男装业务恢复至疫情前，回购+增持进行时

2024年04月24日 男装业务恢复至疫情前，回购+增持进行时 红豆股份(600400) 评级： 增持 股票代码： 600400 上次评级： 增持 52周最高价/最低价： 3.61/2.12 目标价格： 总市值(亿) 56.80 最新收盘价： 2.47 自由流通市值(亿) 56.60 自由流通股数(百万) 2,291.37 事件概述 2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为23.30/0.30/0.12/4.22亿元、同比增长- 0.47%/99.51%/267.46%/292.92%，表观收入持平主要由于贴牌收入下滑，核心男装业务仍增长24%。非经主要为政府补贴（22/23年为0.14/0.21亿元）。经营现金流远高于归母净利主要由于折旧增加及应付增加。23Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.74/-0.09/-0.16亿元、同比增长14.83%/70.57%/52.14%，单季亏损主要受计提减值影响。 2023年每10股拟派发现金红利0.1元，分红率为76.64%，股息率为0.4%。 公司董事兼总经理王昌辉计划于2024年2月5日至2024年8月5日增持不超1000万元股份。4月15日， 公司发布回购计划，拟于2024/4/15-2025/4/14以3.95元/股回购506.33-1012.66万股，回购金额2000-4000万元，占总股本比例0.22%-0.44%。 分析判断: 贴牌收入下降，男装增长主要受加盟转直营影响。23年公司服装/印染/坯布/其他业务收入分别为20.70/0.69/0.83/0.66亿元、同比增长1.39%/7.36%/-36.95%/-15.43%。（1）分品牌看，核心业务HOdo男装/贴牌加工服装分别实现营收16.06/4.63亿元、同比增长23.57%/-37.51%，且男装收入较21年增长5%。（2）分线上线下看，线上/直营/加盟收入分别为5.83/6.27/3.76亿元、同比增长9.85%/16.08%/-12.18%；直营增长主要由于店数增长，截至23年末公司拥有门店1002家（直营/加盟分别为476/526家）、同比增长9%（直营 /加盟分别增长19%/1%），23年净开店80家（直营/加盟净开店77/3家），其中加盟转直营店40家；由此推算，23年直营店效为131.71万元、同比下降3%；加盟单店出货71.46万元、同比下降13%。（3）23年持续推动“0感舒适衬衫”热销超100万件。 净利率增幅低于毛利率主要由于投资收益下降。（1）23年公司毛利率36.33%、同比提升2.26PCT，毛利率提升主要由于毛利率较低的贴牌收入占比下降。服装/印染/坯布/其他业务毛利率分别为38.35%/8.85%/12.94%/26.79%，同比提升2.43/1.40/-5.61/-1.55PCT；其中HOdo男装/贴牌加工服装的毛利率分别为46.55%/9.91%、同比提升-4.32/0.20PCT，男装毛利率下滑主要受加盟去库存拖累；分渠道来看，线上 /直营/加盟/批发及其他渠道的毛利率分别为51.40%/59.83%/25.26%/8.37%、同比提升2.90/2.01/-8.61/-0.20PCT。（2）23年公司净利率为1.34%、同比提升0.65PCT；从费用率看，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为26.82%/8.18%/0.80%/0.91%、同比增加0.30/-0.10/-0.12/-0.30PCT。23年投资净收益/收入为2.45%、同比下降1.52PCT，主要由于公司持有的无锡红土红路创业投资企业所投项目收益同比减少0.28亿元；所得税 /收入为0.90%、同比增加0.71PCT；其他收益占比增加0.4PCT，主要由于控股子公司嘉兴红豆项目补助增加；减值损失/收入为同比下降0.48PCT，主要是公司应收账款回收后计提的信用减值损失减少；资产处置收益占比增加0.4PCT，主要为出售本公司下属印染设备类资产的收益；营业外净收入占比下降0.16PCT。 关注公司去库存进度。23年末存货为3.26亿元，同比增长114%，我们分析主要由于加盟转直营影响；存货周转天数为58天、同比增加27天。应收账款为5.68亿元、同比下降19%，应收账款周转天数为98天、同比增加2天。从存货结构来看，6个月以内/6-12个月/12-24个月/24-36个月/36个月以上存货占比74.3%/11.0%/13.6%/1.1%/0%、同比提升-4.5/5.0/-1.2/0.8/-0.1PCT。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议: 我们分析，（1）公司以系统性舒适推进渠道升级，打造舒适男装门店形象，战略上公司先在大本营无锡打造好样板城市并复制、推广至全国；（2）公司和君智咨询合作以来，定位经典舒适男装，陆续打造爆款新品，0感舒适衬衫打响第一枪，截至23年累计销量已突破100万件，并持续打造鹅绒服、加一裤等其他新品。 维持24/25年收入预测25.52/28.77亿元，新增26年收入预测31.93亿元；考虑投资收益下滑，下调24/25年归母净利预测0.85/1.01亿元至0.46/0.60亿元，新增26年净利预测0.76亿元，对应调整24/25年EPS0.04/0.04元至0.02/0.03元，新增2026年EPS预测0.03元，2024年4月24日收盘价2.47元对应24-26年PE分别为125/95/75X，维持“增持”评级。 风险提示 开店不及预期风险；线下店效恢复低于预期风险；系统性风险；2023年2月，公司及时任财务总监谭晓霞、时任董事会秘书孟晓平受到上交所监管警示。 盈利预测与估值 财务摘要2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 2,341 2,330 2,552 2,877 3,193 YoY（%） -0.1% -0.5% 9.5% 12.7% 11.0% 归母净利润(百万元) 15 30 46 60 76 YoY（%） -80.5% 99.5% 52.0% 31.7% 26.9% 毛利率（%） 34.1% 36.3% 34.3% 35.0% 35.1% 每股收益（元） 0.01 0.01 0.02 0.03 0.03 ROE 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.4% 市盈率 377.69 189.31 124.52 94.58 74.51 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 2,330 2,552 2,877 3,193 净利润 31 48 63 80 YoY(%) -0.5% 9.5% 12.7% 11.0% 折旧和摊销 235 16 16 16 营业成本 1,484 1,678 1,871 2,073 营运资金变动 174 0 -30 -30 营业税金及附加 16 18 21 22 经营活动现金流 422 -54 -82 -82 销售费用 625 724 833 908 资本开支 -386 -79 -80 -80 管理费用 191 184 206 228 投资 222 0 0 0 财务费用 21 0 0 0 投资活动现金流 -132 64 82 98 研发费用 19 13 14 16 股权募资 1 0 0 0 资产减值损失 -10 -25 -30 -30 债务募资 1,013 405 446 490 投资收益 57 143 161 179 筹资活动现金流 100 405 446 490 营业利润 55 62 81 103 现金净流量 390 416 445 506 营业外收支 -3 0 0 0 利润总额 52 62 81 103 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税 21 14 18 23 成长能力（%） 净利润 31 48 63 80 营业收入增长率 -0.5% 9.5% 12.7% 11.0% 归属于母公司净利润 30 46 60 76 净利润增长率 99.5% 52.0% 31.7% 26.9% YoY(%) 99.5% 52.0% 31.7% 26.9% 盈利能力（%） 每股收益 0.01 0.02 0.03 0.03 毛利率 36.3% 34.3% 35.0% 35.1% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润率 1.3% 1.9% 2.2% 2.5% 货币资金 1,418 858 857 873 总资产收益率ROA 0.6% 0.8% 0.9% 1.1% 预付款项 42 47 53 58 净资产收益率ROE 1.0% 1.5% 2.0% 2.4% 存货 326 369 412 456 偿债能力（%） 其他流动资产 690 750 839 925 流动比率 1.33 1.25 1.20 1.17 流动资产合计 2,477 2,024 2,160 2,312 速动比率 1.10 1.05 1.03 1.01 长期股权投资 960 960 960 960 现金比率 0.76 0.76 0.76 0.77 固定资产 856 919 983 1,047 资产负债率 42.8% 47.7% 51.9% 55.5% 无形资产 132 132 132 132 经营效率（%） 非流动资产合计 2,791 2,854 2,918 2,982 总资产周转率 0.44 0.44 0.44 0.44 资产合计 5,267 4,878 5,077 5,294 每股指标（元） 短期借款 571 0 0 0 每股收益 0.01 0.02 0.03 0.03 应付账款及票据 834 944 1,052 1,166 每股净资产 1.28 1.30 1.33 1.36 其他流动负债 459 484 511 534 每股经营现金流 0.18 -0.02 -0.04 -0.04 流动负债合计 1,865 1,427 1,563 1,699 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 306 306 306 306 估值分析 其他长期负债 84 84 84 84 PE 189.31 124.52 94.58 74.51 非流动负债合计 390 390 390 390 PB 2.17 1.89 1.86 1.81 负债合计 2,255 1,817 1,953 2,089 股本 2,300 2,300 2,300 2,300 少数股东权益 58 61 64 68 股东权益合计 3,013 3,061 3,124 3,204 负债和股东权益合计 5,267 4,878 5,077 5,294 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影