海外周度观察三个季度前，美国经济已经“着陆”！

美国经济“不着陆”已成为共识，“二次通胀”随之成为市场交易的主线。当经济从供给侧叙事转向需求侧叙事，美联储更难兼顾增长与通胀。但交易与美联储决策是“两码事”：市场越交易不降息，美联储越可能降息。 热点思考：三个季度前，美国经济已经“着陆”！ 滞是假的，胀是真的。美国一季度GDP增速低于预期，但主要是净出口、库存拖累，内需整体依然稳定。内外温差是净出口出现拖累的主因，考虑到一季度处于去库尾声、补库早期，后续库存变化或仍有提振作用。GDP数据公布后，美债收益率、美元指数均上涨，但美股开盘下跌后全天低开高走，不符合“滞胀”交易情形。 被忽视的因素是美国2024年财政支出或将超预期，提振全年GDP及居民收入增速。一季度美国财政支出下滑幅度较大，主要源自政府关门风险、临时拨款制约等短期因素。根据正式拨款法案，2024财政支出总额或由去年的6.1万亿美元升至6.6万亿美元。我们预计美国全年财政总支出增速升至8%，剔除利息支出后，有效财政支出也达到5.1%。 美国经济或在三个季度前顺利“软着陆”。住宅投资是GDP负增长的主要贡献，是经济对金融条件是否脱敏的“指示器”。在历史上的8次衰退中，实际GDP平均回撤1.7个百分点（季度年化），私人固定投资平均贡献1.6个百分点。 其中，住宅投资出现了7次负增长，平均拖累实际GDP增长0.8个百分点；非住宅投资仅出现过2次负增长。 在本轮美联储加息周期中，住宅投资经历了一个完整的衰退周期，但目前已经连续3个季度正增长，说明美国经济已经走出了利率敏感期。并且，企业资本开支意愿已经开始回升，银行信贷供求均明显改善，这意味着私人固定投资回暖的趋势短期内仍可持续。同时，在劳动力市场运行良好的状态下，消费大概率不会出现毫无预兆的“坍塌”。 去通胀“最后一公里”，美联储“两难全”。基于菲利普斯曲线框架，只有在供给侧修复占主导的叙事里，美联储才能兼顾增长与通胀。否则，当经济进入需求侧主导的区间，经济要么过热、要么放缓/衰退。基于对PCE通胀的分解可知，2024年1-3月核心PCE通胀粘性的来源，既有供给侧，又有需求侧。 美联储的政策立场可被归纳为一个“四象限”：经济差→降息；经济好、通胀下→降息；经济好、通胀平→Longer；经济好、通胀上→Higher；美联储已经“落后于曲线”。6月例会中，美联储大概率会调降后续降息指引。跟踪中需要关注美联储对通胀风险的表述：当其强调通胀上行风险占优时，则会显著导致期限溢价上行和金融条件收紧。 我们认为，再通胀恐慌引发的紧缩交易尚未结束。所以，不应固化美联储降息的时点，也不轻言美债利率见顶。只有当其上升到某一位置、进而带动金融条件转紧时，才算进入负反馈。大宗商品或是负反馈的“最后一环”。但交易与美联储决策是“两码事”：市场越交易不降息，美联储越可能降息。 海外事件&数据：特朗普领先优势被抹平，美国3月PCE通胀反弹 特朗普领先优势被抹平。截至4月26日，特朗普民调支持率44.8%，拜登支持率44.5%，特朗普领先优势被缩小到 0.3%。特朗普优势缩小可能与三个因素相关：一是特朗普刑事案件开始审理；二是拜登在宾夕法尼亚、威斯康星等摇摆州加强了竞选活动；三是特朗普针对堕胎问题发表了争议性言论。 美国3月PCE物价指数同比2.7%，预期2.6%，前值2.5%；环比0.3%，预期0.3%，前值0.3%。美国3月核心PCE物价指数同比2.8%，预期2.7%，前值2.8%，连续两个月保持不变；环比0.3%，预期0.3%，前值0.3%。美国3月实际个人消费支出环比0.5%、预期0.3%、前值0.5%。 美国4月制造业PMI初值跌破荣枯线，欧元区4月制造业PMI意外下滑。美国4月标普全球制造业PMI初值49.9，预期52，前值51.9，录得近4个月来新低；欧元区4月制造业PMI初值45.6，预期46.6，前值46.1。美国4月标普全球服务业PMI初值50.9，预期52，前值51.7，录得近5个月来新低。欧元区服务业PMI强劲。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储上调长期中性利率水平；金融条件边际收缩 内容目录 一、热点思考：三个季度前，美国经济已经“着陆”！4 （一）滞是假的，胀是真的：从美国2024年一季度的GDP数据说起4 （二）美国经济，早已“着陆”：住宅投资企稳，是美国经济“着陆”的信号8 （三）从供给侧叙事到需求侧叙事：去通胀“最后一公里”，美联储“两难全”11 二、海外基本面&重要事件14 （一）美国大选：特朗普领先优势被抹平14 （二）美国流动性：市场定价美联储今年底前维持利率不变的概率为20%15 （三）生产：发达经济体制造业PMI仍偏弱17 （四）通胀：美国3月PCE通胀保持坚挺18 （五）地产：美国3月新屋销售反弹18 风险提示19 图表目录 图表1：一季度美国GDP同环比均下跌4 图表2：一季度美国GDP环比明显低于市场预期值4 图表3：GDP公布后，美股低开高走4 图表4：GDP数据公布后，美债收益率、美元上涨4 图表5：美国GDP环比及拉动结构，一季度消费、投资表现较好，净出口、政府支出拖累5 图表6：一季度净出口拖累幅度最大5 图表7：美国内需表现好于外需5 图表8：美国一季度净出口中，商品进口拖累最大6 图表9：美国进口主要反映了国内需求6 图表10：部分新兴市场经济体提前进入降息周期6 图表11：全球需求改善领先美国出口增速6 图表12：住宅、知识产权投资对私人投资贡献较高6 图表13：一季度私人消费主要由服务类消费拉动6 图表14：一季度美国处于去库尾声，补库早期7 图表15：美国一季度个人收入增速回落7 图表16：一季度美国财政支出下滑幅度较大7 图表17：2024年美国财政支出仍可能上涨7 图表18：2024财政支出上涨，对GDP贡献仍可能扩张7 图表19：美国财政支出增速扩张或提振2024年居民收入7 图表20：历史上的12次美联储加息周期与美国经济的9次衰退8 图表21：在历史上的8次经济衰退中，导致GDP下降的主要因素是投资，而不是消费9 图表22：住宅投资支出是经济对金融条件是否脱敏的“指示器”9 图表23：美国GDP环比增速及其结构10 图表24：美国私人投资增速及其结构10 图表25：企业资本开支意愿已经开始企稳回升10 图表26：银行信贷供给约束已经开始边际转松10 图表27：美国居民收入结构，员工薪酬占比约6成11 图表28：衰退区间，是失业率上行的一个“子集”11 图表29：失业率上行，是周期顶点的一个参照系11 图表30：供给与需求对核心PCE通胀粘性都有贡献12 图表31：需求对核心PCE通胀的贡献率有所抬升12 图表32：供给与需求对核心PCE通胀粘性都有贡献12 图表33：需求对核心PCE通胀的贡献率有所抬升12 图表34：美联储决策四象限：从Lower到Longer，再到Higher13 图表35：6月SEP或调降降息指引：市场明显“抢跑”，联储显著“落后于曲线”13 图表36：政策利率Longer区间的大类资产表现14 图表37：政策利率Longer区间的油价与金融条件14 图表38：美国大选，特朗普与拜登支持率15 图表39：特朗普与拜登摇摆州支持率15 图表40：众议院选举预测，共和党占优15 图表41：参议院选举预测，共和党占优15 图表42：美国流动性量价跟踪16 图表43：美联储增持美债规模16 图表44：美联储逆回购规模当周略降升16 图表45：截至4月12日，美联储降息概率17 图表46：OIS隐含FFR利率17 图表47：发达经济体制造业PMI仍偏弱17 图表48：欧元区服务业PMI不断上升17 图表49：美国3月PCE通胀同比、环比及其结构18 图表50：美国3月核心服务通胀保持坚挺18 图表51：美国3月环比受非住房核心服务拉动较多18 图表52：美国3月新屋销售反弹19 图表53：4月25日30年期抵押贷款固定利率继续攀升19 美国经济“不着陆”已成为共识，“二次通胀”随之成为交易的主线。当经济从供给侧叙事转向需求侧叙事，在去通胀的“最后一公里”，美联储更难兼顾增长与通胀。但交易与美联储决策是“两码事”：市场越交易不降息，美联储越可能降息。 一、热点思考：三个季度前，美国经济已经“着陆”！ （一）滞是假的，胀是真的：从美国2024年一季度的GDP数据说起 美国一季度GDP增速低于预期，但美股低开高走，经济修复逻辑未被证伪。4月25日，美国公布一季度实际GDP数据，同环比增速双双下滑，一季度GDP环比折年增1.6%，明显低于市场一致预期值2.4%，较去年四季度的3.4%大幅放缓，GDP同比增速同样由去年的3.1%放缓至3.0%。数据公布后，美债收益率上冲至4.7%，美元指数短期涨至106，标普500开盘大幅下跌1.3%，但股市全天低开高走，在经济低于预期、通胀超预期的情形下，仍交易经济修复逻辑。 图表1：一季度美国GDP同环比均下跌图表2：一季度美国GDP环比明显低于市场预期值 来源：Wind、国金证券研究所来源：Bloomberg、国金证券研究所 图表3：GDP公布后，美股低开高走图表4：GDP数据公布后，美债收益率、美元上涨 来源：Bloomberg、国金证券研究所来源：Bloomberg、国金证券研究所 一季度GDP主要贡献项为消费、投资，拖累项为净出口，内需表现稳定，外需回落。美国内需依然稳定，一季度国内购买最终销售环比增2.8%，外需波动较大，出口环比增速由去年四季度的5.1%下降至一季度的0.9%。内需当中，消费支出环比增2.5%，拉动GDP增长 1.7个百分点，对GDP贡献最大。私人投资环比增速3.2%,拉动GDP增速0.6个点。政府支出环比增1.2%，拉动GDP增长0.2个点。出口环比仅增0.9%，进口环比大幅上涨至7.2%，导致进出口拖累0.9个点，拖累幅度最高。 图表5：美国GDP环比及拉动结构，一季度消费、投资表现较好，净出口、政府支出拖累 来源：Wind、国金证券研究所 图表6：一季度净出口拖累幅度最大图表7：美国内需表现好于外需 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 美国经济内外温差，导致净出口拖累幅度较大。一季度美国商品、服务进口增速均大幅好转，但出口增速均回落,净出口分项中，商品进口细项拖累幅度最高，达-0.7个点。美国商品进口增速与国内销售增速较为同步，反映了国内需求状态，后者2023年年中以来已连续回升。美国出口增速反映海外需求状态，滞后于全球PMI订单，当前出口虽处于低位，但巴西、墨西哥等经济体已提前降息，2023年年中以来，全球需求已开启回升。 图表8：美国一季度净出口中，商品进口拖累最大图表9：美国进口主要反映了国内需求 来源：Wind、国金证券研究所来源：CEIC、国金证券研究所 图表10：部分新兴市场经济体提前进入降息周期图表11：全球需求改善领先美国出口增速 来源：CEIC、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 消费及投资增速稳定，耐用品消费增速回落或与短期内居民收入增速下降相关。一季度消费各项中，耐用品消费环比下滑1.2%，非耐用品消费增速降至0%，服务消费由去年四季度的3.4%上升至4%，连续三个季度回升。其中耐用品消费下滑或与一、二月居民收入短期下降有关。私人投资在住宅及设备投资的带动下明显回升，住宅投资环比增速达13.9%，相比去年四季度大幅提升11个点，设备投资增速扩大3.2个点至2.1%，库存拖累0.4个百分点，考虑到一季度处于去库尾声，补库早期，后续补库或仍有提振作用。 图表12：住宅、知识产权投资对私人投资贡献较高图表13：一季度私人消费主要由服务类消费拉动 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表14：一季度美国处于去库尾声，补库早期图表15：美国一季度个人收入增速回落 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 美国2024年财政支出或将超预期，从而拉动全年GDP增速和居民收