亢奋？大可不必

本周沪指收于3089点，尤其是周五北向资金大幅流入点燃市场交易热情，全A成交量放大到万亿以上。站在当前，上证指数再次逼近3100点整数关口，市场期待回应的问题是：是否要修正“大跌后震荡”判断？我们依然认为：大可不必，市场依然是震荡市属性。 相关报告透视A股：Q1基金季报点评 2024-04-23 重返大盘股 2024-04-21 透视A股：重磅推出，A股 2024-04-17 出海50指数新国九条的真实影响是什 2024-04-14 么？A股核心产业赛道述评月 2024-04-14 刊：新质生产力很好！但怎么定价？—基于两会主题投资的十大定价观察 1、我们要承认北向资金大幅流入短期会给A股带来积极作用，但短期持续需要人民币汇率升值做验证。本周五（4月26日）净买入224.49亿元，创下2014 年11月陆股通开通以来单日净流入的最高记录，但同日人民币升值表现并不明显。我们认为，对于北向资金流入可能的解释是：避险资产回落（如日本股市、中国30年国债、高股息板块）叠加美国一季度经济低于预期，当前A股和港股相较于其他资本市场明显的估值优势使得外资重回A股。从单日流入超过100亿元的复盘来看，在流入后一周和一个月，上证指数分别平均上涨1.58%和2.22%，，而短期持续定价条件往往需要人民币升值的配合。 2、更重要的是相比北向资金，FDI（外商直接投资）是更为合理的对于A股行情的中期预判指标。可以明确，历史上尽管北向资金有阶段流入的迹象，但同期若FDI资金并没有流入，对市场定价作用则有限，更多是对应结构性行情，外商直接投资持续流入对A股定价更有意义。从近期仍在回落的FDI同比增速可以看出（1月：-11.73%；2月：-27.26%；3月：-36.16%），目前北向资金的仓位回补并不具备形成中期反转定价的迹象。 进一步总结：二季度大盘指数定价内部核心问题是PPI通缩问题，是A股盈利底何时出现的问题，是EPS端的问题，要求能够通过PPI环比持平或者PPI同比回升预见盈利底；外部问题的核心是美联储降息预期，是以FDI为代表的全球资本是否会重返中国，是估值端的问题。目前来看，外围降息预期推迟，3月PPI同比下降2.8%，环比下降0.1%，当前只能大致维持大跌后的震荡。 从结构的角度，中期维度层面我们此前的鲜明观察是：“新国九条”政策短期实际影响可能体现在结构风格领域，中长期影响会更有助于资本市场定价向价值回归，或许意味着：重返大盘股，以高股息为代表大盘价值+以出海为代表的大盘成长定价格局正在逐渐形成。事实上，在2016-2017年随后不断趋严的资本市场监管政策，尤其是针对次新股炒作、股东违规减持、打击忽悠式重组、打破“不死鸟”题材等等行动，资金涌入高确定性的大盘蓝筹股，在这2016-2017年时间中，中证1000和国证2000先涨后跌，全区间跌幅分别达到13.75%和6.92%，而上证50和沪深300则分别大涨53.61%和40.03%。结合A股大小盘分化存在平均4年左右的运动规律，本轮大小盘分化周期持续3年有余，目前地产和地方债务问题并没有实质性解决，围绕内需的大盘成长依然较难占优，重归大盘股的方向大概率是大盘价值高股息+大盘成长出海。对应中小盘更多体现基于新质生产力的产业配置价值和并购重组的事件驱动价值，主要集中在科创指数+AI产业领域，中证2000指数或许是中小盘投资价值的下限。 短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、轨交、跨境电商、智能物流）、高股息（能源、煤炭和电力）、科技股美股映射（TMT+智能驾驶+人形机器人）；消费平替（国内景区）。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 2024年04月28日 亢奋？大可不必 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理6 2.内部因素：3月经济数据稳中向好，国内基本面波澜不惊19 3.外部因素：美国一季度GDP放缓，维持美国经济依然有韧性评估，中期降息依然是主流预期23 3.1.高利率拖累消费需求，今年一季度GDP显著放缓，而全年维持在2.1%23 3.2.3月核心通胀未见改善，预计美联储将据后续数据决定降息时间25 图表目录 图1.本周全球权益市场普涨，恒生科技领涨6 图2.本周高市净率指数占优7 图3.本周主要指数涨跌幅一览7 图4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块7 图5.本周北向资金大幅流入8 图6.各行业北向资金周度净买入8 图7.各行业北向资金月度净买入8 图8.本周北向资金对个股的流入较为均匀8 图9.历史上有四次北向资金单日净流入超过200亿元9 图10.历史上北向资金单日净流入超过100亿元后，市场以上涨为主9 图11.2019年以来中证红利指数的上涨伴随股息率的上涨和估值的收缩10 图12.全球经济周期向上的阶段有助于大盘风格的估值抬升11 图13.当前大小盘分化相较去年已经有明显收敛趋势11 图14.2016-2017年中小盘在严监管下明显跑输市场12 图15.大盘成长内部存在出海(外需)和内需的明显分化12 图16.同花顺出海50指数目前仍表现较强13 图17.近期市场对于出海逻辑的定价是较为明显的：出海三条线，认准车（商用车）船电 （家电）13 图18.春节后大盘价值和大盘成长始终处于交替轮动的格局之中14 图19.今年以来高股息的占优是阶段性的14 图20.交易层面看，当前主要的避险类资产均出现明显回调15 图21.高股息策略战略价值在于利率中枢下移和不确定性提升15 图22.2019年以来中证红利指数的上涨伴随股息率的上涨和估值的收缩16 图23.年初以来高股息板块跑赢的四个阶段中，消费行业的比重逐步增加16 图24.本周美元指数震荡上行17 图25.本周金价走势震荡下行（%）17 图26.近一周中美利差有所收窄18 图27.10年期美债收益率震荡上行18 图28.1-3月全国规模以上工业企业营收同比增长（%）20 图29.1-3月全国规模以上工业企业利润同比增长（%）20 图30.1-3月全国规模以上工业企业库存同比小幅回升（%）20 图31.4月EPMI指数环比回落（%）21 图32.4月EPMI指数各分项多数回落（%）21 图33.4月企业销售前瞻指数各分项中环比有升有降（%）21 图34.近期房地产数据同比大幅下降，整体数据较为稳定22 图35.美国2024年一季度GDP增速显著放缓23 图36.美国2024年一季度GDP分项环比24 图37.4月美国MarkitPMI初值出现回落24 图38.美联储预测上调24全年GDP增速预期24 图39.美国3月PCE数据并未显著反弹25 图40.美国3月PCE分项环比普遍回落25 图41.CME最新降息预期（4月27日更新）26 本周沪指收于3089点，尤其是周五北向资金大幅流入点燃市场交易热情，全A成交量放大到万亿以上。站在当前，上证指数再次逼近3100点整数关口，市场期待回应的问题是：是否要修正“大跌后震荡”判断？我们依然认为：大可不必，市场依然是震荡市属性。 1、我们要承认北向资金大幅流入短期会给A股带来积极作用，但持续性需要人民币汇率升值做验证。本周五（4月26日）净买入224.49亿元，创下2014年11月陆股通开通以来单日净流入的最高记录，但同日人民币升值表现并不明显。我们认为，对于北向资金流入可能的解释是：避险资产回落（如日本股市、中国30年国债、高股息板块）叠加美国一季度经济低于预期，当前A股和港股相较于其他资本市场明显的估值优势使得外资重回A股。从单日流入超过200亿元的复盘看，2019年11月和2021年5月发生在上涨行情的起点，2021 年1月和2021年12月发生在上涨行情的尾声。从单日流入超过100亿元的复盘来看，在流入后一周和一个月，上证指数分别平均上涨1.58%和2.22%，各核心指数平均来看以涨为主，且呈现出大盘成长占优，创业板指领涨的特征，而短期定价条件往往需要人民币升值的配合。 2、更重要的是相比北向资金，FDI（外商直接投资）更为合理的对于A股行情的中期预判指标。事实上，面对当前北向资金的流入，在去年底年度策略会上我们率先提出：2024年市场向上的大beta来自美元外溢的开启，主要在观察降息节奏与FDI资金流入。可以明确，历史上尽管北向资金有阶段流入的迹象，但同期若FDI资金并没有流入，对市场定价作用则有限，更多是对应结构性行情，外商直接投资持续流入对A股定价更有意义。从近期仍在回落的FDI同比增速可以看出（1月：-11.73%；2月：-27.26%；3月：-36.16%），后续北向资金的流入持续性还需要跟踪观察，目前北向资金的仓位回补并不具备形成反转定价的迹象。进一步总结：二季度大盘指数定价内部核心问题是PPI通缩问题，是A股盈利底何时出现的问题，是EPS端的问题，要求能够通过PPI环比持平或者PPI同比回升预见盈利底；外部问题的核心是美联储降息预期，是以FDI为代表的全球资本是否会重返中国，是估值端的问题。目前来看，外围降息预期推迟，3月PPI同比下降2.8%，环比下降0.1%，当前只能大致维持大跌后的震荡。 从结构的角度，中期维度层面我们此前的鲜明观察是：“新国九条”政策短期实际影响可能体现在结构风格领域，中长期影响会更有助于资本市场定价向价值回归，或许意味着：重返大盘股，以高股息为代表大盘价值+以出海为代表的大盘成长定价格局正在逐渐形成。事实上，在2016-2017年随后不断趋严的资本市场监管政策，尤其是针对次新股炒作、股东违规减持、打击忽悠式重组、打破“不死鸟”题材等等行动，资金涌入高确定性的大盘蓝筹股，在这2016-2017年时间中，中证1000和国证2000先涨后跌，全区间跌幅分别达到13.75%和6.92%，而上证50和沪深300则分别大涨53.61%和40.03%。结合A股大小盘分化存在平均4年左右的运动规律，本轮大小盘分化周期持续3年有余，目前地产和地方债务问题并没有实质性解决，围绕内需的大盘成长依然较难占优，重归大盘股的方向大概率是大盘价值高股息+大盘成长出海。对应中小盘更多体现基于新质生产力的产业配置价值和并购重组的事件驱动价值，主要集中在科创指数+AI产业领域，中证2000指数或许是中小盘投资价值的下限。 对于大盘成长出海：无论市场风格如何反复，大盘成长在出海的定价在超额表现上依然是有效的，近期我们联合同花顺ifind数据库在2月外发《中国企业大航海组合》的基础上重磅推出：出海50指数，当前持续走高。需要再次强调的是基于产业全球竞争力的出海定价是大盘成长胜负手：出海三条线，认准车（商用车）船电（家电）。 1、站在定价角度，我们认为出海定价的核心矛盾是估值端，是产业全球竞争力的全球定价，是一个对标海外优质龙头拔估值的过程。从宏观层面来看，过去两三年中国内资产除高股息类资产外，普遍经历估值收缩，而海外资产则普遍经历估值提升。换句话说，出海背后的本质矛盾是海内外估值情况此消彼长的问题。从微观的角度来看，如果企业在进行全球布局时，很有可能会发现ROE在海外能够获得系统性中枢的提升，因此增加海外敞口和海外资产配置是可以提升估值的。进一步，我们认为出海定价五要素：高竞争力、顺利走出去、产品满足广泛需求、结束价格战以及全产品矩阵出海。通常，满足这五个条件的产业在出海时能够获得更强的估值提升。 2、那么，本轮出海定价到底会持续到什么时候？短期取决于两点：1、国内外通胀差，国内通缩海外通胀意味着国内生产只要往外卖货就是盈利；2、全球PMI指数，这个指数只要继续往上走，意味着出口增速就会好。只要这两个点没问题，短期出海的定价趋势就没有结束。那么，出海定价中期最大的担忧在于由大宗商品掀起二次通胀所引