利率双周报：收益率曲线整体上移

证券研究报告 【利率双周报】收益率曲线整体上移 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 2024年第15期总第172期 2024年4月28日 请务必阅读正文后免责条款 近两周核心观点 市场表现 近期央行反复关注长债收益率风险，市场波动加剧，债券收益率曲线整体上行。4月12日-4月26日（下同），1Y国债收益率下行3.12BP至 1.66%,10Y国债收益率上行2.47BP至2.31%。超长端期限利差上行1.40BP，国开-国债品种利差下行2.59BP。 临近跨月，资金价格大多上行。4月26日相较4月12日，R001上行8.44BP至1.88%，R007上行8.08BP至1.97%。截至4月26日，DR007较政策利率高13.15BP、R007较政策利率高16.73BP。 机构整体降低杠杆水平，交易盘止损。4月26日市场平均杠杆率107.61%，环比下行0.24个百分点。04月26日当日，杠杆水平位于2021年以来的 30.10%分位数。机构行为方面，近两周公募基金净买入超长国债和政金债263.6亿元，环比上升12.19亿元，位于21年以来的97.1%分位数水平； 保险二级市场净买入回升；小行净买入规模小幅回落，久期缩短。国债新老券利差、地方债-国债利差压缩，交易盘止损。 利率策略 后续债市的供需主线是财政发力+货币稳健，大概率曲线平坦化，长端调整空间有限，建议关注长端机会。近期资金面有所收敛，一方面是临近月末，另一方面可能也和大行手工补息有关，短期会引起企业存款定期化或向小行搬家，零售存款继续脱媒。且在近期央行反复关注长债收益率 风险的背景下，债券收益率波动加剧，曲线整体上移。我们预计如果5月央行0投放超储率可能回落到1.1%，处在历史偏低水平，6月资金面压力好于5月，主要压力集中在月末。我们预计供给冲击下，资金中枢回到7天逆回购+15BP，1年国债调整幅度可能在30-40BP，10Y国债幅度10-15BP，30Y国债调整上限在2.60%以内。综合来看，后续债市的供需主线是财政发力+货币稳健，大概率曲线平坦化，长端调整空间有限，建议关注长端机会。 风险提示：政策刺激经济；美国经济超预期上行；全球通胀超预期上行。 利率市场：债券收益率多数上行 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 国债收益率短端下行，长端上行（%） 变化，BP，右轴 20240412国债收益率曲线，% 20240426国债收益率曲线，% 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 13571030 债券收益率多数下行（%） 国开债收益率整体上行，曲线整体走平（%） 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 变化，BP，右轴 20240412国开债收益率曲线，% 20240426国开债收益率曲线，%8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 13571030 超长端期限利差上行1.40BP、国开-国债品种利差下行2.59BP不同期限地方债-国债利差(BP，数值为当前利差) 国债30Y-10Y期限利差BP 10Y品种利差BP，右轴 40 5535 4530 25 3520 2515 10 15 5 50 2022/01/022022/06/022022/11/022023/04/022023/09/022024/02/02 22年以来最大值当前利差22年以来中位数 16.54 13.19 13.16 8.55 11.43 50 40 30 20 10 0 1Y3Y5Y10Y30Y 国债期限长端利差位于20年以来20%分位数以下(BP，数值为当前利差) 国开债期限利差多位于20年以来20%分位数以下(BP，数值为当前利差) 20年以来最大值当前利差20年以来中位数 90 33.35 18.39 21.73 12.64 15.33 80 70 60 50 40 30 20 10 0 3Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-5Y30Y-10Y 100 80 60 40 20 0 20年以来最大值最新利差20年中位数 23.27 26.72 17.98 20.97 6.67 3Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-5Y30Y-10Y •临近跨月，资金价格大多上行。4月26日相较4月12日，R001上行8.44BP至1.88%，R007上行8.08BP至1.97%。 •截至4月26日，当前DR007较政策利率高13.15BP、R007较政策利率高16.73BP。 资金价格大多上行（%） R007环比上行8.08BP至1.97%（%） 20202021202220232024 6 5 4 3 2 1 0 01/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01 •截至04月26日，OMO存量（MA10）余额为100亿元，较04月12日减少2666亿元。OMO存量衡量某一时点留存于银行体系中的流动性，2021年以来OMO存量规模与资金利率中枢呈正相关 28000 24000 OMO存量（MA10）环比下行 DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴)OMO存量(MA10,亿元) 60 关系。 •1Y存单发行利率小幅上行。截至04月26日，1Y同业存单发行利率为2.1013%，较4月12日环比（后文若未提日期，环比均指相较4月12日）上行4.46BP，较政策利率低39.87BP。 同业存单发行利率环比上行4.46BP（%） 中国:中债国债到期收益率:1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年 时间 OMO平均存量（亿元） DR007-7天OMO利率 21Q2-22Q2 7645.2 波动范围 -14BP至11BP 中枢 -9BP 22Q3-22Q4 1277.4 波动范围 -76BP至-24BP 中枢 -42BP 23Q1-23Q2 5482.0 波动范围 -20BP至20BP 中枢 -2BP 23Q3 13901.3 波动范围 -17BP至30BP 中枢 7BP 逆回购利率:7天利率互换:FR007:1年 20000 16000 12000 8000 4000 0 OMO存量与资金利率中枢 20 -20 -60 -100 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 中期借贷便利(MLF):利率:1年 20/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/03 •政府债净融资：近两周政府债净融资-731.22亿元，较上两周减少3275.13 亿元。其中，专项债净融资-494.72亿元，较前周减少2095.54亿元。下周政府债计划净融资460.60亿元。 •票据利率：票据贴现利率环比下行14.00BP至1.44%，显示信贷需求减弱。 •资金价格预测：模型预测DR007月度中枢在1.80%附近。 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 票据贴现利率环比下行14.00BP（%） 转贴-半年-国股 2022/4/7 2022/4/26 2022/5/18 2022/6/8 2022/6/28 2022/7/18 2022/8/5 2022/8/25 2022/9/15 2022/10/10 2022/10/28 2022/11/17 2022/12/7 2022/12/27 2023/1/17 2023/2/9 2023/3/1 2023/3/21 2023/4/11 2023/4/28 2023/5/18 2023/6/7 2023/6/28 2023/7/18 2023/8/7 2023/8/25 2023/9/14 2023/10/10 2023/10/30 2023/11/17 2023/12/7 2023/12/27 2024/1/17 2024/2/5 2024/3/1 2024/3/21 2024/4/11 政府债发行与到期（亿元） 模型预测4月DR007均值为1.80%（%） 10000 8000 6000 4000 2000 2021202220232024 3 2.6 2.2 DR007预测值DR007 0 -200001/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 1.8 -4000-6000 1.4 -8000 -10000 1 -12000 •银行间杠杆率：4月26日市场平均杠杆率107.61%，环比下行0.24个百分点。04月26日当日，杠杆水平位于2021年以来的30.10%分位数。 •隔夜质押式回购成交量：近两周隔夜日均质押式回购成交量下降0.10万亿元至6.36万亿元，隔夜成交占比由91.56%下行至36.97%。 时间 市场杠杆变化 原因 杠杆率过低 月末 2021年后隔夜成交占比通常降至80%以下 【季节性】月末资金面一般边际收敛，带动杠杆在月末下行，跨月后回升。 节假日前后 2021年后隔夜成交占比通常降至60%以下 【季节性】节前交易较为清淡，叠加持券过节存在风险，机构通常在节前降杠杆。 杠杆率过高 2020-06-02 2020Q1-Q2债券间市场杠杆率均值为108.75%，而2020年3月18日至2020年5月27日债券间市场杠杆率均超过109%，且多日突破110%，杠杆率远超均值，央行敲打杠杆要求防范资金空转。 【央行表态】人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示“金融机构要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转现在利率比较低，要防止出现资金的套利等。” 2021-01-26 2020Q4-2021Q1债券间市场杠杆率均值为107.38%，而2020年12月31日至2021年1月15日期间债券间市场杠杆率在108%高位震荡，引发央行担忧，央行公开表示泡沫风险显现，打压杠杆。 【央行表态】央行货币政策委员会委员马骏表示“有些领域的泡沫风险已经显现……货币政策应适度转向” 2023-08-04 2023M5-M7债券间市场杠杆率均值为109.23%，平均分位数水平在21年以来的89%。 【央行表态】央行货币政策司司长邹澜表示降准、公开市场操作、MLF及各类结构性货币政策工具都有投放流动性的总量效应…“又要防止资金套利和空转，提升政策传导效能，增强银行经营稳健性”。 全周银行间债券市场杠杆率（%） 银行间债券市场杠杆率（%） MA5 112111110109108107106105 •偏债型基金发行情况：最近四周偏债型基金发行895.2亿份，为往年同期的196%水平。 •公募基金二级净买入：近两周公募基金净买入超长国债和政金债263.6亿元，环比上升12.19亿元，位于21年以来的97.1%分位数水平。 新成立偏债型基金份额（亿份，4周滚动求和）公募基金二级市场买入超长国债+政金债规模（亿元） 基金周度净买入超长国债+政金债 中债国债到期收益率:30年（%，右轴逆序） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 20202021202220232024 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 2021/012021/052021/102022/032022/082023/012023/062023/112024/03 2 2.2 2.4 2.6 2.8 3 3.2 3.4 3.6 3.8 4 •理财规模：3月普益标准口径的理财规模为25.76万亿，相比2月环比回落0.89万亿。 •理财行为：3月理财平均业绩基准