公司点评：业绩略超预期，关注营销改革成效

2024年4月28日，公司披露23年年报及24年一季报。1）23 年实现营收832.7亿元，同比+12.6%，归母净利302.1亿元，同比+13.2%。2）24Q1实现营收348.3亿元，同比+11.9%；归母净利140.5亿元，同比+12.0%，略超市场预期。 产品端、量增是23年核心增长驱动。23年五粮液/其他酒分别实现营收628.0/136.4亿元，同比+13%/+12%，其中销量分别 +18%/+28%（五粮液产品销量达3.87万吨），价分别-4%/-13%， 毛利率分别+0.1pct/-0.5pct；结构上23年公司上新紫气东来、 完成万寿坛等18款文化酒产品开发和销售。 区域结构上，主销区表现较优。23年西部/东部/中部分别实现营收262/224/130亿元，同比+22%/+18%/+16%，北部/南部分别实 现营收81/68亿元，同比-4%/-9%。渠道布局上，23年五粮液经 人民币(元)成交金额(百万元) 销商+81家至2570家，浓香型经销商+159家至814家，专卖店 +32家至1662家，全年新增核心终端2.6万家。 公司盈利能力保持稳定。23年归母净利率同比+0.2pct至36.3%，毛利率、费用率波动均有限；24Q1毛利率、归母净利率均同比持平，销售费用率+0.8pct，管理费用率/税金及附加占比略有缩减。从回款维度看，24Q1末合同负债余额50.5亿元，同比-4.9亿，但环比-18.2亿较去年同期大幅收窄，我们计算23Q4+24Q1营收及Q1末环比23Q3末合同负债变量，测算同口径下同比+9.2%，保持平稳。此外，销售收现增速波动预计与回款政策相关，24Q1末应收款项融资余额281亿元，环比+140亿元；公司分红率提升至60%。 作为千元价位龙头，公司深入人心的品牌认知是坚实的壁垒，目标提升五粮液品牌价值为核心、推动价格加快向品牌价值合理回归。 195.00 183.00 171.00 159.00 147.00 135.00 123.00 230428 230728 231028 240128 成交金额五粮液沪深300 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 考虑高端酒需求仍延续弱复苏，我们下调公司25年归母净利7%，预计24-26年收入分别+11%/+10%/+10%；归母净利分别 +12%/+11%/+11%,对应归母净利分别339/376/417亿元；EPS为8.73/9.69/10.75元，公司股票现价对应PE估值分别为 17.4/15.7/14.2倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 66,209 73,969 83,272 92,662 102,241 112,544 货币资金 82,336 92,358 115,456 117,178 131,659 146,997 增长率 11.7% 12.6% 11.3% 10.3% 10.1% 应收款项 25,591 29,091 14,169 27,926 30,812 33,917 主营业务成本 -16,319 -18,178 -20,157 -21,973 -24,113 -26,379 存货 14,015 15,981 17,388 18,662 19,819 21,681 %销售收入 24.6% 24.6% 24.2% 23.7% 23.6% 23.4% 其他流动资产 196 136 169 198 217 237 毛利 49,890 55,790 63,115 70,689 78,129 86,166 流动资产 122,138 137,566 147,182 163,963 182,507 202,833 %销售收入 75.4% 75.4% 75.8% 76.3% 76.4% 76.6% %总资产 90.1% 90.1% 89.0% 88.9% 89.3% 89.6% 营业税金及附加 -9,790 -10,749 -12,532 -13,899 -15,336 -16,882 长期投资 1,912 1,988 2,022 2,022 2,022 2,022 %销售收入 14.8% 14.5% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 固定资产 8,256 9,086 10,813 11,252 11,688 12,118 销售费用 -6,504 -6,844 -7,796 -8,618 -9,457 -10,354 %总资产 6.1% 5.9% 6.5% 6.1% 5.7% 5.4% %销售收入 9.8% 9.3% 9.4% 9.3% 9.3% 9.2% 无形资产 714 679 2,222 2,279 2,335 2,390 管理费用 -2,900 -3,068 -3,319 -3,614 -3,885 -4,164 非流动资产 13,483 15,149 18,251 20,426 21,863 23,483 %销售收入 4.4% 4.1% 4.0% 3.9% 3.8% 3.7% %总资产 9.9% 9.9% 11.0% 11.1% 10.7% 10.4% 研发费用 -177 -236 -322 -358 -395 -435 资产总计 135,621 152,715 165,433 184,389 204,370 226,316 %销售收入 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 短期借款 360 376 15 0 0 0 息税前利润（EBIT） 30,520 34,893 39,146 44,200 49,055 54,331 应付款项 9,969 12,766 14,982 16,041 17,260 18,509 %销售收入 46.1% 47.2% 47.0% 47.7% 48.0% 48.3% 其他流动负债 23,286 22,617 17,686 20,458 22,642 25,030 财务费用 1,732 2,026 2,473 2,436 2,606 2,919 流动负债 33,616 35,759 32,683 36,499 39,903 43,539 %销售收入 -2.6% -2.7% -3.0% -2.6% -2.5% -2.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -10 -28 -5 0 0 0 其他长期负债 613 271 400 612 707 807 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 34,229 36,031 33,084 37,111 40,609 44,346 投资收益 97 93 58 69 83 100 普通股股东权益 99,068 114,025 129,558 143,111 158,149 174,842 %税前利润 0.3% 0.2% 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 其中：股本 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 营业利润 32,552 37,174 42,004 46,971 52,010 57,616 未分配利润 68,638 79,029 89,405 102,958 117,996 134,689 营业利润率 49.2% 50.3% 50.4% 50.7% 50.9% 51.2% 少数股东权益 2,323 2,659 2,791 4,167 5,611 7,128 营业外收支 -102 -71 -91 -90 -99 -109 负债股东权益合计 135,621 152,715 165,433 184,389 204,370 226,316 税前利润 32,450 37,104 41,913 46,881 51,911 57,507 利润率 49.0% 50.2% 50.3% 50.6% 50.8% 51.1% 比率分析 所得税 -7,943 -9,133 -10,392 -11,624 -12,871 -14,258 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 24.5% 24.6% 24.8% 24.8% 24.8% 24.8% 每股指标 净利润 24,507 27,971 31,521 35,257 39,040 43,249 每股收益 6.023 6.876 7.783 8.729 9.686 10.751 少数股东损益 1,130 1,280 1,310 1,376 1,444 1,517 每股净资产 25.523 29.376 33.377 36.869 40.743 45.044 归属于母公司的净利润 23,377 26,691 30,211 33,882 37,596 41,732 每股经营现金净流 6.898 6.294 10.754 6.282 9.938 10.831 净利率35.3%36.1% 36.3% 36.6% 36.8% 37.1% 每股股利 3.023 3.782 4.670 5.237 5.811 6.451 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 23.60% 23.41% 23.32% 23.68% 23.77% 23.87% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 17.24% 17.48% 18.26% 18.38% 18.40% 18.44% 净利润 24,507 27,971 31,521 35,257 39,040 43,249 投入资本收益率 22.65% 22.47% 22.24% 22.53% 22.48% 22.40% 少数股东损益 1,130 1,280 1,310 1,376 1,444 1,517 增长率 非现金支出 923 986 981 560 614 671 主营业务收入增长率 15.51% 11.72% 12.58% 11.28% 10.34% 10.08% 非经营收益 -202 -406 -161 -206 -418 -528 EBIT增长率 16.95% 14.33% 12.19% 12.91% 10.98% 10.76% 营运资金变动 1,547 -4,119 9,402 -11,229 -659 -1,351 净利润增长率 17.15% 14.17% 13.19% 12.15% 10.96% 11.00% 经营活动现金净流 26,775 24,431 41,742 24,383 38,576 42,041 总资产增长率 19.08% 12.60% 8.33% 11.46% 10.84% 10.74% 资本开支 -1,533 -1,734 -2,955 -2,376 -1,610 -1,752 资产管理能力 投资 -6 -6 0 0 0 0 应收账款周转天数 0.3 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 其他 42 23 24 69 83 100 存货周转天数 304.7 301.1 302.1 310.0 300.0 300.0 投资活动现金净流 -1,497 -1,716 -2,932 -2,307 -1,527 -1,653 应付账款周转天数 98.3 127.0 145.9 160.0 155.0 150.0 股权募资 0 0 23 0 0 0 固定资产周转天数 30.9 26.2 22.7 21.0 19.5 18.1 债权募资 0 0 0 -15 0 0 偿债能力 其他 -11,269 -13,105 -16,323 -20,336 -22,564 -25,046 净负债/股东权益 -80.85% -7