分红率提升至63%，Q1增长好于同业

2024年4月27日 分红率提升至63%，Q1增长好于同业 比音勒芬(002832) 评级： 买入 股票代码： 002832 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 37.64/20.08 目标价格： 总市值(亿) 191.24 最新收盘价： 29.70 自由流通市值(亿) 105.8 自由流通股数(百万) 315.72 事件概述 2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为35.36/9.11/8.67/12.96亿元、同比增长 22.58%/25.17%/29.36%/37.53%。非经主要为政府补助0.31亿元，剔除资产减值损失（22/23年为0.99/0.61亿元）和政府补助（22/23年为0.23/0.31亿元）后归母净利为9.4元、同比增长17%；经营性现金流高于净利主要由于折旧以及应付项目的增加。 23年每10股拟派发现金红利10元，分红率为62.7%（22年为23.5%），股息率为3.4%。23Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.40/1.53/1.42亿元、同比增长12.14%/-0.88%/3.94%，净利增速放缓主要由于销售费用率增加10.5PCT。 2024Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为12.68/3.62/3.51亿元、同比增长 17.55%/20.43%/21.87%，净利增长高于收入主要由于毛利率提升和减值计提减少。 分析判断: 新开店149家，净开店为64家，收入增长主要来自直营贡献，加盟收入下滑由于同店下滑。（1）分渠道来看，23年线上/直营/加盟收入分别为1.95/23.95/9.18亿元、同比增长16.08%/34.55%/-2.07%。23年直营/加盟店数分别为607/648家、净开28/36家、同比增长5%/6%，推算直营店效/加盟单店出货（395/142万元）同比增长28%/-8%。直营/加盟单店面积为156/192㎡，同比增长4%/17%，推算直营/加盟单平出货为2.53/0.74万元/㎡/年、同比增长23%/-21%。（2）分地区来看，除华中区外均两位数增长，华北、西北增幅超35%：东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南收入分别为3.21/6.24/6.89/7.07/2.44/1.85/5.41亿元、同比增长12.3%/37.1%/23.3%/23.7%/3.9%/39.6%/13.5%。 线上毛利率大幅提升、加盟承压，23年净利率增幅低于毛利率，主要由于财务、管理费用率增加以及投资净收益下降。（1）23年公司毛利率为78.61%、同比提升1.21PCT，其中线上/直营/加盟毛利率分别为70.62%/83.14%/70.27%、同比提升7.20/1.04/-0.70PCT。23净利率为25.76%、同比提升0.54PCT。从费用率看，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为37.09%/7.85%/3.51%/-0.78%、同比增加1.17/1.07/0.04/-0.51PCT，销售费用率增长主要由于门店运营费和员工薪酬增加（销售人数/职工薪酬同比增长10%/35%）；管理费用率增加主要由于职工薪酬、中介服务费及办公差旅费增加；财务费用率下降主要由于大额定期存款利息收入增加。23年其他收益占比提升0.40PCT至1.21%；投资净收益占比下降0.81PCT至0.56%；资产减值损失占比下降1.73PCT至1.72%，主要为存货跌价准备损失减少；信用减值损失占比提升0.33PCT至0.25%；所得税/收入下降0.25PCT至4.19%。（2）24Q1公司毛利率为76.03%、同比提升0.32PCT；净利率为28.55%、同比提升0.68PCT。24Q1销售/管理/研发/财务费用率为33.03%/6.10%/3.18%/-0.98%、同比增加-0.22/1.22/0.13/-0.22PCT。24Q1投资净收益占比下降0.35PCT至0.50%；资产减值损失占比下降1.56PCT至 0.31%；所得税占比增加0.2PCT。 库存有所改善。23年末存货为7.08亿元、同比下降5%。分库龄结构来看，1年内/1-2年/2-3年/3年以上占比分别为58%/29%/11%/2%，同比增长3/5/-2/-6PCT。存货周转天数为346天、同比减少42天。应收账款为3.24亿元、同比增长28%，应收账款周转天数为29天、同比减少4天。24Q1末存货为6.45亿元、同比下 降1%，存货周转天数200天、同比减少40天。应收账款为4.14亿元、同比增长32%，应收账款周转天数为26 天、同比增加2天。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 我们分析，（1）短期来看，加盟端可能存在一定去库存压力，但目前店数1255家、仍存在一定拓展空间，估计今年开店保持双位数、同店保持高单位数；（2）中期来看，公司店效稳步提升，23直营店店效已达395万元，我们估计未来有望提升至500万以上；（3）长期来看，高尔夫系列、2个并购品牌有望构成新增长点。 考虑23年净开店低于预期、加盟存在一定压力，下调盈利预测，下调24-25年营业收入预测44.04/50.36 亿元至42.54/49.38亿元，新增26年收入预测55.87亿元；下调24-25年归母净利预测12.56/15.37亿元至11.94/14.85亿元，新增26年净利预测17.92亿元；对应下调24-25EPS2.20/2.69元至2.09/2.60元，新增 26年EPS3.14元，2024年4月27日收盘价29.70元对应PE分别为14/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示 开店低于预期风险；加盟终端存货高企风险；费用高企风险；员工持股解禁风险；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)2,885 3,536 4,254 4,938 5,587 YoY（%）6.1% 22.6% 20.3% 16.1% 13.2% 归母净利润(百万元)728 911 1,194 1,485 1,792 YoY（%）16.5% 25.2% 31.1% 24.4% 20.7% 毛利率（%）77.4% 78.6% 78.9% 79.1% 79.3% 每股收益（元）1.27 1.60 2.09 2.60 3.14 ROE17.6% 18.6% 19.5% 19.4% 18.9% 市盈率23.30 18.61 14.20 11.42 9.46 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 3,536 4,254 4,938 5,587 净利润 911 1,194 1,485 1,792 YoY(%) 22.6% 20.3% 16.1% 13.2% 折旧和摊销 382 13 15 17 营业成本 756 897 1,032 1,156 营运资金变动 -45 -1,592 -425 -465 营业税金及附加 33 38 44 50 经营活动现金流 1,296 -350 1,104 1,371 销售费用 1,312 1,480 1,638 1,754 资本开支 -784 -92 -89 -110 管理费用 277 323 370 419 投资 2 0 0 0 财务费用 -28 -30 -32 -51 投资活动现金流 -1,124 -56 -45 -60 研发费用 124 136 148 168 股权募资 1 21 0 0 资产减值损失 -61 -70 -74 -77 债务募资 0 0 0 0 投资收益 20 37 44 50 筹资活动现金流 -255 21 0 0 营业利润 1,063 1,386 1,721 2,078 现金净流量 -88 -385 1,059 1,310 营业外收支 -4 -2 0 0 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 1,059 1,385 1,722 2,078 成长能力（%） 所得税 148 191 237 286 营业收入增长率 22.6% 20.3% 16.1% 13.2% 净利润 911 1,194 1,485 1,792 净利润增长率 25.2% 31.1% 24.4% 20.7% 归属于母公司净利润 911 1,194 1,485 1,792 盈利能力（%） YoY(%) 25.2% 31.1% 24.4% 20.7% 毛利率 78.6% 78.9% 79.1% 79.3% 每股收益 1.60 2.09 2.60 3.14 净利润率 25.8% 28.1% 30.1% 32.1% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 13.5% 15.9% 16.2% 16.2% 货币资金 2,160 1,775 2,834 4,144 净资产收益率ROE 18.6% 19.5% 19.4% 18.9% 预付款项 38 90 103 116 偿债能力（%） 存货 708 934 1,046 1,140 流动比率 2.80 4.52 5.43 6.47 其他流动资产 1,421 2,233 2,547 2,911 速动比率 2.32 3.60 4.48 5.49 流动资产合计 4,327 5,032 6,529 8,311 现金比率 1.40 1.59 2.36 3.23 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 27.2% 18.6% 16.3% 14.2% 固定资产 581 630 708 817 经营效率（%） 无形资产 1,077 1,077 1,077 1,077 总资产周转率 0.53 0.56 0.54 0.51 非流动资产合计 2,400 2,499 2,608 2,746 每股指标（元） 资产合计 6,728 7,531 9,137 11,057 每股收益 1.60 2.09 2.60 3.14 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 8.58 10.75 13.41 16.62 应付账款及票据 260 204 235 263 每股经营现金流 2.27 -0.61 1.93 2.40 其他流动负债 1,287 910 967 1,022 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,546 1,114 1,202 1,285 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 18.61 14.20 11.42 9.46 其他长期负债 284 284 284 284 PB 3.69 2.76 2.22 1.79 非流动负债合计 284 284 284 284 负债合计 1,830 1,397 1,485 1,568 股本 571 592 592 592 少数股东权益 1 1 1 1 股东权益合计 4,898 6,134 7,652 9,489 负债和股东权益合计 6,728 7,531 9,137 11,057 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。