高端取向硅钢投产，收购云变强化综合竞争力

2024年04月27日 公司研究●证券研究报告 望变电气（603191.SH） 公司快报 高端取向硅钢投产，收购云变强化综合竞争力投资要点事件：公司发布2023年年报与2024年一季报，2023全年实现营收27.18亿元，同比+7.57%，归母净利润2.35亿元，同比-21.31%；扣非后归母净利润2.25亿元，同比-18.55%；24Q1单季度实现收入5.27亿元，同比-7.76%，归母净利润0.24亿元，同比-70.46%，扣非后归母净利润0.21亿元，同比-73.48%。23年经营活动现金流净额2.92亿元，同比+42.83%。硅钢产量创新高，国际业务开拓顺利。公司是国内民营取向硅钢龙头，打造了从高端磁性材料—输配电及控制装备—智能电网解决方案服务为一体化的产业链，系全国唯一的打通上游原材料至下游服务的电力设备供应企业。取向硅钢产量排名全国第三，民营企业第一。2023年，公司生产取向硅钢12.59万吨，较去年增加1.47万吨,同比+13.25%；全年取向硅钢实现营收12.93亿元，由于取向硅钢价格下降，在销售总量增加0.87万吨的同时收入同比-13.14%，毛利率19.61%,同比-4.45pct，盈利能力有所承压。截至24年4月，八万吨高端磁性新材料项目进入全线调试阶段，首批取向硅钢成品卷预计4月底下线。取向硅钢国际业务开拓顺利，终端使用国家从22年的10个国家和地区进一步扩大到23年的15个国家和地区（印度、土耳其、墨西哥、韩国、巴西、沙特等），出口实现营收2.74亿元，占取向硅钢营收比例21.18%。目前已积累HYOSUNGTNCCORPORATION（晓星天禧）、MARUBENI-ITOCHUSTEELINC（伊藤忠丸红钢铁公司）、POSCOINTERNATIONALCORPORATION（浦项国际公司）、TOYOTATSUSHO（丰田通商）等国际知名客户，为24年八万吨高端磁性新材料项目全面投产打下良好的市场基础。随着新能源汽车、高能效电力变压器及工业电机、抽水蓄能大型发电机等市场处于增量通道，硅钢整体表观需求呈现增长态势，其中也存在高等级的结构性机会。高牌号取向硅钢的价格因节能变压器需求增加导致供需矛盾，存在涨价预期，一般取向硅钢的价格因两网外和国外客户的需求稳定而保持相对稳定，随着公司高牌号取向硅钢投产，取向硅钢业绩有望取得较大弹性。输配电业务稳增，收购云变强化综合竞争力。2023年，输配电及控制设备实现营收13.53亿元，同比+38.52%，毛利率15.32%，同比+0.49pct。全年生产电力变压器1,133.25万kVA，同比+32.90%；生产箱式变电站1,557台，同比+36.82%；生产成套电气设备10,101台/套，较去年增加610台/套，同比增长6.43%。110kV及以下节能型变压器智能化工厂技改项目24年1季度将进入设备交付安装高峰期，预计4月底完成交付投入试生产。随着云变电气收购工作的完成，变压器产品电压等级提升至500kV，在铁路牵引变、高海拔大容量等级变压器产品领域的竞争能力得到大幅提升。同时，持续拓展输配电及控制设备的大型央企、国企及上市公司客户，输配电业务客户转型成效显著。随着国家“双碳”政策和《变压器能效提升计划（2021—2023年）》的政策发布，输配电及控制设备行业相关产品，特别是节能电力变压器的需求增长明显。24年2月发改委、能源局发布《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》，旨在推动配网高质量发展，助力新型电力系统建设。 电力设备及新能源|输变电设备Ⅲ 投资评级买入-A(首次)股价(2024-04-26)17.38元交易数据总市值（百万元）5,790.45流通市值（百万元）3,244.95总股本（百万股）333.17流通股本（百万股）186.7112个月价格区间21.21/12.57一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-3.675.93-3.99绝对收益-2.5213.45-13.46 分析师张文臣 SAC执业证书编号：S0910523020004zhangwenchen@huajinsc.cn 分析师周涛 SAC执业证书编号：S0910523050001zhoutao@huajinsc.cn 分析师申文雯 SAC执业证书编号：S0910523110001shenwenwen@huajinsc.cn 相关报告 同时，受益于能源转型趋势下风光的高速发展与全球电网新周期下电力设备庞大的出海需求，输配电行业景气度有望持续。 研发投入提升，加快智能化工厂建设。报告期内，公司持续加大研发投入，全年研发投入1.70亿元，同比+70%；随着研发项目的陆续完成，实现了0.20mm、0.23mm和0.27mm♘度规格取向硅钢产品稳定生产，突破23QH080牌号的技术瓶颈，以23QH085/23QH090牌号为代表的高端取向硅钢产品已研发成功并陆续实现销售，电力变压器二级能效产品、新型智能多功能低压开关设备、新能源箱变等输配电产品的迭代产品在国家电网和南方电网以及其他市场逐步推广使用，取向硅钢废钢制备先进电子软磁材料技术开发已经完成小试和中试。随着研发投入的持续加大，公司将进一步提升和优化取向硅钢产品的牌号结构，增强市场竞争力。2023年，公司高磁感取向硅钢智能工厂、低铁损高磁感硅钢铁心智能工厂陆续建成，正在建设的110kV及以下节能型变压器智能化工厂和智控设备及金属制品智能工厂等各智能化工厂正在通过引进先进工艺装备、搭载智能智造系统加速推进公司智能化和信息化建设，为持续发展添活力。 投资建议：公司是国唯一的打通上游原材料至下游服务的电力设备供应企业，受益于能源转型和全球电网建设进入新周期，高牌号硅钢的生产占比提高带来业绩向上弹性，随着110kV及以下节能型变压器智能化工厂技改项目推进以及云变的收购完成，综合竞争能力不断提升。我们看好公司未来的发展前景，预测公司2024-26年归母净利润分别为3.09、4.59和6.12亿元，对应EPS为0.93、1.38和1.84元，PE为19、13、10倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：1、新品研发不及预期；2、原材料价格大幅波动；3、汇率变动风险。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,526 2,718 3,995 5,082 6,220 YoY(%) 30.7 7.6 47.0 27.2 22.4 归母净利润(百万元) 298 235 309 459 612 YoY(%) 67.3 -21.3 31.5 48.8 33.3 毛利率(%) 20.3 17.4 18.4 19.8 20.6 EPS(摊薄/元) 0.89 0.70 0.93 1.38 1.84 ROE(%) 12.9 9.7 11.3 14.5 16.2 P/E(倍) 19.4 24.7 18.8 12.6 9.5 P/B(倍) 2.6 2.4 2.1 1.8 1.5 净利率(%) 11.8 8.6 7.7 9.0 9.8 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 我们预测2024-26年公司整体营收39.95/50.82/62.20亿元，毛利率18.45%/19.85%/20.57%。其中： 取向硅钢业务：取向硅钢为变压器的关键原材料，受能源转型+农网改造+欧美升级+美国换新+配网政策落地的影响，变压器需求持续景气，带动取向硅钢需求增长。公司为国内民营取向硅钢龙头，23年全年生产取向硅钢12.59万吨（创新高），同比+13.25%，产量排名全国第三，民营企业第一。同时积极布局高磁感硅钢，八 万吨高端磁性新材料项目进入全线调试阶段，首批取向硅钢成品卷预计2024年4月底下线。产品价格方面，24年取向硅钢存在上升预期。且随着公司高端磁性材料项目投产，高牌号硅钢的生产占比将提高，带动公司取向硅钢单位售价提升。预计2024-2026年取向硅钢业务分别实现收入19.13/23.92/28.70亿元，对应毛利率分别为20.80%/22.00%/22.50%。 输配电及控制设备业务：2023年，输配电及控制设备实现营业收入13.53亿元，同比增长38.52%。受益于能源转型和全球电网建设进入新周期，输配电和控制设备需求持续增长，预计公司输配电业务将保持较快增速。随着110kV及以下节能型变压器智能化工厂技改项目推进以及云变的收购完成，公司变压器产品产能及覆盖面更广，竞争能力不断提升。预计2024-2026年输配电及控制设备业务分别实现收入20.03/26.04/32.55亿元，对应毛利率分别为16.30%/18.00%/19.00%。 表1：收入成本拆分表 2023A 2024E 2025E 2026E 收入（亿元） 13.53 20.03 26.04 32.55 输配电及控制设备 YoY 38.52% 48.00% 30.00% 25.00% 毛利率（%） 15.32% 16.30% 18.00% 19.00% 收入（亿元） 12.93 19.13 23.92 28.70 取向硅钢 YoY -13.14% 48.00% 25.00% 20.00% 毛利率（%） 19.61% 20.80% 22.00% 22.50% 收入（亿元） 0.72 0.79 0.87 0.95 其他业务 YoY 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率（%） 15.40% 16.00% 16.00% 16.00% 收入（亿元） 27.18 39.95 50.82 62.20 合计 YoY 9.75% 47.00% 27.21% 22.39% 毛利率（%） 17.36% 18.45% 19.85% 20.57% 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、可比公司估值对比 目前公司业务结构为取向硅钢和输配电及控制设备两大业务。我们选取金盘科技（干式变压器龙头），云路股份（非晶合金薄带全球市占率第一，主要应用于变压器领域），首钢股份（国内取向硅钢排名第二）作为可比公司。考虑到公司系全国唯一的打通上游原材料至下游服务的电力设备供应企业，且将受益取向硅钢价格回升及高牌号硅钢产线投产，给予公司2024/2025年PE分别为18.8/12.6倍，低于可比公司均值24.3/19.3倍。 表2：估值对比 证券代码 公司名称 收盘价（元） 总市值 （亿元） EPS PE 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 688676.SH 金盘科技 49.10 213.45 1.16 1.79 2.50 42.3 27.4 19.7 688190.SH 云路股份 82.90 99.48 2.77 3.29 4.04 30.0 25.2 20.5 000959.SZ 首钢股份 3.19 248.65 0.09 0.16 0.18 37.5 20.3 17.8 平均 36.6 24.3 19.3 603191.SH 望变电气 17.38 57.90 0.70 0.93 1.38 24.7 18.8 12.6 资料来源：Wind，华金证券研究所（可比公司数据来自wind一致预期，截至2024年4月26日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 2427 3119 3634 4518 5346 营业收入 2526 2718 3995 5082 6220 现金 933 1373 743 1583 1205 营业成本 2014 2246 3258 4073 4941 应收票据及应收账款 881 1089 1806 1877 2631 营业税金及附加 10 11 16 20 24 预付账款 55 58 107 103 155 营业费用 75 92 152 178 21