维生素行业头部企业，自配柠檬醛、芳樟醇等关键中间体，且与香精香料和新材料IPDA等产品产业链相协同，成本优势明显，景气低谷更显盈利韧性。 蛋氨酸业务成本低、增量大 蛋氨酸为刚需大品类饲料添加剂，但制备工艺高毒且复杂，技术壁垒高，供给集中但相对宽松。经过多年价格战，24年全球CR4已来到73%，蛋氨酸定价逻辑有望转向寡头定价。公司蛋氨酸项目经10余年攻关，现已快速上产达效，不仅单吨投资拥有较好竞争力，产业链也与新材料IPDA和己二腈等产品相协同。公司蛋氨酸业务低成本、高成长，有望再造一个新和成。 香精香料与新材料布局合理 公司对精细化工行业理解较深，擅长共用中间体联产多种目标产物，香精香料和新材料业务是相关能力的充分体现，既节约项目的建设成本，也摊薄了营养品主业的全产业链成本。未来也有望在农化等领域复制相关优势。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-26年营业收入分别为190/221/254亿元，同比增速分别为25%/17%/15%，归母净利润分别为45/58/72亿元，同比增速分别为67%/29%/23%，EPS分别为1.46/1.88/2.32元/股，3年CAGR为38%。考虑到公司维生素业务盈利韧性较强，且蛋氨酸业务快速成长，并参考24年可 比公司23倍的平均估值，我们给予公司24年PE目标值17倍，对应目标 价格为25元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：蛋氨酸及维生素价格大幅下跌风险，竞争格局恶化风险，在建产能不及预期风险，安全生产风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 15934 15117 18956 22105 25362 增长率（%） 6.82% -5.13% 25.40% 16.61% 14.74% EBITDA（百万元） 5679 5029 8561 10500 12284 归母净利润（百万元） 3620 2704 4510 5823 7162 增长率（%） -16.89% -25.30% 66.78% 29.11% 22.99% EPS（元/股） 1.17 0.87 1.46 1.88 2.32 市盈率（P/E） 15.7 21.0 12.6 9.7 7.9 市净率（P/B） 2.4 2.3 2.0 1.8 1.5 EV/EBITDA 10.7 11.4 7.2 5.5 4.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月26日收盘价 行业：医药生物/化学制药 投资评级：买入（首次） 当前价格：18.35元 目标价格：25.00元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)3,090.91/3,054.50流通A股市值(百万元)56,050.03每股净资产(元)8.03 资产负债率(%)36.36 一年内最高/最低(元)18.44/14.93 新和成 沪深300 20% 3% -13% -30% 2023/52023/82023/122024/4 股价相对走势 作者 分析师：郭荆璞 执业证书编号：S0590523070003邮箱：jpguo@glsc.com.cn 联系人：申起昊 邮箱：shenqh@glsc.com.cn联系人：李绍程 邮箱：lishch@glsc.com.cn 相关报告 公司报告 公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 新和成作为中国精细化工领域龙头企业，对行业理解较深，具有较好的产业链协同设计能力和优秀的经营管理能力，擅长共用中间体联产多种目标产物。 维生素行业的景气低谷又一次验证的公司维生素业务的成本优势和盈利韧性；公司凭借创新的工艺技术、产业协同和富有竞争力的生产成本，实现了蛋氨酸业务快速扩张，低成本、高成长的蛋氨酸业务有望推动再造一个新和成。 公司香精香料和新材料业务布局合理，与营养品主业有机协同，是公司精细化工产业链协同设计能力的充分体现，相关能力也有望在农化、医药、高端材料等领域持续复现，并进一步打开公司成长空间。 不同于市场的观点 公司精细化工产业链的设计和管理能力优势未被市场充分认知；公司蛋氨酸和维生素业务的竞争力和盈利中枢被市场低估。 核心假设 1）蛋氨酸业务：18万吨液体蛋氨酸24年底投产，预计公司24年至26年的蛋氨酸出货量（折固）分别为30、40、50万吨，不含税销售价格分别为20.05、20.05、20.05元/公斤。 2）维生素和其他营养品：谨慎假设24-26年VA不含税价格分别为79.6/84.1/88.5元/公斤，VE不含税价格为70.8/75.2/79.6元/公斤，维生素及其他营养品业务缓慢增长，毛利率水平略有修复。 3）香精香料和新材料：香精香料板块受益年产5000吨薄荷醇项目等产能持续释放，营收维持10%增速稳步提升，毛利率基本维稳。新材料板块随着IPDA和PPS等产能投产释放带动24-26年营收分别实现50%、20%、20%增长，毛利率略有提升。 4）其他业务：原料药等基本维稳，含磷氨基酸农化产品尚未进行实质资本开支，未计入盈利预测。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-26年营业收入分别为190/221/254亿元，同比增速分别为25%/17%/15%，归母净利润分别为45/58/72亿元，同比增速分别为67%/29%/23%，EPS分别为1.46/1.88/2.32元/股，3年CAGR为38%。 采用PE估值法，选择维生素行业的浙江医药、花园生物、金达威及蛋氨酸行业的安迪苏为公司的可比公司，2024年可比公司PE平均值为23倍。考虑到公司维生素业务盈利韧性较强，且蛋氨酸业务快速成长，并参考可比公司估值，我们给予公司24年PE目标值17倍，对应目标价格为25元，首次覆盖，给予“买入”评级。 正文目录 1.公司为精细化工国际领先企业5 1.1公司发展历程5 1.2技术研发立企、持续高分红7 1.3主要业务围绕蛋氨酸、维生素布局8 1.4业务整体持续向上9 2.维生素一体化产业链具有盈利韧性11 2.1维生素主要用于饲料领域11 2.2VA、VE寡头垄断但供需宽松13 2.3公司维生素业务景气底部更显价值15 3.突破蛋氨酸大单品再造个新和成17 3.1蛋氨酸市场空间大、高增长17 3.2蛋氨酸市场供给集中且偏紧18 3.3公司蛋氨酸增量大、成本低20 4.香精香料及新材料布局合理22 4.1香精香料与维生素产业链协同22 4.2适度发展新材料推动蛋氨酸降本23 5.盈利预测、估值与投资建议26 5.1盈利预测27 5.2估值与投资建议28 6.风险提示28 图表目录 图表1：公司发展历程7 图表2：公司股权结构（截至2024年3月）7 图表3：公司主要产品产能情况8 图表4：公司主营业务收入情况（百万元）10 图表5：公司归母净利润及其变动情况（百万元）10 图表6：公司ROE与净利润变动情况10 图表7：公司期间费用率变动情况10 图表8：公司各业务毛利率变动情况11 图表9：我国维生素A下游需求分布12 图表10：我国维生素E下游需求分布12 图表11：维生素A的产量、出口量及市场价格变动13 图表12：维生素E的产量、出口量及市场价格变动13 图表13：2024年全球维生素A主要生产企业产能格局13 图表14：2024年全球柠檬醛的产能及在建情况14 图表15：维生素E的生产工艺路线14 图表16：2024年全球维生素E主要生产企业产能格局15 图表17：2024年全球间甲酚主要生产企业产能情况15 图表18：近14年维生素A的价格回溯16 图表19：近14年维生素E的价格回溯17 图表20：蛋氨酸全球及国内的需求量变动18 图表21：中国蛋氨酸进、出口量变动18 图表22：近十五年蛋氨酸价格变动情况18 图表23：2023年全球蛋氨酸产能情况及24年二季度部分设备状态19 图表24：不同蛋氨酸生产工艺比较19 图表25：新和成固体蛋氨酸生产工艺示意图20 图表26：新和成固体蛋氨酸合成工段示意图和反应化学式20 图表27：新和成在蛋氨酸领域的部分发明专利21 图表28：新和成在蛋氨酸领域单吨投资较低22 图表29：新和成与巴斯夫香精香料业务核心中间体产业链对比示意图23 图表30：新和成新材料产品产业链示意图24 图表31：新和成在PPS领域的部分发明专利24 图表32：新和成在异氰酸酯和己二腈领域的部分发明专利26 图表33：公司营收测算汇总（百万元）27 图表34：可比公司估值对比表28 1.公司为精细化工国际领先企业 公司立足于精细化工行业，以“化工+”“生物+”为核心技术平台，围绕营养品、香精香料、新材料、原料药生产各种功能性化学品。 1.1公司发展历程 新和成前身为新昌县有机化工厂，成立于1988年，后改名为新昌县合成化工厂，初期主要靠乙氧甲叉、三甲基氢醌和维生素E产品起家。 1）产业初创阶段 1999年，新昌县合成化工厂现代化改制，设立“浙江新和成股份有限公司”，并在新昌县城关塔山新建“新和成工业园区”。 2002年，公司生物素研发成功，芳樟醇、香草酯两支新产品通过国家火炬计划验收，甜醇产品被国家经贸委认定为国家重点新产品。 2）走向全国阶段 2003年，公司上虞基地启动建设。 2004年，公司技术中心成为绍兴首家国家企业技术中心。“β-紫罗兰酮”国家火炬计划通过验收，公司原料药、兽药生产通过GMP验收，跨入医药行业大门。同年，公司登陆深交所上市。 2005年，虾青素研制成功。公司开发拥有自主产权的维生素E合成新路线。国家攻关项目《维生素A产业清洁生产技术开发》通过验收，噻嘧啶、环啉两只产品被列入国家火炬计划和国家重点新产品项目。 2006年，柠檬醛、辅酶Q10研发成功，青蒿琥酯、双环壬烯两个国家火炬项目通过验收。 2008年，山东潍坊基地启动；2009年山东新和成药业有限公司成功投产。“噻嘧啶”火炬计划通过验收。 2010年，“脂溶性维生素及类胡萝卜素的绿色合成新工艺及产业化项目”获国家技术发明二等奖。 3）内外联合发展阶段 2011年，十一五国家科技支撑课题通过验收。 2013年，布局新材料领域，成立浙江新和成特种材料有限公司，PPS新材料项目成功试产。与浙江大学成立联合研发中心。 2014年，公司与中科院上海有机所签署合作框架协议，山东新和成氨基酸有限公司启动建设，高温尼龙（PPA）开始中试。 4）整合发展阶段 2015年，公司与帝斯曼合资成立帝斯曼新和成工程塑料有限公司；原料药开发事业部成立。 2016年，PPS第一项国际专利在日本获得授权。“重要营养素超微化制造关键技术创新及产业化”项目获国家技术发明二等奖。 2017年，山东新和成氨基酸有限公司MET（蛋氨酸）一期项目达产，山东新和成产业园一期项目启动。 2018年，山东基地营养品项目建设启动。黑龙江基地建设启动，布局生物发酵产业。被评为新昌县首家模范院士工作站。 2019年，公司与江南大学签署合作协议；数字化全面转型计划启动。