2023年年报及2024年一季报点评：青花引领，24Q1业绩超预期

事件：山西汾酒发布2023年年报及2024年一季报，23年实现总营收319.28亿元，同比增长21.8%，归母净利润104.38亿元，同比增长28.93%，公司拟每股派发现金红利4.37元（含税）。24Q1实现总营收153.38亿元，同比增长20.94%，归母净利润62.62亿元，同比增长29.95%，Q1收入端符合我们此前预期、利润端增长超出我们此前预期。 23年圆满收官，中高价酒类量价齐升。公司持续市场精耕细作，逐步形成“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场结构。分产品看，23年中高价酒类/其他酒类营收分别为232.0/85.4亿元，同比增长22.6%/20.2%，青花系列销售占比达到46%，收入增速估计明显快于公司平均增速，品牌高端化成效突出。分市场看，23年省内/省外市场营收120.8/196.6亿元，同比增长20.4%/22.8%，公司进一步推动全国化进程，十亿元级市场持续增加，长江以南核心市场收入同比增长超过30%。拆分量价看，23年酒类销量/均价分别同比提升16.3%/4.8%，其中中高价酒类销量/均价同比提升11.3%/10.1%、呈现量价齐升态势。 24Q1高基数下表现优异。估计24Q1青花系列引领收入增速、青20/25表现较优，腰部产品中老白汾保持较快增长，巴拿马、玻汾发展相对稳健。24Q1中高价酒类/其他酒类营收118.6/34.4亿元、同比增长24.9%/9.9%，省内/省外市场营收分别为56.0/97.0亿元，同比增长11.4%/27.6%，省外市场势能持续向上。 24Q1青花引领下毛利率提升，现金流充裕。1）23年/24Q1销售毛利率 75.31%/77.46%，同比基本持平/+1.9pct，24Q1毛利率提升主要系青花放量、占比提升。23年/24Q1销售费用率分别为10.1%/7.5%，同比-2.9/-0.5pct，公司加强费用投放效率、23年广告宣传费较22年减少。管理及研发费用率为4.1%/2.2%，同比-0.8pct/基本持平。综合看23年/24Q1销售净利率 32.8%/40.9%，同比+1.64/+2.75pct，盈利弹性持续释放。2）23年/24Q1销售现金回款301.3/142.0亿元，同比增加4.9%/44.7%，经营活动现金流净额 72.3/70.4亿元，同比-29.9%/+105.1%，24Q1回款增速明显快于收入、现金流充裕。截至24Q1末合同负债55.9亿元，同比23Q1末提升约34%。 盈利预测、估值与评级：公司定调24年营收增长目标20%左右，有望延续高质量发展。考虑业绩弹性继续释放，上调2024-25年归母净利润预测为130.8/155.2亿元（较前次预测上调4.4%/2.3%），新增26年归母净利润预测182.8亿元，折合EPS为10.7/12.7/15.0元，当前股价对应P/E为23/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：青花系列增长不及预期，省外扩张不及预期，实际动销不及预期。 公司盈利预测与估值简表