供需边际走强，锌价易涨难跌

孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243投资咨询号：Z0014605Tel:8621-63325888Email:weidong.sun@orientfutures.com 锌：看涨2024年4月28日 矿端扰动边际减弱。由于锌价中枢已经抬升，矿端利润有所修复，同时天气正处在厄尔尼诺转拉尼娜的真空阶段，矿端继续出现边际扰动的可能性减小，然当前锌价也不足以支撑锌矿大量复产，因此5月矿端或继续维持偏紧格局，海外相对国内或更为紧缺。冶炼扰动持续发酵。由于亏损持续扩大，预计5-6月国内冶炼检修会逐渐增多。由于进口窗口关闭，而高企的LME库存去化幅度边际减缓，进口TC方面或面临更大的压力，海外冶炼扰动可能性也有所增大。 联系人：魏林峻有色金属助理分析师从业资格号：F03111542Email:linjun.wei@orientfutures.com TC和冶炼利润或继续下行。4月生产利润进一步下行，但坚挺的锌价和副产品价格确实为冶炼厂降低加工费预留了更多空间。5月矿端释放增量相对有限，且加工费下方依然存在一定空间，预计抢矿格局会愈演愈烈，TC和炼厂生产利润或继续下行。 ★需求端 初端需求：由于出口带动，镀锌板有望维持较强开工，镀锌管棒表现偏弱，需等待水利端需求提振；锌合金产能过剩而订单不佳，预计仍会偏弱运行；氧化锌表现强劲，五一企业放假较少，后续仍可期待“以旧换新”政策的刺激。 终端需求：地产需求仍有边际走弱的可能，但空间不大。基建侧，电力和水利项目有动态增补可能；5月专项债发行速度加快，锌需求或在6月下旬-7月左右得到提振。家电行业生产积极性较高，然终端消费还未激活，成品库存偏高，产量增速可能边际放缓。 ★投资建议 5月锌价易涨难跌。宏观上，海外和国内经济数据的预期可能有所反复，但降息预期将持续存在，同时海外补库效应或许还未结束。基本面驱动较多，5月冶炼端扰动预期有望兑现，专项债对需求的提振或逐渐显性化，而库存也可能步入去库周期。单边角度，中期依然推荐逢低布局多单；套利角度，月差方面机会无多，可关注低估值下的内外反套机会。 ★风险提示 宏观因素变化，地缘政治扰动，冶炼利润修复。 1、前言 4月份锌价先上涨后震荡，月初的上涨十分强势，我们认为主要原因有二：一是有色板块受宏观情绪影响整体上行，二是供应偏紧预期持续发酵，在两者共振之下，锌价在有色板块中表现也相对偏强。内外来看，伦锌涨幅大于沪锌，主要是由于3月海外制造业数据有所改善，而国内需求仍存在拖累项，锌价定价权重有向海外转移的迹象。展望5月，锌价上涨后海外矿端是否存在复产预期？冶炼扰动行进至何处？下游需求是否还能好转？去库周期将如何演绎？ 2、供应端：矿端扰动边际减弱，冶炼扰动持续发酵 矿端：步入4月，海外矿端扰动似乎告一段落，但根据市场信息，俄罗斯OZ矿火灾程度略超预期，该矿在三季度复产的可能性有待观察，即便该矿顺利复产，年内产出量预计较少，因此我们将OZ矿的全年产出下调为0。国内锌矿投产相对顺利，3月中国锌精矿产量为30.51万吨，环比增加8.5万吨，3月产量的回升主要是由于节后复工。1-3月锌精矿累计产量为82.8万吨，累计同比增加13.3%。但据贸易商所述，部分北部矿山产出较慢。此外，锌价上涨后，锌矿盈利情况有较大改善，国内矿山投产积极性提升，后续还需观察今年重点项目火烧云的出矿情况。 5月份，市场主要关注海外矿山的复产预期。 1）锌价未至成本线，Tara矿复产预期不足：市场十分关注Tara矿的复产预期。伦锌主连目前已经涨至2820美元/吨左右，去年Tara矿停产伦锌在2400美元/吨左右。而根据Boliden的年报，2023年Tara矿的CashCost从106美元/磅上升至143美元/磅，折合锌成本约为3153美元/吨，但这其中也有停矿因素影响。我们在季报中预测，今年矿山的整体C1将继续上升，可能会接触2300美元/吨左右，Tara矿目前位于矿山C1成本约105-115分位线上。综合来看，估算Tara矿的复产边际至少在3050美元/吨以上，且即便达到复产预期，锌价依然存在方向的不确定性，Tara矿的复产或许还需等待锌价更上一个台阶。 2）秘鲁Volcan旗下的三个锌矿已准备复产：三个矿山于3月19日发布声明，因许可证到期原因暂停运营。4月17日，Volcan解除了这三座矿山的暂停运行，并表示将开展复矿准备工作，确保安全有效地恢复开采工作。2023年三座矿山锌精矿产量总计为10.43万吨，此次停产影响产量在0.9万吨左右。 3）澳洲嘉能可旗下的McArthurRiver锌矿复产预期临近：澳洲北部的天气在4月上旬时已经转好，目前天气较为温和，同时海外锌价上涨后，矿端盈利有较大上升，预计该矿复产期限不会很远。该矿去年产量为26.2万吨，此前我们预计该矿影响产量在1.5万吨左右，由于停产日期延长，预计本次影响的产量会上升至2.5万吨。 往后看，由于锌价中枢已经抬升，矿端利润有所修复，同时天气正处在厄尔尼诺转拉尼娜的真空阶段，矿端继续出现边际扰动的可能性有所减小，然当前锌价也不足以支撑锌矿大量复产，因此5月矿端或继续维持偏紧格局，海外锌矿相对国内或更为紧缺。 资料来源：ILZSG 资料来源：SMM 资料来源：Mysteel 资料来源：SMM TC和冶炼利润：目前钢联口径的国内平均加工费在3400元/右，进口加工费在45美元/吨，分别环比3月底下跌约600元/吨和15美元/干吨。加工费已经突破2022年的最低值，继续逼近2018年的低点，锌冶炼端正在不断降低加工费标准以在市场中抢矿。4月中旬传来Teck与韩国锌业达成165美元/吨的加工费长协，该价格处于历史绝对低位，但与当期现货TC的价差也来到了三年高位，意味着签订厂商预计矿紧格局会有望在今年剩余时间内得到松绑。 从冶炼利润来看，4月生产利润进一步下行，从-1000元/吨下降至-1550元/吨左右；但与此同时，冶炼厂通过28分成获得的利润有较大提升，从1100元/吨上行至1450元/吨；副产品方面，硫酸和白银价格符合预期，继续强势上行，贡献大约130元/吨左右的补充利润。 两两抵消后，副产品及28分成的增长不足以抵消加工费利润的下降，综合运营利润进一步下行。但不可否认的是，坚挺的锌价和副产品价格确实为冶炼厂降低加工费预留了更多空间。根据市场调研，4月下旬市场上依然保有一定矿源，冶炼厂依然可以通过下调加工费来进行抢矿，由于5月矿端释放增量相对有限，且加工费下方依然存在一定空间，预计冶炼厂的抢矿格局会愈演愈烈，TC和炼厂生产利润依然会继续下行；虽然补充利润能在一定程度上支撑炼厂运行，但检修最终或还是会因矿端供应不足而到来。 资料来源：SMM，Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 冶炼端：4月海外冶炼扰动较少，早前Budel和Seokpo的停产大概率是由于利润不佳所致，给予市场对后续冶炼扰动的信心。国内检修方面，3月国内冶炼厂复产和检修并存，其中包括一些提前检修的量，检修影响总规模约1.69万吨，复产规模约2.18万吨，总体增加4909吨，远不及前几年4万吨左右的当期复产规模，利润不佳在复产上已经有所反映。我国4月精炼锌产量预计为50.43万吨，环比3月减少2.12万吨，同比减少3.57万吨，可能是由于部分炼厂减产所致。二季度是冶炼亏损加深，而扰动持续发酵的阶段，在亏损扩大的背景下，预计5-6月国内冶炼检修会逐渐增多。由于进口窗口关闭，LME库存去化幅度边际减缓，进口TC方面或面临更大的压力，海外冶炼扰动可能性也有所增大。 资料来源：SMM 资料来源：SMM 3、初端需求：板块的结构性差异或将延续 初端需求三大板块中表现最强的是氧化锌，锌合金偏弱，而镀锌生产存在结构性分化。 •镀锌：年初至今，镀锌板卷的产量位于历史高位，即便是假期阶段开工依旧强劲，侧面反映出今年镀锌板卷的订单相对旺盛。镀锌板卷的出口远超预期，3月镀锌板出口量为120万吨，环比增加43.8%，同比去年同期增加25.4%；1-3月份累计出口量为296.4万吨，累计同比增加19%。从出口地来看，韩国、菲律宾和泰国分别占13.1%、9.6%和9.2%，三者总计占比接近三分之一，东南亚地区进口依旧偏强，提供了最主要的需求增量。 •镀锌管和镀锌结构件产量表现相对偏弱，春节至今的产量处于历史偏低水平，可能是由于水利管网和地产侧需求偏弱的缘故。库存方面，4月以来原料和成品库存均有下降，成品库存已在历史低位运行，原料库存趋势向下，但考虑到五一假期预计镀锌厂由于天气和利润原因放假较多，目前库存的低位运行可能还会维持一段时间，后续需要观察专项债释放的节奏和政策端可能带来的提振效应。 资料来源：Mysteel 资料来源：SMM •镀锌管和镀锌结构件产量表现相对偏弱，春节至今的产量处于历史偏低水平，可能是由于水利管网和地产侧需求偏弱的缘故。库存方面，4月以来原料和成品库存均有下降，成品库存已在历史低位运行，原料库存趋势向下，但考虑到五一假期预计镀锌厂由于天气和利润原因放假较多，目前库存的低位运行可能还会维持一段时间，后续需要观察专项债释放的节奏和政策端可能带来的提振效应。 资料来源：SMM 资料来源：SMM •锌合金：今年一季度锌合金的开工率有所下滑，一方面是由于压铸订单表现平平，消费不及预期，另一方面是由于产能过剩，4月锌价上涨后部分小厂停产，产量小幅缩减。出口方面，锌合金3月出口略有上升，但同比去年有所下降，主要是由于此前沪伦比维持高位，国内锌合金低价的优势减小。放眼5月，虽然沪伦比有所回落，但下游订单依旧疲软，节前还有提前放假情况，预计锌合金侧仍会偏弱运行。 •氧化锌：氧化锌企业订单表现较好，主要依靠下游胎企带动需求，饲料级和电子级氧化锌需求偏稳运行，而陶瓷级氧化锌由于地产偏弱而形成拖累。但综合来看，氧化锌依旧是锌初端下游中表现最好的领域，五一假期氧化锌企业放假较少，且目前已有部分省市开展“以旧换新”政策，后续可以期待政策覆盖更多地区，预计5月氧化锌开工仍会偏强运行。 资料来源：SMM 资料来源：SMM 4、终端需求：以旧换新率先拉动供应，静候专项债落地提振需求 4月终端需求改善幅度有限，5月需重点关注地产、基建和家电侧需求的变化：地产有继续边际走弱可能，“以旧换新”政策对家电供应侧的拉动先于需求侧，后续需静候5-6月专项债落地后的需求释放。 •地产：地产是锌下游需求主要的拖累项，但市场预期的差异较大，后续地产侧需求的边际变化显得尤为重要。锌主要用于地产的竣工和施工端，3月地产数据依然疲弱，地产施工面积累计同比从1-2月的-29.7%边际回升至-27.8%，竣工面积累计同比进一步下滑，从1-2月的-20.2%下降至-20.7%，绝对量均有显著下滑。往后看，地产依然有边际走弱的可能，主要是由于新开工到竣工的施工时间有所延长，同时考虑到目前悲观的销售数据，房企紧张的现金流情况可能掣肘积压竣工的进程，但总体走弱的幅度或许不会很大。 •基建：3月全国三大广义基建投资累计同比增速为8.75%，增速同比去年同期下滑2.06个百分点，环比1-2月下滑0.21个百分点，投资增速总体放缓。其中，1-3月电热板块累计同比增长29.1%，是十年来累计同比的最高增速，表现十分强劲；水利管网累计同比增长0.3%，年初以来几乎无显著增量；交运累计同比增长7.9%，三月增速有所下滑，但依旧维持正增长。往后看，结构上，我们认为电力和水利侧项目会有动态增补的可能；节奏上，我们维持基建侧需求有望在二季度后期释放的观点，5月专项债发行速度加快，落实至锌需求的节点或许在6月下旬-7月左右。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 •家电：根据产业在线，家电5月的排产数据表现较强，空调和冰箱继续维持较高增速，但环比较4月排产增速有所降低，洗衣机维持稳增长，主要是由于去年同期基数较低。在“以旧