新电站投产在即，长期增长潜力充足

2024年04月29日华能水电(600025.SH) 新电站投产在即，长期增长潜力充足 水电投资评级买入-A维持评级 6个月目标价10.78元 股价(2024-04-26)9.67元 证券研究报告 公司快报 事件： 公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营业收入 交易数据总市值(百万元)174,060.00流通市值(百万元)174,060.00总股本(百万股)18,000.00流通股本(百万股)18,000.0012个月价格区间6.86/9.97元 234.61亿元，较2022年调整后数值同比略降0.51%；实现归母净利润76.38亿元，较2022年调整后数值同比增长5.58%。2024年一季度公司实现营业收入44.2亿元，较上年同期调整后数值同比增长3.58%；实现归母净利润10.65亿元，较上年同期调整后数值同比增长17.25%。 上网电价提升叠加财务费用下降，公司业绩稳健增长： 截至2023年底，公司已投产装机容量达到27.53GW，其中水电25.6GW、新能源装机1.93GW。2023年全年及2024年一季度公司发电量均受云南来水偏枯影响，2023年公司上网电量1062.35亿千瓦时，同比减少4.05%；2024年一季度澜沧江流域来水同比持平，叠加承担系统调节任务梯级蓄能未完全释放，公司上网电量160.58亿千瓦时，同比下降7.25%。在来水偏枯背景下公司仍保持稳健增长，一方面由于在省内大规模引入电解铝产业用电需求大幅提升叠加近两年来水持续偏枯，省内电力供需格局紧张，上网电价持续提升，2023年公司水电平均上网电价218.85元/MWh，同比增长4.24%；另一方面，公司通过低利率资金提前置换存量债务等方式进行债务结构优化，财务费用减少4.5亿元，同比下降14.14%。未来由于云南省内可靠电源装机增量受限，水电供需偏紧趋势有望延续，上网电价仍有提升空间。 新增水电投产在即，装机容量有望实现进一步增厚： 2023年公司收购华能四川能源开发有限公司100%股权，水电装机规模从22.95GW提升至25.6GW。“十四五”期间公司有两大电站有待投产，其中位于澜沧江上游云南段的托巴水电站（装机140万千瓦）预 计于2024年6月投产首台机组、2024年12月全部投产；华能四川 的泸定硬梁包水电站（装机111.6万千瓦）预计2024年10月投产首台机组、2025年6月全部投产，两台机组的投产后公司水电装机容量将进一步增长9.2%，保障公司短期业绩增长。同时，从长期看公司再澜沧江上游西藏段仍有丰富的水电项目储备，据公司公告，公司拟投资584亿元建设如美水电站（260万千瓦），其余7个电站均已在前期准备阶段，有望带来远期业绩增量。 华能水电 沪深300 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 2.7 3.4 50.4 绝对收益 3.9 10.9 41.0 周喆 分析师 SAC执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe1@essence.com.cn 朱心怡分析师 SAC执业证书编号：S1450523060001 zhuxy@essence.com.cn 朱昕怡联系人 SAC执业证书编号：S1450122100043 从云南电解铝限产看华能水2023-11-21电投资价值 相关报告 zhuxy1@essence.com.cn 折旧费用持续下降带来盈利能力提升： 公司成本构成以折旧为主，由于水电项目折旧年限远低于使用寿命，折旧完成后项目盈利能力将实现显著提升。根据公司招股说明书，水轮发电机折旧年限约在12年左右，公司功果桥、糯扎渡、龙开口水 电站分别在2011-2014年间投产，按折旧年限测算2024-2026年公司仍将迎来折旧计提完成高峰。2023年公司毛利率56.36%，同比增长0.65个百分点，未来随着机组折旧进一步计提完成，将持续增强公司盈利能力。同时，公司现金流优异，2023年实现经营活动现金流净额170.6亿元，净现比为2.07，2023年拟分红32.4亿元，分红比例42.4%。公司发布未来三年（2024-2026年）股东回报规划，承诺每年以现金方式分配的利润不少于当年实现可供分配利润的50%。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的收入分别为265.62亿元、292.99亿元、313.23亿元，增速分别为13.2%、10.3%、6.9%，净利润分别为87.59亿元、99.89亿元、106.92亿元，增速分别为14.7%、14.0%、 7%，维持买入-A的投资评级，给予2024年22xPE，6个月目标价为 10.78元。 风险提示：上网电价波动风险、项目投产不及预期风险、来水不及预期风险、假设不及预期风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 23,581.0 23,461.3 26,562.3 29,299.1 31,322.9 净利润 7,234.4 7,638.1 8,759.1 9,988.6 10,692.2 每股收益(元) 0.40 0.42 0.49 0.55 0.59 每股净资产(元) 3.99 3.74 3.24 3.52 3.82 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 24.1 22.8 19.9 17.4 16.3 市净率(倍) 2.4 2.6 3.0 2.7 2.5 净利润率 30.7% 32.6% 33.0% 34.1% 34.1% 净资产收益率 10.1% 11.3% 15.0% 15.8% 15.6% 股息收益率 1.8% 0.0% 2.3% 2.9% 3.1% ROIC -338.6% -790.2% 7.2% 6.8% 6.9% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 23,581.0 23,461.3 26,562.3 29,299.1 31,322.9 成长性 减:营业成本 10,443.6 10,237.6 11,278.3 12,248.6 12,994.8 营业收入增长率 3.9% -0.5% 13.2% 10.3% 6.9% 营业税费 437.5 436.5 514.7 552.1 595.1 营业利润增长率 14.1% 3.6% 16.5% 13.5% 6.8% 销售费用 53.6 60.1 62.1 70.0 76.1 净利润增长率 15.1% 5.6% 14.7% 14.0% 7.0% 管理费用 510.2 542.5 549.8 586.0 657.8 EBITDA增长率 2.5% 1.2% -9.2% 17.8% 6.7% 研发费用 184.8 187.2 193.9 205.1 250.6 EBIT增长率 5.6% -1.0% 17.5% 11.9% 6.8% 财务费用 3,180.3 2,730.5 3,278.1 3,497.6 3,737.2 NOPLAT增长率 5.2% -0.8% 17.3% 11.9% 6.8% - 利润表财务指标 :资产/信用减值损失 49.0 -91.7 -17.3 -20.0 -43.0 投资资本增长率 -57.5%13, 057.7% 17.7% 5.5% 4.0% 公允价值变动收益 -8.1 -50.1 - - - 净资产增长率 5.2% -5.8% -11.5% 9.4% 9.2% 投资和汇兑收益 264.4 283.3 311.6 342.7 342.7 加 营业利润 9,094.3 9,425.7 10,979.6 12,462.4 13,311.1 利润率 加:营业外净收支 18.8 -5.8 -2.6 3.5 -1.6 毛利率 55.7% 56.4% 57.5% 58.2% 58.5% 利润总额 9,113.1 9,419.9 10,977.0 12,465.9 13,309.5 营业利润率 38.6% 40.2% 41.3% 42.5% 42.5% 减:所得税 1,150.6 1,176.8 1,371.3 1,557.3 1,662.7 净利润率 30.7% 32.6% 33.0% 34.1% 34.1% 净利润 7,234.4 7,638.1 8,759.1 9,988.6 10,692.2 EBITDA/营业收入 75.4% 76.6% 61.5% 65.7% 65.5% EBIT/营业收入 52.0% 51.7% 53.7% 54.5% 54.4% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 1,043 2,080 2,231 2,213 货币资金 2,509.3 1,760.3 1,993.0 2,198.3 2,350.2 流动营业资本周转天数 -170 -167 -155 -140 -139 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 72 70 66 68 64 应收帐款 2,021.3 2,386.3 2,204.2 3,035.9 2,597.4 应收帐款周转天数 32 34 31 32 32 应收票据 27.1 3.5 1,096.1 231.2 379.4 存货周转天数 1 1 1 1 1 预付帐款 51.1 81.6 26.2 104.7 39.1 总资产周转天数 2,744 2,891 2,863 2,863 2,805 存货 49.5 44.1 60.4 54.5 65.9 投资资本周转天数 -34 1,328 2,573 2,591 2,538 其他流动资产 71.2 64.0 68.3 71.7 75.3 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 10.1% 11.3% 15.0% 15.8% 15.6% 长期股权投资 3,115.7 3,187.0 3,187.0 3,187.0 3,187.0 ROA 4.4% 4.2% 4.2% 4.6% 4.7% 投资性房地产 111.5 104.2 104.2 104.2 104.2 ROIC -338.6% -790.2% 7.2% 6.8% 6.9% 在建工程 - 40,960.0 36,864.0 27,033.6 36,864.0 销售费用率 0.2% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 无形资产 6,436.8 6,422.6 6,197.2 5,971.8 5,746.3 管理费用率 2.2% 2.3% 2.1% 2.0% 2.1% 其他非流动资产 167,237.5 4,254.7 4,464.7 4,685.3 4,917.2 研发费用率 0.8% 0.8% 0.7% 0.7% 0.8% 资产总额 181,631.0195,239.3227,257.1238,785.1249,272.5 财务费用率 13.5% 11.6% 12.3% 11.9% 11.9% 短期债务 4,295.7 8,137.3 39,307.3 48,120.5 56,694.0 四费/营业收入 16.7% 15.0% 15.4% 14.9% 15.1% 应付帐款 6,565.3 7,763.6 8,497.0 8,503.5 9,816.4 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 58.6% 63.8% 72.5% 71.3% 70.0% 其他流动负债 13,128.1 13,138.0 14,375.0 13,547.1 13,687.4 负债权益比 141