基本面持续向好，结构升级贡献业绩向上

2024年04月25日 基本面持续向好，结构升级贡献业绩向上 迎驾贡酒(603198) 评级： 买入 股票代码： 603198 上次评级： 买入 52周最高价/最低价（元)： 79.15/49.22 目标价格（元）： 总市值(亿元) 526.00 最新收盘价（元）： 65.75 自由流通市值(亿元) 526.00 自由流通股数(百万) 800.00 事件概述 公司发布23年年报和24年一季报，23年实现收入67.2亿元，同比+22.1%；归母净利22.9亿元，同比 +34.2%。23Q4实现收入19.2亿元，同比+18.8%；归母净利6.3亿元，同比+26.0%。24Q1实现收入23.2亿元，同比+21.3%；归母净利9.1亿元，同比+30.4%。23年收入业绩符合市场预期，24Q1收入符合市场预期，业绩超过市场预期。 分析判断: ►预计洞藏系列延续高增长，省内结构升级势头延续 23年中高档酒/普通酒分别实现收入50.2/13.8亿元，分别同比+27.8%/+8.7%；其中，中高档酒量价贡献分别+20.5%/+6.1%，普通酒量价贡献分别+12.0%/-3.0%。省内外分别实现收入45.2/18.8亿元，分别同比 +31.5%/+6.9%；其中，省内量价贡献分别+24.2%/+5.9%，省外量价贡献分别+4.9%/+1.9%。我们认为23年中高档酒量增贡献来自于洞藏系列在省内渠道的持续精耕，价增贡献来自于百元以下产品向洞藏系列的结构升级，普通酒量增主要来源省内品牌认知度提升带来的口碑延续。 24Q1中高档酒/普通酒分别实现收入18.8/3.6亿元，分别同比+24.3%/+11.9%；省内外分别实现收入 17.7/4.7亿元，分别同比+30.2%/-1.0%。我们认为24Q1中高价酒在省内依然维持与23年相仿的量价齐升趋势，并且增长主要来源于省内。 ►结构升级贡献业绩稳步向上 23FY/23Q4毛利率分别71.4%/70.7%，分别同比+3.3/+4.0pct，我们认为毛利率提升主要来源于1）毛利率较高的中高档酒占比；2）中高档酒中洞藏系列占比提高带动吨价向上。23FY销售/管理费用率分别8.7%/3.1%，分别同比-0.5/-0.4pct；23Q4销售/管理费用率分别9.1%/3.1%，分别同比-0.2/-0.1pct，销售和管理费用率下降主因规模效应，销售和费用增加主因公司广告宣传费、薪酬和租赁管理等费用增加。综上，结构拉动业绩向上，23FY/24Q1净利率分别34.1%/33.0%，分别同比+3.1/+1.9pct。 24Q1毛利率75.1%，同比+3.9pct，我们判断与23年原因相同，洞藏系列带动公司整体结构升级。24Q1销售/管理费用率分别6.7%/2.3%，分别同比+0.3%/-0.3%，费用率小幅度提升我们预计主因春节旺季增加了营销费用投入，但结构升级拉动整体业绩向上趋势不变，24Q1净利率39.4%，同比+2.7pct。 ►基本面趋势向好，逆周期差异化竞争无需过度担忧 首先，我们延续此前报告的观点，认为公司核心增长来源于1）百元以下向白酒以上升级，享受中高档品牌集中趋势中抢夺中小品牌市场份额；2）渠道利润驱动向品牌势能驱动的洞藏系列结构升级。过去的一个季度市场对于公司在当下消费环境中如果保持高增长、省内的竞争环境下如何维持优势地位、如果竞争恶化是否会带来利润增加压力等问题产生担忧。我们认为过去几年公司已经证明在省内竞争中的实力，当下仍然在享受龙头次高端结构升级带来的中高档结构升级红利，是安徽省整体经济发展带动的行业结构提升，并非龙一与龙二的此消彼长。同时，公司历史销售费用投入始终保持稳健，我们判断管理层具备平衡市场投入和报表业绩增长的能力。综上，根据24Q1报表我们认为公司基本面继续向好，对于逆周期的差异化竞争无需过度担忧。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 根据公司年报和一季报调整盈利预测，24-25年营业总收入由81/96亿元上调至82/100亿元，新增26年营业收入120亿元；24-25年归母净利由29/36亿元上调至29/37亿元，新增26年归母净利46亿元；24-25年EPS由3.65/4.53元上调至3.68/4.68元，新增26年EPS5.80元，2024年04月25日收盘价65.75元对应PE18/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)5,505 6,720 8,201 10,001 12,039 YoY（%）19.6% 22.1% 22.0% 21.9% 20.4% 归母净利润(百万元)1,705 2,288 2,946 3,744 4,641 YoY（%）23.0% 34.2% 28.8% 27.1% 23.9% 毛利率（%）68.0% 71.4% 73.9% 75.8% 77.1% 每股收益（元）2.13 2.86 3.68 4.68 5.80 ROE（%）24.6% 27.4% 30.1% 32.3% 33.5% 市盈率30.87 22.99 17.86 14.05 11.33 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 6,720 8,201 10,001 12,039 净利润 2,293 2,953 3,753 4,652 YoY(%) 22.1% 22.0% 21.9% 20.4% 折旧和摊销 220 204 213 223 营业成本 1,924 2,144 2,425 2,762 营运资金变动 -204 -6 -720 -296 营业税金及附加 1,035 1,255 1,525 1,830 经营活动现金流 2,198 3,085 3,178 4,503 销售费用 581 681 820 975 资本开支 -570 -204 -194 -198 管理费用 209 246 300 361 投资 249 -200 -200 -200 财务费用 -8 -11 -17 -22 投资活动现金流 -247 -322 -309 -308 研发费用 77 98 115 132 股权募资 2 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 25 0 0 0 投资收益 74 82 85 90 筹资活动现金流 -857 -1,504 -1,920 -2,400 营业利润 3,014 3,913 4,970 6,154 现金净流量 1,094 1,258 949 1,795 营业外收支 -15 -17 -19 -17 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 2,999 3,896 4,951 6,137 成长能力 所得税 706 943 1,198 1,485 营业收入增长率 22.1% 22.0% 21.9% 20.4% 净利润 2,293 2,953 3,753 4,652 净利润增长率 34.2% 28.8% 27.1% 23.9% 归属于母公司净利润 2,288 2,946 3,744 4,641 盈利能力 YoY(%) 34.2% 28.8% 27.1% 23.9% 毛利率 71.4% 73.9% 75.8% 77.1% 每股收益(元) 2.86 3.68 4.68 5.80 净利润率 34.0% 35.9% 37.4% 38.5% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 19.6% 22.5% 25.0% 27.0% 货币资金 2,239 3,498 4,446 6,241 净资产收益率ROE 27.4% 30.1% 32.3% 33.5% 预付款项 12 11 13 15 偿债能力 存货 4,451 4,482 5,352 5,694 流动比率 2.87 3.39 3.94 4.72 其他流动资产 2,320 2,425 2,530 2,641 速动比率 1.23 1.74 2.07 2.75 流动资产合计 9,022 10,416 12,342 14,592 现金比率 0.71 1.14 1.42 2.02 长期股权投资 22 22 22 22 资产负债率 28.3% 24.8% 22.0% 19.0% 固定资产 1,768 1,958 2,024 2,036 经营效率 无形资产 244 244 244 244 总资产周转率 0.62 0.66 0.71 0.75 非流动资产合计 2,667 2,651 2,616 2,577 每股指标（元） 资产合计 11,689 13,067 14,958 17,169 每股收益 2.86 3.68 4.68 5.80 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 10.42 12.22 14.50 17.30 应付账款及票据 805 757 839 747 每股经营现金流 2.75 3.86 3.97 5.63 其他流动负债 2,341 2,318 2,294 2,345 每股股利 0.00 1.88 2.40 3.00 流动负债合计 3,146 3,075 3,133 3,092 估值分析 长期借款 25 25 25 25 PE 22.99 17.86 14.05 11.33 其他长期负债 140 140 140 140 PB 6.36 5.38 4.53 3.80 非流动负债合计 165 165 165 165 负债合计 3,311 3,240 3,298 3,256 股本 800 800 800 800 少数股东权益 41 49 58 69 股东权益合计 8,378 9,827 11,660 13,912 负债和股东权益合计 11,689 13,067 14,958 17,169 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业分析师，伊利诺伊大学香槟分校硕士，曾在金融学国际期刊发表成果，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性