供需边际走强，锌价易涨难跌

月度报告—锌 供需边际走强，锌价易涨难跌 走势评级：锌：看涨 报告日期：2024年4月28日 ★供应端 矿端扰动边际减弱。由于锌价中枢已经抬升，矿端利润有所修复， 同时天气正处在厄尔尼诺转拉尼娜的真空阶段，矿端继续出现边际扰动的可能性减小，然当前锌价也不足以支撑锌矿大量复产，因此5月矿端或继续维持偏紧格局，海外相对国内或更为紧缺。 冶炼扰动持续发酵。由于亏损持续扩大，预计5-6月国内冶炼检 修会逐渐增多。由于进口窗口关闭，而高企的LME库存去化幅度边际减缓，进口TC方面或面临更大的压力，海外冶炼扰动可 有能性也有所增大。 色TC和冶炼利润或继续下行。4月生产利润进一步下行，但坚挺的 锌价和副产品价格确实为冶炼厂降低加工费预留了更多空间。5金月矿端释放增量相对有限，且加工费下方依然存在一定空间，预属计抢矿格局会愈演愈烈，TC和炼厂生产利润或继续下行。 ★需求端 初端需求：由于出口带动，镀锌板有望维持较强开工，镀锌管棒 表现偏弱，需等待水利端需求提振；锌合金产能过剩而订单不佳，预计仍会偏弱运行；氧化锌表现强劲，五一企业放假较少，后续仍可期待“以旧换新”政策的刺激。 终端需求：地产需求仍有边际走弱的可能，但空间不大。基建侧， 电力和水利项目有动态增补可能；5月专项债发行速度加快，锌需求或在6月下旬-7月左右得到提振。家电行业生产积极性较高，然终端消费还未激活，成品库存偏高，产量增速可能边际放缓。 ★投资建议 5月锌价易涨难跌。宏观上，海外和国内经济数据的预期可能有 所反复，但降息预期将持续存在，同时海外补库效应或许还未结束。基本面驱动较多，5月冶炼端扰动预期有望兑现，专项债对需求的提振或逐渐显性化，而库存也可能步入去库周期。单边角度，中期依然推荐逢低布局多单；套利角度，月差方面机会无多，可关注低估值下的内外反套机会。 ★风险提示 宏观因素变化，地缘政治扰动，冶炼利润修复。 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243 投资咨询号：Z0014605Tel:8621-63325888 Email:weidong.sun@orientfutures.com 联系人： 魏林峻有色金属助理分析师 从业资格号：F03111542 Email:linjun.wei@orientfutures.com上期所锌主力合约走势 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、前言 4月份锌价先上涨后震荡，月初的上涨十分强势，我们认为主要原因有二：一是有色板块受宏观情绪影响整体上行，二是供应偏紧预期持续发酵，在两者共振之下，锌价在有色板块中表现也相对偏强。内外来看，伦锌涨幅大于沪锌，主要是由于3月海外制造业 数据有所改善，而国内需求仍存在拖累项，锌价定价权重有向海外转移的迹象。展望5月，锌价上涨后海外矿端是否存在复产预期？冶炼扰动行进至何处？下游需求是否还能好转？去库周期将如何演绎？ 2、供应端：矿端扰动边际减弱，冶炼扰动持续发酵 矿端：步入4月，海外矿端扰动似乎告一段落，但根据市场信息，俄罗斯OZ矿火灾程度略超预期，该矿在三季度复产的可能性有待观察，即便该矿顺利复产，年内产出量预计较少，因此我们将OZ矿的全年产出下调为0。国内锌矿投产相对顺利，3月中国锌精矿产量为30.51万吨，环比增加8.5万吨，3月产量的回升主要是由于节后复工。1-3月锌精矿累计产量为82.8万吨，累计同比增加13.3%。但据贸易商所述，部分北部矿山产出较慢。此外，锌价上涨后，锌矿盈利情况有较大改善，国内矿山投产积极性提升，后续还需观察今年重点项目火烧云的出矿情况。 图表1：24年海外主要锌矿项目产量变化（单位：万金属吨） 矿山名称 国家 公司 状态 2024年预计增量 Ozernoye 俄罗斯 OzernayaMining 4Q23发生火灾，计划延期重启于3Q24 15→10→0 Kipushi 刚果 Gecamines 长期停产后重启，年中达产 6→6.5 Penasquito 墨西哥 Newmont 罢工后重启 5 BuenavistaZinc.Sonora 墨西哥 SouyhernCopper /Grupomexico 1Q24一期计划投产10万吨 5 Endeavor 澳大利亚 PolymetalsResources 2H24重启生产 4 Gamsberg 南非 Vedanta 扩建后二期爬产 4 Vares 波黑 AdriaticMetals 4Q23新建投产 3 Zhairem 哈萨克斯坦 Glencore 投产项目爬产 2 Juanicipio 墨西哥 Fresnilloplc 新建投产 2 DugaldRiver 澳大利亚 MMG 事故后重启 1.5 NevesCorvo 葡萄牙 LundinMining 计划24年满产 1.5→1 Aripuana 巴西 Nexa 计划于1Q24满产 1 RedDog 秘鲁 Glencore/Teck/BHP 产量指引 -2 Antamina 美国 Teck 产量指引 -6 SanCristobal、Carahuacra、Ticlio 秘鲁 Volcan 因许可证原因暂时停产 0→-0.9 McArthurRiver 澳大利亚 Glencore 暂时停产 0→-2.5 总计 42→23.6 资料来源：各公司公告，东证衍生品研究院 5月份，市场主要关注海外矿山的复产预期。 1）锌价未至成本线，Tara矿复产预期不足：市场十分关注Tara矿的复产预期。伦锌主连目前已经涨至2820美元/吨左右，去年Tara矿停产伦锌在2400美元/吨左右。而根据Boliden的年报，2023年Tara矿的CashCost从106美元/磅上升至143美元/磅，折合锌成本约为3153美元/吨，但这其中也有停矿因素影响。我们在季报中预测，今年矿山的整体C1将继续上升，可能会接触2300美元/吨左右，Tara矿目前位于矿山C1成本约105-115分位线上。综合来看，估算Tara矿的复产边际至少在3050美元/吨以上，且即便达到复产预期，锌价依然存在方向的不确定性，Tara矿的复产或许还需等待锌价更上一个台阶。 2）秘鲁Volcan旗下的三个锌矿已准备复产：三个矿山于3月19日发布声明，因许可证到期原因暂停运营。4月17日，Volcan解除了这三座矿山的暂停运行，并表示将开展复矿准备工作，确保安全有效地恢复开采工作。2023年三座矿山锌精矿产量总计为10.43 万吨，此次停产影响产量在0.9万吨左右。 3）澳洲嘉能可旗下的McArthurRiver锌矿复产预期临近：澳洲北部的天气在4月上旬时已经转好，目前天气较为温和，同时海外锌价上涨后，矿端盈利有较大上升，预计该矿复产期限不会很远。该矿去年产量为26.2万吨，此前我们预计该矿影响产量在1.5万吨 左右，由于停产日期延长，预计本次影响的产量会上升至2.5万吨。 往后看，由于锌价中枢已经抬升，矿端利润有所修复，同时天气正处在厄尔尼诺转拉尼娜的真空阶段，矿端继续出现边际扰动的可能性有所减小，然当前锌价也不足以支撑锌矿大量复产，因此5月矿端或继续维持偏紧格局，海外锌矿相对国内或更为紧缺。 图表2：全球锌精矿月度产量 资料来源：ILZSG 图表3：中国锌精矿月度产量 资料来源：SMM 图表4：中国锌精矿产能利用率图表5：中国锌精矿生产利润 资料来源：Mysteel资料来源：SMM TC和冶炼利润：目前钢联口径的国内平均加工费在3400元/右，进口加工费在45美元 /吨，分别环比3月底下跌约600元/吨和15美元/干吨。加工费已经突破2022年的最低值，继续逼近2018年的低点，锌冶炼端正在不断降低加工费标准以在市场中抢矿。4月中旬传来Teck与韩国锌业达成165美元/吨的加工费长协，该价格处于历史绝对低位，但与当期现货TC的价差也来到了三年高位，意味着签订厂商预计矿紧格局会有望在今年剩余时间内得到松绑。 从冶炼利润来看，4月生产利润进一步下行，从-1000元/吨下降至-1550元/吨左右；但与此同时，冶炼厂通过28分成获得的利润有较大提升，从1100元/吨上行至1450元/ 吨；副产品方面，硫酸和白银价格符合预期，继续强势上行，贡献大约130元/吨左右的补充利润。 两两抵消后，副产品及28分成的增长不足以抵消加工费利润的下降，综合运营利润进一步下行。但不可否认的是，坚挺的锌价和副产品价格确实为冶炼厂降低加工费预留了更多空间。根据市场调研，4月下旬市场上依然保有一定矿源，冶炼厂依然可以通过下调加工费来进行抢矿，由于5月矿端释放增量相对有限，且加工费下方依然存在一定空间，预计冶炼厂的抢矿格局会愈演愈烈，TC和炼厂生产利润依然会继续下行；虽然补充利润能在一定程度上支撑炼厂运行，但检修最终或还是会因矿端供应不足而到来。 图表6：国产和进口锌精矿加工费 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 图表7：考虑副产品的冶炼厂综合收益 资料来源：SMM，Wind，东证衍生品研究院 冶炼端：4月海外冶炼扰动较少，早前Budel和Seokpo的停产大概率是由于利润不佳所致，给予市场对后续冶炼扰动的信心。国内检修方面，3月国内冶炼厂复产和检修并存，其中包括一些提前检修的量，检修影响总规模约1.69万吨，复产规模约2.18万吨，总体 增加4909吨，远不及前几年4万吨左右的当期复产规模，利润不佳在复产上已经有所 反映。我国4月精炼锌产量预计为50.43万吨，环比3月减少2.12万吨，同比减少3.57万吨，可能是由于部分炼厂减产所致。二季度是冶炼亏损加深，而扰动持续发酵的阶段，在亏损扩大的背景下，预计5-6月国内冶炼检修会逐渐增多。由于进口窗口关闭，LME库存去化幅度边际减缓，进口TC方面或面临更大的压力，海外冶炼扰动可能性也有所增大。 图表8：2024年海外主要新增冶炼产能统计 公司 国家 冶炼厂 24年预计变化 Glencore 德国 Nordenham 10 RussiaCopper 俄罗斯 VerkhnyUfalei 8 VedantaResources 印度 Vedanta 8 Penoles 墨西哥 Torreon 2 KZ 澳大利亚 Townsville 1 KapuasPrima 印尼 KapuasPrima 0.5 Glencore 哈萨克斯坦 Kazzinc 0.5 Nystar 荷兰 Budel 0→-2 YoungPoongCorp 韩国 Seokpo 0→-4 总计 30→24 资料来源：各公司公告，东证衍生品研究院 图表9：中国精炼锌月度产量图表10：中国精炼锌月度总开工率 资料来源：SMM资料来源：SMM 3、初端需求：板块的结构性差异或将延续 初端需求三大板块中表现最强的是氧化锌，锌合金偏弱，而镀锌生产存在结构性分化。 •镀锌：年初至今，镀锌板卷的产量位于历史高位，即便是假期阶段开工依旧强劲，侧面反映出今年镀锌板卷的订单相对旺盛。镀锌板卷的出口远超预期，3月镀锌板出口量为120万吨，环比增加43.8%，同比去年同期增加25.4%；1-3月份累计出口量为296.4万吨，累计同比增加19%。从出口地来看，韩国、菲律宾和泰国分别占13.1%、9.6%和9.2%，三者总计占比接近三分之一，东南亚地区进口依旧偏强，提供了最主要的需求增量。 •镀锌管和镀锌结构件产量表现相对偏弱，春节至今的产量处于历史偏低水平，可能是由于水利管网和地产侧需求偏弱的缘故。库存方面，4月以