信用周报：信用可多留一份清醒

研究所 信用周度观点 证券研究报告：固定收益报告 2024年4月28日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:李书开 SAC登记编号:S1340524040001 近期研究报告 Email:lishukai@cnpsec.com 《【中邮固收】一文读懂城投涉房地产业务20240422》-2024.04.24 信用可多留一份清醒 ——信用周报20240428 周度观点：信用可多留一份清醒 本周债市的主线行情变化较大，颇有“冰火两重天”的味道，相对利率的行情而言，信用债市场的反应偏慢，调整幅度不大。一级市场持续火热，无论是发行量还是发行利率都表现较好；二级市场受到影响更大，收益率小幅调整，基本都在10个BP以内。 但从活跃成交的情况来看，品种间的行情开始出现分化，传统信用品种受到影响较小，流动性更高的二永已经跟随利率启动。从大幅折价成交的情况来看，折价出售低行政层级、舆情较多区域城投属于主流。从大幅低于估值成交的情况来看，地产债表现较为亮眼，主要以万科和金地为主。信用债活跃交易还在围绕非标舆情、行业政策、化债进度等基本面因素展开，但二永却跟随利率的脚步，下半周卖盘力量增强，同时期限缩短，城农商行存在感增加。 二永已经表现出跟随利率的趋势，若五一假期前后利率市场的情绪不能好转，信用大概率很难“独善其身”，因此我们认为，近期可以多留一份清醒。近期资金面的扰动因素较大，五一假期前机构“持债过节”意愿可能较弱，落袋为安或许是更好的选择，叠加假期中来自海外的因素也可造成干扰。对于信用债市场，来自流动性的压力一旦开始积攒，不排除变盘的可能，目前应谨慎参与，新一轮调整之后，可能才是更好的进场时机。 一级市场跟踪 本周，信用债一级市场继续回暖，发行和净融资放量，其中城投债表现依然较好，而二永债发行放量。从信用债一级发行价格情况来看，发行利率整体下行，但短端下行幅度较小，曲线呈平坦化化趋势。而城投债，金融债发行利率则出现长短端的分化，即中端出现调整，短端及长端发行利率下行。 二级市场情况 本周，可能受到利率债市场的影响，信用债二级市场也有所调整，各主要等级和期限信用债中债估值收益率有所回升但幅度不大，目前仍处于历史极低的水平。从信用利差的情况来，短端利差小幅压缩，中端略有走扩。从期限利差看，主要等级期限利差均有所抬升，其中3-1Y的抬升幅度更高。 城投二级市场也有降温趋势，各主要等级期限城投债收益率有所回调，但幅度较小，从绝对收益率水平来看，短期下沉策略相对占优。1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债城投 债估值到期收益率环比上周分别上行了2.10BP、3.09BP、4.04BP、2.10BP、3.10BP和2.10BP，目前分别处于后10.37%、0.64%、 0.74%、8.42%、0.64%和5.18%的水平。分区域来看，各省城投区域利差多数压缩但幅度不大，压缩相对较高的以资质较弱的省份为主，城投下沉的趋势依然持续但力度不大。城投区域利差压缩幅度前五个省份分别为宁夏、青海、吉林、黑龙江和湖南。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 目录 1周度观点：信用可多留一份清醒4 2信用一级跟踪：市场持续回暖，二永放量，利率整体走低7 3信用二级变化：收益率和利差有所调整，但幅度不大9 4风险提示16 图表目录 图表1：本周部分大幅折价成交个券情况4 图表2：本周部分大幅低于估值成交个券情况5 图表3：本周活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、&）6 图表4：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元）7 图表5：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元）7 图表6：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元）8 图表7：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%）8 图表8：城投债各主要期限周度加权发行利率（%）9 图表9：金融债各主要期限周度加权发行利率（%）9 图表10：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）9 图表11：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数9 图表12：AAA中短期票据到期收益率（%）10 图表13：AA+中短期票据到期收益率（%）10 图表14：信用债收益率变动情况（%）10 图表15：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP）11 图表16：主要期限、等级信用利差历史分位数11 图表17：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP）11 图表18：信用利差（国开债）变动情况（BP）11 图表19：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP）12 图表20：各主要期限、等级期限利差历史分位数12 图表21：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP）13 图表22：期限利差变动情况（BP）13 图表23：城投债到期收益率周、月变动（BP）14 图表24：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数14 图表25：城投债到期收益率（%）14 图表26：城投债收益率变动情况（%）14 图表27：各省、直辖市城投债区域利差（BP）15 1周度观点：信用可多留一份清醒 本周债市的主线行情变化较大，颇有“冰火两重天”的味道，相对利率的行情而言，信用债市场的反应偏慢，仅从估值来看，调整幅度不大。周一和周二，市场还在继续演绎钱多资产荒的逻辑，估值收益率继续压缩；但周二晚央行负责人讲话后，周三债市突然进入到防守止盈的状态，此后行情持续低迷到周五。而反观信用债市场，似乎还未反应过来，受利率的拖累不大。本周一级市场持续火热，无论是发行量还是发行利率都表现较好；二级市场相对受到的影响更大，收益率进入到小幅调整的状态，基本都在10个BP以内。 但从活跃成交的情况来看，品种间的行情开始出现分化，城投债、地产债等传统信用品种受到影响较小，但流动性更高的二永行情已经跟随利率启动。复盘本周较为活跃的价格异常成交可以看出，买盘的情绪略好于卖盘，交易的核心逻辑基本还是落在信用基本面的定价和博弈上： 1、从大幅折价成交的情况来看，折价出售低行政层级、舆情较多区域城投 属于主流，山东省内潍坊、青岛、威海、乳山、寿光等均有涉及，折价幅度整体不大，多数在10BP以内。 图表1：本周部分大幅折价成交个券情况 个券简称 剩余期限（年） 估值收益率偏离(bp) 估值收益率（%） 主体评级 行业 1乳山国运PPN001 2.00 59.09 3.71 AA 城投 24寿光金鑫CP002 0.97 30.65 3.64 AA 城投 24寿光金鑫CP003 0.98 30.45 3.64 AA 城投 21追桥01 1.74 21.75 4.93 AA+ 城投 21遵桥12 1.62 21.27 4.89 AA+ 城投 21遵桥07 1.48 20.67 4.85 AA+ 城投 23恒逸SCP001(科 0.36 18.78 5.02 AA+ 基础化 创票据) 工 23金水D1 0.58 16.98 3.20 AA+ 城投 23金水02 0.20 16.80 3.17 AA+ 城投 20潍水01 1.16 16.60 3.93 AA+ 城投 23金水02 0.2 15.67 3.33 AA+ 城投 19金水01 0.48 15.2 3.34 AA+ 城投 21包交01 1.9 12.24 3.6 AA 城投 23万盛D1 0.25 11.32 2.89 AA 城投 24城乡01 2.78 11.16 3.17 AA 城投 23万盛03 2.11 10.62 3.5 AA 城投 22惠民建投MTN001 1.98 10.24 3.58 AA+ 城投 24蓝创01 4.9 9.43 5.04 AA 城投 21金水01 1.88 9.12 3.53 AA+ 城投 资料来源：WIND，中邮证券研究所 2、从大幅低于估值成交的情况来看，可能由于近期地产的行业政策以及部 分房企的各类偏利好的消息较多，对投资人情绪有所提振，叠加有性价比的其他信用品种不多，因此低估值成交中地产债表现较为亮眼，主要以万科和金地为主，低于估值成交幅度较大，多在20BP以上。此外，城投也有不少低于估值成交，以重点省份为主，特别是得到化债政策支持力度较大的区域，但估值压缩幅度相对小一些，15BP以内为主流。 图表2：本周部分大幅低于估值成交个券情况 个券简称 剩余期限（年） 估值收益率偏离(bp) 估值收益率（%） 主体评级 行业 20万科04 1.07 -180.13 30.83 AAA 房地产 20万科04 1.07 -167.64 31.63 AAA 房地产 20万科02 0.9 -150.73 23.7 AAA 房地产 22万科01 0.86 -144.61 24.08 AAA 房地产 20万科02 0.89 -140.23 23.81 AAA 房地产 22万科01 0.86 -108.92 23.96 AAA 房地产 22万科05 1.21 -85.95 35.61 AAA 房地产 22万科06 3.2 -80.56 28.57 AAA 房地产 21金地MTN006 0.55 -34.09 44.02 AAA 房地产 21金地MTN007 0.64 -33.23 43.06 AAA 房地产 21金地MTN006 0.55 -29.16 43.39 AAA 房地产 PR湖滨02 0.34 -28.44 3.37 AA 城投 18上栗债01 1.1 -25.96 3.56 AA 城投 PR上栗01 1.75 -23.22 3.68 AA 城投 21金地MTN005 0.14 -22.82 26.78 AAA 房地产 资料来源：WIND，中邮证券研究所 信用债活跃交易似乎还在围绕非标舆情、行业政策、化债进度等基本面因素展开，但二永却画风突变，跟随利率的脚步，下半周卖盘的力量明显增强。复盘本周二永的活跃交易，周一周二依然遵循之前的模式，以低于估值成交为主，且成交的品种期限较长，主体资质较好，8-10年的大行品种较为活跃；从周三开始，一方面卖盘力量突然增强，折价出售的占比迅速上升，另一方面成交期限迅速缩短，3年以内更为活跃，且城农商行的存在感开始加强。 图表3：本周活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、&） 低于估值成交占比（右轴） 平均剩余期限（年） 4月22日4月23日4月24日4月25日4月26日 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：WIND，中邮证券研究所 二永已经表现出跟随利率的趋势，若五一假期前后利率市场的情绪不能好转，信用大概率很难“独善其身”，因此我们认为，近期可以多留一份清醒。二永债的行情可以视为信用债市场的先行指标，从本周来看，投资机构已经转变风向，趋于谨慎。近期资金面的扰动因素较大，五一假期前机构“持债过节”意愿可能较弱，落袋为安或许是更好的选择，叠加假期中来自海外的因素也可造成干扰，节后市场可能持续进行调整。对于信用债市场而言，即便配置盘始终坚定，但来自流动性的压力一旦开始积攒，仍不排除变盘的可能，因此我们建议目前应谨慎参与，新一轮调整之后，可能才是更好的进场时机。 2信用一级跟踪：市场持续回暖，二永放量，利率整体走低 本周，信用债一级市场继续回暖，发行和净融资放量，其中城投债表现依然较好，而二永债发行放量。2024年4月22日到4月26日，信用债市场整体 发行规模为4,821.26亿元，环比上周增加了814.24亿元；到期规模为2992.34亿 元，环比上周减少了43.07亿元；净融资规模为1,828.91亿元，环比上周增加了 发行量（亿元） 净融资（亿元，右轴） 到期量（亿元） 857.31亿元。其中，城投板块表现较为出色，全周发行规模为1,972.72亿元，环比上周增加了326.92亿元；到期规模为1,519.51亿元，环比上周增加了19.59亿元；净融资规模为453.21亿