私募机构参与做市落地在即，对比海外探讨新三板做市制度发展趋势

敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 15 页 证券研究报告 专题报告 私募机构参与做市落地在即，对比海外探讨新三板做市制度发展趋势 2016年9月30日 袁季(分析师、首席研究官) 陆彬彬（研究助理） 电话： 020-88836118 执业编号： A1310512070003 邮箱： yuanj@gzgzhs.com.cn lubinbin@gzgzhs.com.cn 【导语】 2016年9月14日，全国中小企业股份转让系统正式公布《私募机构全国股转系统做市业务试点专业评审方案》，宣告私募机构参与新三板做市业务试点工作正式开展。私募机构参与做市，是继新三板分层后新三板另一个重大政策改革，标志着新三板做市制度走向新的篇章，也为盘活新三板流动性以及未来进一步制度改革做好了铺垫。 广证恒生认为私募参与做市对市场参与主体的影响主要有：  对市场流动性的影响上，我们预计当前私募机构做市由于自有资金的限制，短期内不会给市场整体流动性带来巨大影响，但私募机构带来的价格发现职能会给部分优质标的带来流动性，并持续吸引增量资金进入优质标的。  随着做市商数量扩容和做市业务竞争加剧，做市商和挂牌公司面临双向选择。做市商数量的增加将推动现有做市商提升服务质量。  对挂牌公司的影响上，随着做市商数量的逐步增加，未来挂牌公司对做市商有更多选择余地。优质的挂牌企业会受到更多做市商的关注，但挂牌企业与做市商之间的定增议价能力仍取决于自身标的实力。  对私募机构的影响上，我们预计长期将大幅提升私募机构在新三板业务的参与度及影响力，完善私募机构在新三板的业务链条，在未来提升相关私募机构的综合实力。 私募做市的试点是全国股转系统优化新三板做市制度的开始，在审慎的基础上，预计未来全国股转系统仍会持续补充和完善做市制度。文章后半部分对比了以纳斯达克为代表的海外相关做市商制度，我们期待未来新三板的做市商制度会有以下的发展趋势：  引入规范做市商报价、引导积极做市的激励机制。  逐步放开做市商参与主体类型，做市商进一步扩容。  完善交易机制与市场建设，为做市商提供更多风险管理工具。  参照美国对做市商资金来源、财务风险等监管要求，进一步完善相关规定。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 15 页 证券研究报告 专题报告 一、私募基金管理机构参与股转系统做市的相关信息 2016年9月12 日，全国股转系统召开了私募机构参与做市新三板部署工作会议，会上公布了私募做市新三板试点的工作进度，并公布了私募机构申请条件及 37条评分标准。9月14日，全国股转系统正式公布《私募机构全国股转系统做市业务试点专业评审方案》，代表着私募机构参与做市业务的构想走向实质性实施阶段。 图表1 私募基金管理机构参与股转系统做市的相关文件 时间 相关文件 主要内容 2014-06-05 《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定(试行)》 规定提出对股转系统做市商的定义以及开展做市业务的基本要求。 2014-12-26 《关于证券经营机构参与全国股转系统相关业务有关问题的通知》 支持基金管理公司子公司、期货公司子公司、证券投资咨询机构、私募基金管理机构等机构经我会备案后，在全国股转系统开展做市业务。开展做市业务的机构，实缴注册资本应不低1亿元，财务状况稳健，且具有与开展做市业务相适应的 人员、制度和信息系统。 2016-05-27 证监会例行新闻发布会 证监会发言人在会议上提出拟允许私募基金管理机构参与新三板做市业务。 2016-08-28 中国新三板发展战略高层论坛 股转公司副总经理隋强提出，私募做市的前期基本工作已经完成，年内制度推出应该没有问题。 2016-09-14 《私募机构全国股转系统做市业务试点专业评审方案》 提出私募机构申请做市商的八大条件及37条评分标准。 资料来源：证监会、全国股转系统 二、私募机构参与做市的影响 1 私募机构参与做市对新三板市场的影响 1.1受限于私募自有资金，对市场整体流动性影响有限 做市商数量扩容，理论上做市业务竞争会加强，进而提升做市交易的效率。但目前影响新三板交易量的主要因素是市场的增量资金。全国股转公司有关负责人就启动私募机构做市业务试点答记者问时提到：“私募机构不得使用受托管理的客户资金进行做市，做市资金来源仅限于其自有资金。”虽然私募机构参与做市的同时会注入一部分自有资金参与做市，但首批私募机构做市试点带来的增量资金有限。 根据Wind中的做市商初始库存股数据库显示，截止至2016年9月29日，股转系统做市 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 15 页 证券研究报告 专题报告 商初始库存股总投资额为173.88亿元，87家券商做市商的平均投入为2.02亿元。 图表2 做市商初始库存股总投资额统计 总值（亿元） 平均值（亿元） 排名前十 77.79 7.79 排名前二十 111.56 5.58 全部 173.88 2.00 资料来源：Wind、广证恒生 根据股转系统当前首批筛选出十家私募机构的规划来看，假设这些私募机构投入资金与初始库存股资金投入前十的做市商平均水平持平，也仅会提供77.79亿元的一次性的流动性，这部分资金很快会以库存股的形式沉淀下来。截至2016年9月29日，新三板1631家做市转让挂牌企业总市值约1100亿元，从绝对值上看这部分沉淀于库存股的一次性流动性对于整个做市市场流动性影响有限。 1.2 私募做市促进价格发现，优质标的流动性有望提升 截至截至9月29日，新三板企业目前已达到了9102家。新三板由于体量较大，只能实现结构性的局部流动性充裕。如图表3所示，近一个月新三板做市板块流动性高度集中于少部分公司，其中交易金额排名前10%的挂牌公司交易额占做市板块总交易额的86%。 图表3 近一个月新三板交易金额排名前10%的挂牌公司交易额占做市板块总交易额的86% 数据来源：全国股转系统，广证恒生 做市商对于做市标的的选择标准主要集中于标的流动性及成长性。由于首批十家私募机94.52亿15.15亿交易金额排名前10%交易额金额排名后90% 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 15 页 证券研究报告 专题报告 构参与做市带来的增量资金有限，该部分资金将会更加关于于新三板市场中的优质标的当中。新进做市商将会促进做市市场的价格发现能力，进一步加强当前新三板市场中结构性的局部流动性充裕现象。 2 私募机构参与做市对已有做市商的影响 2.1私募做市将推动已有做市商提高执业质量 2016年4月1日，全国股转系统发布《关于开展主办券商执业质量评价工作有关问题的通知》，正式开展主办券商执业质量评价工作。全国股转系统公布的对于主办券商在做市报价的负面行为清单如下： 图表4 主办券商的做市商报价行为的负面清单 行为类型 行为描述 做市商报价 在转让日的9:30未对做市股票发布买卖双向报价。 前次做市申报撤销或其申报数量经成交后不足1000股的，未在5分钟内重新报价。 在转让日提供的双向报价的时间少于做市转让撮合时间的75%。 未持续发布买卖双向报价。 进入做市报价豁免期后，在该情形发生后第3个转让日未恢复正常双向报价。 频繁进入做市报价豁免期。 资料来源：全国股转系统，广证恒生 广证恒生统计了主办券商质量评价工作开展以来主办券商每月在做市业务上被记录负面行为的次数，发现主办券商在做市业务上的负面行为记录次数总体上有减少的趋势。 图表5 2016年4月至8月主办券商被记录上做市报价上负面行为的次数 数据来源：全国股转系统，广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 15 页 证券研究报告 专题报告 主办券商在做市业务负面行为主要集中于两类：（1）在转让日的9:30未对做市股票发布买卖双向报价，（2）前次做市申报撤销或其申报数量经成交后不足1000股的，未在5分钟内重新报价。可见做市商为市场提供双向报价的及时性仍需加强。 图表6 主办券商每月做市商报价负面行为的记录次数 行为描述 每月记录次数 4月 5月 6月 7月 8月 在转让日的9:30未对做市股票发布买卖双向报价。 5 37 33 1 18 前次做市申报撤销或其申报数量经成交后不足1000股的，未在5分钟内重新报价。 9 44 44 7 23 在转让日提供的双向报价的时间少于做市转让撮合时间的75%。 / 1 / / / 资料来源：全国股转系统，广证恒生 广证恒生预计私募参与做市启动后，随着做市商数量扩容和做市业务竞争加剧，做市商和挂牌公司面临双向选择。因此，现有做市商应持续提高做市服务的质量和报价的规范性，减少负面记录，提高做市业务稳定性，才能受到优质标的的青睐，巩固自身在做市商市场的竞争力。 3 私募机构参与做市对挂牌公司的影响 目前新三板挂牌企业总数已超9000家，采用做市转让的公司超过1600家，而做市商只有不到90家，当意图进入创新层的企业数量增多时，当前做市商有限的自有资金势必只能提供有限的做市能力。而新增做市商数量及做市资金一定程度上能够缓解当前做市能力的不足。与此同时，随着做市商数量的逐步增加，未来挂牌公司在与对做市商的更多的选择余地。 但必须提出的是，做市商在选择做市标的的时候，首要考虑的还是基于标的成长性、价格路径的稳定性、流动性等因素。挂牌公司给予做市商的初始库存股定增价格仍然取决于挂牌企业自身经营能力等因素。 4 私募机构参与做市对私募机构自身的意义与影响 私募做市将提升私募机构在新三板的参与度及影响力。目前私募做市业务按规定只能使用自有资金，在短期政策没有放开私募机构使用客户托管资金参与做市业务、业务先期投入大、业务不成熟的背景下，私募机构参与做市短期内对其利润影响有限。但首批私募做市资格的授予，首先是对这部分机构实力的一种筛选与肯定，给机构形象带来一定的积极效应。与此同时，首批参与试点的私募机构能够在新三板行业中更早地完成做市业务布局，提高市场占有率与影响力，为未来政策进一步放开时的所带来利润增长打下基础。做市业务作为私 敬请参阅最后一页重要声明