Outlook 更新 ： 回到 （ ） 黑色和 （ 到目前为止 ） 做得非常便宜

德意志银行研究 北美Economics 美国美国经济观点 日期 2024年2月5日 Outlook更新：回到（）黑色和（到目前为止）做得非常便宜 当我们首次采用温和衰退作为基线预测时，一个关键因素是，由于经济与美联储的目标相去甚远，中央银行引发的通货紧缩的历史表明，软着陆的道路即使不是前所未有的，也是狭窄的。我们现在认为经济将走上这条狭窄的道路，并且将在劳动力市场有限的成本下避免衰退。 美国经济在2023年表现良好。劳动力市场恢复到更好的平衡，失业率没有实质性上升 ，核心PCE通胀在下半年年率降至2%以下。我们看到良性动力在发挥作用，可能会扩大这些积极的发展，包括金融条件的放松，从而降低了经济增长的下行风险。 我们的最新预测现在认为今年的增长率为1.9％（Q4/Q4），比我们先前的0.3％的预测有意义。与我们对增长的乐观看法一致，我们还预计失业率将在未来一年仅小幅上升至4.1％，因为工资增长放缓且劳动力参与率进一步上升。 尽管通胀在短期内可能会有一定的坚挺，但我们最终认为它正在持续地向美联储的目标下降。强劲的增长不太可能破坏这一轨迹。我们的通胀预测在美联储目标的十分之几的百分比内变化不大，核心PCE和CPI在年底分别为2.2％和2.6％。 这些修正维持了美联储今年降息的理由，尽管低于我们先前的预测。我们继续预计首次降息将在6月进行，但美联储今年只会降息100个基点。明年，我们预计美联储将逐步将利率更接近3.5%的中性水平。今年的风险与我们的美联储预期相平衡，但我们看到长期风险偏向较高的名义中性利率（例如。Procedre,4%)。 围绕我们新增长观点的风险也得到了合理的平衡。下行风险仍然来自美联储之前的紧缩政策和地缘政治风险上升的可能性，这使得衰退概率略高于无条件的历史平均水平。相反，我们认为合理的前景是，增长将继续令人惊讶地上升，特别是在金融状况已经缓解以及生产率提高的潜力继续提供提振的情况下。 MatthewLuzzetti，博士美国首席经济学家 +1-212-250-6161 布雷特·瑞安 美国高级经济学家 +1-212-250-6294 JustinWeidner 经济学家 +1-212-469-1679 艾米·杨经济学家 +1-212-454-9893 SuvirRanjan研究助理 分发时间：05/02/202420:59:12GMT 德意志银行证券公司. 重要的研究披露和分析师认证位于附录1。MCI(P)041/10/2023。直到2021年3月19日，未完成的披露信息可能已经显示，有关更多细节，请参见附 录1。 7T2se3r0Ot6kwoPa Introduction 当我们首次采用温和衰退作为我们的基线预测时，我们观点的一个关键要素是，由于经济远离美联储的目标，中央银行引发的通货紧缩的历史表明，软着陆的道路是狭窄的（请参阅USMPF的最新论文“管理通货紧缩”）。那段历史，加上大量历史上可靠的衰退指标开始出现红色，导致我们保持温和的衰退，作为2024年的基本情况。 然而，从去年夏天开始，我们开始标记这一预期的上行风险，并指出软着陆前景开始实质性改善 （“经济衰退或软着陆：这次通货膨胀是否有所不同？”）。在2023年的过程中，尤其是在今年下半年，经济在使劳动力市场达到更好的平衡和通胀接近目标方面取得了快速进展，同时增长仍然强劲，金融条件也得到了支持。这种表现与两年前美联储开始激进的紧缩周期时所希望的一样好。 我们现在看到了良性的动态，可以将这些积极的发展延续到今年。因此，我们现在预计经济将在2024年避免温和的衰退。本说明详细介绍了我们的最新预测。 乐观的理由：为什么这次看起来不同 在最近几个季度，我们认为经济正在放缓到各种不利因素中，有可能导致经济活动暂时停滞或下降。这些不利因素很多：金融和信贷状况急剧收紧，以应对美联储的激进加息，银行业压力和期限溢价的飙升。家庭面临着利率上升，贷款条件紧张，学生债务偿还以及价格持续上涨的压力 ，这些压力导致市场情绪低迷和实际收入增长疲软。住房活动仍被冻结，抵押贷款利率徘徊在十年高点附近。在全球制造业信心低迷的重压下，公司的资本支出预期正在下滑。这种背景使我们对前景持谨慎态度。 近几个月来，在这些方面都出现了更加乐观的理由。信贷状况收紧的步伐已明显放缓，金融状况已变得更具支持性（图1和图2）。家庭已经度过了这些条件，随着通胀下降，实际收入增长回升，风险资产保持活跃，学生债务偿还和情绪回升（图3）。较低的抵押贷款利率导致抵押贷款购买申请，住房需求和房屋销售出现回升的迹象。最后，最近的ISM和PMI显示，商业情绪可能处于复苏的早期阶段（图4）。 图1：信贷条件已从明显衰退的水平回落 图2：金融状况已放缓至2022年的水平 %C&ICRE%%% 100 75 50 25 0 -25 100 90929496980002040608 1012141618202224 75 50 25 0 -25 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 财务状况收紧 DB每日FCI-G美联储每月FCI-G 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -50-50 来源：FRB，哈弗分析，德意志银行 来源：FRB，德意志银行 图3：消费者信心在最近几个月有所回升 图4：制造业情绪也变得更加积极 当前条件(ls) 索引 期望(rs) 19 20 21 22 23 24 索引索引制造业PMI（ls）ISM制造业（rs）索引 150 130 110 90 70 1106564 19 20 21 22 23 24 1006060 905556 805052 70 4548 60 4044 50 3540 注：图表显示了会议委员会和密歇根大学的平均值。来源：会议委员会，密歇根大学，哈弗分析，德意志银行 资料来源：S&PGlobal，ISM，HaverAnalytics，德意志银行 这些事态发展表明增长前景有所改善，明年增长的下行风险更加有限。在接下来的内容中，我们提供了最新预测的关键方面的摘要。 增长：在2023年炙手可热后稳定下来 截至第四季度实际GDP发布，经通胀调整后的产出在2023年增长了3.1％（Q4/Q4），这是年初银行业压力的显着表现，也是自2000年以来的最高平均名义政策利率。尽管经济继续面临几个不利因素-信贷状况仍然紧张，消费者拖欠率上升和劳动力市场放缓-迄今为止的弹性表明，2024年的经济放缓比我们之前的预期更为良性。反过来，我们现在预计今年实际GDP将增长1.9％（Q4/Q4），高于之前的0.3％。我们对2025年和2026年的预测变化不大，因为我们继续预计，随着美联储放松政策，调整后的产出每年将增长2.2%左右。 我们升级前景的原因是消费者的惊人实力 截至2023年，支出增长2.6%（Q4/Q4）。尽管劳动力市场明显放缓，但实际收入增长仍然足够健康，可以避免我们此前预期的今年上半年的大幅放缓（图5）。事实上，我们预测的大部分升级是由于商品支出的上调。可以肯定的是，我们仍然预计商品支出的速度会明显下降（2024年为2.0%，2023年为3.5%），服务支出预计会略有回升（2.3%与2023年2.2%）。然而，相对于我们之前的观点，即商品支出最终将恢复到Covid之前的趋势，商品占整体支出的比例上升似乎是“新常态”(图6)。因此，我们现在看到真正的PCE在2024年健康增长2.2%，高于之前的0.1%预测。我们对通胀调整后的消费支出增长的2025年和2026年预测基本保持在 2.3%不变。 图5：强劲的实际收入增长支持强劲的实际消费者支出 图6：货物占总支出的比例上升似乎是“新常态” %y/y%y/ y 实际收入增长工资代理实际PCE %实际个人消费支出商品占比total% 支出 20203838 15153636 10103434 553232 0 -5 -10 07 091113151719 2123 0 -5 -10 30 28 26 65707580 8590 950005 30 28 26 101520 来源：BLS，BEA，HaverAnalytics，德意志银行 来源：BEA，HaverAnalytics，德意志银行 我们提升观点的另一个领域是住宅投资。房地产行业是第一个感受到美联储历史上快速紧缩政策影响的行业，因为实际住宅投资从2021年第一季度的峰值下降到2023年第二季度的谷底略超 20%。尽管我们此前预计未来几个季度房地产活动将略有增长，但美联储的温和中枢和随后的抵 押贷款利率下降预示着2024年将出现更强劲的反弹。因此，我们现在预计2024年实际住宅投资将增长6.0%（Q4/Q4），而我们之前的预测略低于1%。鉴于上一轮房地产投资结构性不足，我们预计该行业将在2025年和2026年继续超过整体GDP增长，分别增长3.0%和2.6% （Q4/Q4）。 图7：较低的抵押贷款利率表明住房对GDP的贡献有所反弹 Chg,30年固定利率抵押贷款利率（20周领先，ls，倒置） y/y,% -3 -2 -1 0 1 2 3 4 住宅投资对GDP的贡献（rs） %chg,4q ma1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 来源：FHLMC，BEA，HaverAnalytics，德意志银行 我们仍然不太乐观的经济部门是商业固定投资（capex），至少在短期内是这样。资本支出的主要指标仍然低迷，贷款条件仍然紧张(图8和9)。此外，选举前的政策不确定性可能会加剧，从 而影响选举前的资本支出决策。结果是，我们预计2024年实际非住宅固定投资仅增长1.1%(Q4 /Q4)(2023年为4.1%)，大部分增长是由知识产权产品(IPP)增长2.4%推动的。也就是说，我们预测的一个近期上行风险是国会正在考虑的当前税收方案。这项两党提案包括三项条款，这些条款在2025日历年年底之前暂时增加商业扣除额。因此，如果该法案通过国会，资本支出计划可能会有一些进展。即使该法案获得通过-在2024财年为企业节省了大约1250亿美元，而在2025财年为企业节省了600亿美元-就整体GDP增长而言，影响可能很小，如联合委员会最近对该提案的评分所示。 1https://www.jct.gov/publications/2024/jcx-6-24/ 图8：紧缩的C&I贷款条件继续表明资本支出增长放缓，但正在改善 图9：资本支出计划依然低迷 %FRB高级管理人员调查：银行收紧对大型公司的C&I贷款(2季度领先，%y/y 倒转轴,ls) %y/y真正的私人非住宅固定投资：设备（ls）资本支出未来计划（300万领先，rs） %bal -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 实际pvt非住宅固定投资：设备（rs） 909498020610141822 27 18 9 0 -9 -18 -27 27 18 9 0 -9 -18 -27 01 03050709 1113151719 2123 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 来源：FRB，BEA，区域美联储调查，哈弗分析，德意志银行 Note:CapexfutureplanisanaveragefromtheregionalFedsurvey.Source:BEA,RegionalFedSurveys,HaverAnalytics,DeutscheBank 鉴于国会尚未通过2024财年预算，财政前景也非常不确定。正如我们去年所写的那样（请参阅“当财政资金瘫痪时衡量财政资金的规模”），我们预计2024财年的赤字在1.6万亿美元至1.9万亿美元 之间，我们的模态预测约为1.7万亿美元。最近的数据继续显示出支持性的财政态势，政府部门在 2023年为实际GDP增长贡献了大约四分之三的百分点，这一水平通常仅在经济衰退前后出现（图 10）。然而，对财