欧洲央行美国的货币政策在低经济增长体制下更有力

工作文件系列 RobertoA.DeSantis,TommasoTornese 在低经济增长制度下，美国的货币政策更加强大 编号2919 免责声明:本文不应被报告为代表欧洲中央银行（ECB）的观点。表达的观点是作者的观点，不一定反映欧洲央行的观点。 Abstract 我们使用非线性经验方法来揭示货币政策冲击传播中的非线性。我们发现，在低增长制度下，对产出、商品价格和资产价格的传导更强，这与Tereyro和Thwaites(2016)的发现相反。对私人投资和耐用品的影响更大，对非耐用品和服务的消费影响更温和。在低增长时期，紧缩性货币政策意味着在整个国债收益率曲线上预期国债利率较低，溢价较高。同样，公司超额债券溢价上升，股市在衰退期间大幅下跌。我们使用Baer和Swaso（2023a）提供的货币政策惊喜及其预测因子，并确定了一个额外的预测因子，即国家金融状况指数（NFCI），它与非线性设置相关。阈值VAR，平滑过渡VAR和非线性局部投影方法都证实了这一发现。 关键字:资产价格、经济周期、货币政策、非线性、TVAR、STVAR、局部预测JEL分类：C32 、E32 非技术性摘要 货币政策对资产价格，产出和商品价格的传导机制是否取决于状态？具体来说，货币政策是否有不同的影响取决于国家在商业周期中的位置？政策制定者是否应该迫使经济扩张到某个阈值以下才能有效？我们使用Baer和Swaso（2023a）计算的一组新的可用货币政策惊喜来调查货币政策的效力是否取决于实体经济状态，通过识别频率高；在美联储联邦公开市场委员会(FOMC)宣布的狭窄时间窗口中，关注利率惊喜。 首先，我们删除了在非线性背景下通过公开的宏观经济和金融市场信息可以预测的货币政策惊喜的组成部分。然后，我们估计了贝叶斯阈值向量自回归（TVAR）模型和贝叶斯平滑过渡向量自回归（STVAR ）模型，以揭示货币政策冲击传播中的非线性。具体来说，我们研究了货币政策脉冲响应函数对一系列实际，名义和资产价格变量的状态依赖性。 我们表明，在低增长制度下，货币政策冲击更为强大，对产出的负面反应伴随着教科书式的对商品价格的负面反应；相反，在高增长制度下，商品价格的反应是低调的。从本质上讲，当经济增长高于潜在的实际趋势时，政策制定者无法使用传统工具来引导商品价格，但仍然会影响产出增长。当实体经济疲软且增长低于基本趋势时，货币政策对商品价格有效。这表明，在额外的货币政策冲击对商品价格有效之前，联邦公开市场委员会应该将产出增长降低到一定阈值以下。在实际GDP的子组成部分中，对私人投资和耐用品的影响要大于对非耐用品和服务消费的影响，这与耐用品支出可以推迟以应对不利冲击的事实一致。 Thesefindingsarerelevantforthedesignofstabilizationpolicies.Ifchangesinthemonetarypolicyrateshavelimitedimpactoninflationinperiodofexpansions,centralbanksmayberequiredtocausearecessiontobeabletosteedtheinflationratetowardthe 期望的目标。 关于资产价格，预期国债的反应在扩张中是积极的，但在整个收益率曲线的衰退中是消极的。在经济低增长时期，市场判断紧缩性货币政策进一步有利于名义经济增长下降，因此投资者预期中长期短期利率下降。相反，期限溢价的反应是沿着整个收益率曲线反周期的。在低增长制度中，它是积极的，在高增长制度中，它是轻度的负。对于期限较长，16个月后和低增长环境中的国债，对期限溢价的影响最大。同样，与信用风险无关的公司信用利差的组成部分(例如ProcedreGilchrist和Zarajse（2012））的超额债券溢价立即上升，以应对低增长制度中的货币政策冲击，而在高增长制度中它是沉默的。总而言之，债券持有人要求在衰退中持有主权债券和公司债券的溢价更高。至于股票价格，它们在货币政策冲击下下跌，在经济衰退期间跌幅是两倍。 这些结果与假设金融市场信息不对称的理论模型基本一致。在经济衰退期间，资产价格下跌，商业合约，代理人的净资产下降，外部融资溢价上升，金融约束更可能受到约束。金融加速器放大了货币政策紧缩的影响。 IIntroduction 货币政策对资产价格，产出和商品价格的传导机制是否取决于状态？具体来说，货币政策是否有不同的影响取决于国家在商业周期中的位置？政策制定者是否应该迫使经济扩张到某个阈值以下才能有效？我们使用Baer和Swaso（2023a）计算的一组新的可用货币政策惊喜来调查货币政策的效力是否取决于实体经济状态，通过识别频率高；在美联储联邦公开市场委员会(FOMC)宣布的狭窄时间窗口中，关注利率惊喜。 正如最近的研究所建议的那样（Ciesla，2018；Mirada-Agrippio和Ricco，2021；Baer和Swaso ，2023a，b），货币政策的惊喜可以通过公开的宏观经济和金融市场信息来预测。根据Baer和Swaso（2023a）的建议，我们删除了可预测的货币政策惊喜的组成部分，但在非线性背景下。特别是，我们对FOMC公告之前的经济和金融变量的货币政策惊喜进行回归，允许关系中可能存在的非线性，并取残差。除了Baer和Swaso（2023a）建议的六个变量外，我们还提出了第七个变量，即国家金融状况指数（NFCI），可实时获得（Ambrgey和McCrace，2023），并在非线性设置中相关。NFCI由(Adria等人 。，2019)作为经济活动风险水平的强解释变量。借助非线性回归得出的不可预测的货币政策惊喜，我们研究了货币政策脉冲响应函数对一系列实际，名义和资产价格变量的状态依赖性。我们表明，在低增长制度下，货币政策冲击更为强大，产出的负面反应伴随着教科书式的商品价格的负面反应；相反，在高增长 制度下，商品价格的反应是平淡的。从本质上讲，政策制定者不能。 1在Bauer和Swanson（2023b）中，美联储对经济的反应既是时变的，也是unobservedbytheprivatesector,andtheprivatesectormustformbeliefaboutthisparament.Therefore, 货币政策意外不仅是由于外生的货币政策冲击，而且是由于有关美联储反应参数的信息不完善。因此，货币政策意外可以与政策公告之前观察到的经济变量相关（i。Procedres.“美联储对新闻的回应”频道）。这种效应的一个先决条件是，公众系统地低估了美联储对经济新闻的反应。最近的证据支持这一观点(例如ProcedreSchmelig等人。，2022年）。 当经济增长高于潜在的实际趋势时，使用传统工具引导商品价格，但仍然会影响产出。当实体经济疲软且增长低于基本趋势时，货币政策对商品价格有效。这表明，在额外的货币政策冲击对商品价格有效之前，联邦公开市场委员会应该将产出增长降低到一定阈值以下。在实际GDP的子组成部分中，对私人投资和耐用品的影响要大于对非耐用品和服务消费的影响，这与耐用品支出可以推迟以应对不利冲击的事实相一致 （Browig和Crossley，2009）。 关于资产价格，国债预期部分的反应在整个收益率曲线的扩张中是积极的，但在衰退中是消极的。在经济低增长时期，市场判断紧缩性货币政策进一步有利于名义经济增长下降，因此投资者预期中长期短期利率下降。相反，期限溢价部分的反应在整个收益率曲线上是反周期的。在低增长制度中，它是积极的，在高增长制度中，它是轻度的负。对于期限较长，16个月后和低增长环境中的国债，对期限溢价的影响最大。同样，与信用风险无关的公司信用利差的组成部分(i。Procedres.Gilchrist和Zarajse（2012））的超额债券溢价立即上升，以应对低增长制度中的货币政策冲击，而在高增长制度中它是沉默的。总而言之，债券持有人要求在低增长制度下持有主权债券和公司债券的溢价更高。至于股票价格，它们是在货币政策冲击下下跌的，在经济衰退期间跌幅是两倍。 关于货币政策如何在商业周期的不同阶段传导的实证文献很少。据我们所知，美国最近发表的论文是Tereyro和Thwaites（2016）的研究，他们使用Jord'a（2005）的局部投影模型来估计反应。结合Grager和Terasvirta（1993）的平稳过渡回归方法，以及Romer和Romer（2004）的方式确定的冲击。2与我们的发现相反，他们的结果表明，美国货币政策的影响。 2Angrist等人(2018)评估了货币政策收缩和扩张对宏观经济的影响。提出倾向评分方法的经济结果。他们发现目标率的增加减少了就业- mmentandindustrialoutput,andsomewerlesssuccessful,inflation.Atthesametime,targetdecreasesappeartohavelittlestimulativeeffectonoutputorinflation.Weinsteadconditiontheeffectsofthemonetary 在经济衰退中，冲击的威力较小。在这种经济状态下，令人惊讶的是，他们发现紧缩性货币政策冲击甚至会增加第一年的总产出、实际企业投资和实际消费。此外，在扩张和衰退期间，线性模型对商品价格上涨的负面永久影响是惊人的。这将意味着商品价格不断下降。相反，理论表明，在商品价格下降之后，它们会稳定到较低的水平，这意味着从长远来看，通货膨胀的反应应该归零。我们的发现更符合教科书的经济原则。 有一个主要问题破坏了Tereyro和Thwaites（2016）证据的可靠性。Romer和Romer（2004）用来识别Tereyro和Thwaites（2016）使用的货币政策冲击的方法包括在经验泰勒规则的推动下，对中央银行预测的政策利率变化进行回归。重要的是，Mirada-Agrippio和Ricco(2021)表明，这种残差不是外生的。它们是自相关的，可以使用过去的信息进行预测。3我们表明，Tereyro和Thwaites(2016)的结果和我们论文中的发现之间的差异主要是由用于识别货币政策冲击的方法驱动的。VAR的一个关键特征是，它包括所有回归变量的滞后值，这允许控制货币政策意外中的自相关以及所有回归变量中固有的过去信息 。有趣的是，我们发现通过使用Tereyro和Thwaites（2016）的数据库，包括Romer和Romer（2004 ）的货币政策冲击，平滑过渡向量自回归模型（STVAR）在VAR背景下非常类似于他们的模型，无法复制他们的结果。在不断重新估计Romer和Romer（2004）的货币政策惊喜之后，使用阈值向量自回归 （TVAR）可以得出相同的结论。相反，我们可以使用TVAR和STVAR模型以及平稳过渡和阈值局部投影方法，通过估计的非线性货币政策冲击定性地复制我们的发现。 关于商业周期状态的政策。 3Mumtaz和Surico(2015)使用分位数回归分析研究了实际消费增长与实际利率之间的关系，并以Romer和Romer(2004)的货币政策冲击为工具。他们 还发现，当消费增长高于条件平均水平时，这种影响会更强。 4ItispreferabletoextracttheresponsefunctionsfromnearlyVARrathernearlylocalproject-tionmethods.Gon®calvesetal.(2024)showthat,whenthestateoftheeconomyisendocal,thelocal projects’estimatoroftheresponsefunctions,appliedbyTenreyroandThwaites(2016),tendstobe渐近biasticallyexceptforthei