开门红表现亮眼，高质量发展可期

事件：公司发布2023年报及2024一季报，2023年实现营收/归母净利302.3/132.5亿元，同比+20.3%/+27.8%，23Q4营收/归母净利82.9/26.8亿元，同比+9.1%/+24.8%。24Q1营收/归母净利91.9/45.7亿元，同比+20.7%/+23.2%。 2023顺利收官，利润表现亮眼。分产品看：中高档酒/其他酒收入为268.4/32.4亿元，同比+21.3%/+22.9%。中高档酒量/价分别增长1.2%/19.8%，其中国窖1573增长稳健或好于整体，拉动吨价提升；中档系列酒先慢后快，整体平稳。低档酒量/价增长19.6%/2.7%，头曲、黑盖受益大众消费红利，经历调整后增长强势。分渠道看：传统渠道/新型渠道收入为286.6/14.2亿元，同比+23%/-3%。境内经销商1710家，同比基本持平，单商收入同比+24%，单商质量明显提升。23Q4发起“挖井工程”，精耕西南、华北基地市场，推动渠道下沉和终端扩容，渠道覆盖面及质量持续改善。利润端：净利率提升，毛利费效双重发力。23年归母净利率43.8%，同比+2.6pct。1）毛利率同比+1.7pct至88.3%，主因产品结构优化吨价提升；2）销售/管理费用率13.2%/3.8%，同比-0.6pct/-0.9pct，23年五码系统全面上线，精细化费投带动费效提升。 24Q1开门红，收现质量显著提升。2024年元旦春节以来，公司回款发货节奏顺利，动销及渠道库存良性，批价维持稳定。国窖五码体系下扫码率稳健提升，开瓶氛围浓厚。良好的基本面态势下，24Q1延续高增态势。24Q1收现端表现亮眼，季末合同负债同比+46.9%，营收+Δ合同负债同比+33.7%，销售商品现金同比+32.3%，收现比116%，同比+10.1pct，得益于公司精准的渠道动作，收现质量明显提升。净利率持续改善，费控成效显著。24Q1归母净利率49.8%，同比+1pct，主要得益于费用率下降：24Q1销售/管理费用率7.9%/2.5%，同比-1.2pct/-0.8pct，公司费投在五码体系赋能下费效持续提升，延续改善趋势。24Q1毛利率88.4%，同比+0.3pct，毛利率平稳向好。 维持高增目标，经营步调稳健。公司定调2024年收入增长目标≥15%，延续上年水平，预计可从容兑现。2024年是公司十四五攻坚关键之年，渠道端基地市场深耕下沉，薄弱市场逐渐补强，终端扩容，广度/深度均有望带动增量；产品端有望全品系发力：国窖推动开瓶提升，提供稳健支撑；中档酒产品矩阵不断完善，势能渐起；低档酒伴随渠道下沉及大众消费红利高增可期。 公司维持高分红政策，分红率60%，股息率2.9%，在上市酒企中位居前列。 投资建议：预计2024-2026年实现归母净利润161.3/196.2/236.4亿元，同比增长21.7%/21.6%/20.5%。对应PE分别为17.0/14.0/11.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：经济下行导致高端、次高端价格带扩容不及预期；食品安全风险； 品牌升级及渠道改革成效不及预期