美国一季度经济数据解读：“胀”的风险在上升

美国一季度经济数据解读“胀”的风险在上升 海外宏观 2024年4月26日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 1、一季度GDP增长放缓。美国2024年一季度实际GDP环比折年率为1.6%，较上个季度的3.4%明显放缓，且低于市场预期的2.5%左右。主要归因于三方面因素：一是，商品消费萎缩。商品消费环比折年率由上季度的3.0%下降至-0.4%，对增长贡献减少0.8个百分点。服务消费增速由 3.4%上升至4.0%，但整体消费增速由3.3%放缓至2.5%，对GDP增速的贡献由2.2个百分点下降至1.7个百分点。二是，净出口拖累较大。一季度净出口对GDP增速的拖累为0.9个百分点，其中进口增速由2.2%加快至7.2%，出口增速由5.1%放缓至0.9%。三是，政府支出放缓。政府支出增速由4.6%下降至1.2%，对GDP增速的贡献减少0.6个百分点。好消息是，住宅投资增速大幅上升，由2.8%上升至13.9%，带动整体投资增速上升。 2、通胀指标偏强。一季度PCE物价指数环比折年率3.4%，明显高于前值的1.8%；核心PCE物价指数环比折年率3.7%，也明显高于前值的2.0%。预计3月美国PCE和核心PCE同比分别为2.9%和3.0%左右。 3、居民收支有何线索？一季度税收增速由6%大幅上升至28%，叠加通 胀反弹，继而居民（实际）可支配收入环比增速由2%放缓至1.1%。不过居民消费意愿仍强，储蓄率由4%下降至3.6%。 4、市场暂时交易“滞胀”。4月25日一季度GDP数据公布后，10年美债利率升破3.7%，触及3.73%之后有所回落；美股大幅低开，但跌幅缓慢收窄；美元指数先升后降，日内由涨转跌。CME降息预期推迟，9月降息概率由前一天70%下降至60%，全年降息幅度由41BP减少至35BP；而且，利率期货市场开始出现“加息”的押注，尽管概率不足1%。 5、展望后市：美国通胀粘性更强，二季度“紧缩交易”延续。我们认为，美国“滞”的风险相对有限，但“胀”的风险无疑在上升。经济增长方面，考虑到基数原因，一季度1.6%的环比增速并不弱；我们最新预测，全年美 国实际GDP增长2.4%。展望通胀走势，预计二季度仍会保持较高水平，能源、住房、非住宅核心服务价格都可能偏高；三季度，由于基数原因和 房租对房价的滞后反应，通胀有可能回落。政策方面，我们下调全年降息 次数至1次，首次降息可能在四季度。市场方面，二季度“紧缩交易”可能延续：预计二季度10年美债利率波动中枢在4.6%的较高水平。在估值 压力上升（因美联储降息推迟）、风险溢价扩大（标普500指数负的风险 溢价水平高于0.5个百分点），叠加盈利前景也更加不确定，预计美股仍有一定调整压力。 风险提示：美国经济超预期下行，美国通胀超预期回落，美国金融风险超预期上升，非美经济和政策超预期变化等。 宏 观 报告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 美国一季度实际GDP增长超预期放缓，季度物价环比增速则较快反弹。近两个季度，美国名义GDP环比折年率均在5%左右，但量价表现分化，一季度“量跌价升”，引发“滞胀”担忧。我们认为，“滞”的风险相对有限，但“胀”的风险无疑在上升。我们最新预测，全年美国实际GDP增长2.4%，二季度PCE和核心PCE同比保持在3%左右，三季度才将可能回落；下调全年降息次数至1次，首次降息可能在四季度。市场方面，二季度“紧缩交易”可能延续。 图表12024年美国经济指标预测（平安宏观2024年4月更新） 美国GDP数据预测（2024年4月） 2023 Q4 2024 Q1 2024 Q2E 2024 Q3E 2024 Q4E 2023 2024E 美国GDP 3.4 1.6 1.6 1.8 1.8 2.5 2.4 私人消费 3.3 2.5 1.7 1.7 1.7 2.2 2.4 商品 3.0 (0.4) 1.0 1.0 1.0 2.0 1.5 服务 3.4 4.0 2.0 2.0 2.0 2.3 2.7 私人投资 0.7 3.2 (0.7) 3.5 3.5 (1.2) 2.8 非住宅 3.7 2.9 1.0 2.0 2.0 4.5 2.6 住宅 2.8 13.9 (5.0) 5.0 5.0 (10.6) 4.5 私人库存变化 54.9 35.4 30.0 40.0 50.0 43.7 38.9 出口 5.1 0.9 2.0 1.0 1.0 2.6 1.8 进口 2.2 7.2 (1.0) 2.0 2.0 (1.7) 2.4 政府支出 4.6 1.2 1.0 1.0 1.0 4.1 2.4 美国通胀、就业和利率预测（2024年4月） PCE(%) 2.8 2.6 2.7 2.5 2.5 核心PCE(%) 3.2 2.9 2.9 2.6 2.4 失业率(%) 3.7 3.8 3.9 4 4.1 政策利率(%) 5.25 5.25 5.25 5.25 5 10年美债利率(%) 3.9 4.2 4.6 4.3 4.0 资料来源：Wind,BEA,BLS,美联储,平安证券研究所 注：1、对于经济增长指标，“私人库存变化”单位为十亿美元（折年数）；其余季度指标单位为环比折年率（%），年度指标单位为年增长率 （%）。2、对于通胀、就业和利率指标，政策利率、10年美债利率为季末值，其余指标为季度均值。 1、GDP增长放缓 美国2024年一季度实际GDP环比折年率为1.6%，较上个季度的3.4%明显放缓，且低于市场预期的2.5%左右。分项看，GDP环比折年率（简称“增速”）放缓主要归因于三方面因素： 一是，商品消费萎缩。商品消费环比折年率由去年四季度的3.0%下降至-0.4%，对增长的贡献减少0.8个百分点。尽管服务消费增速由去年四季度的3.4%上升至4.0%，但整体消费增速由3.3%放缓至2.5%，对GDP增速的贡献由2.2个百分点下降至1.7个百分点。 二是，净出口拖累较大。一季度净出口对GDP增速的拖累为0.9个百分点，其中进口增速由去年四季度的2.2%加快至7.2%，出口增速由5.1%放缓至0.9%。美元升值是重要背景，美元指数自年初101回升至3月末的104以上。 三是，政府支出放缓。政府支出增速由去年四季度的4.6%下降至1.2%，对GDP增速的贡献减少0.6个百分点。政府支出放缓基本符合我们预期，在2023年政府支出快速增长后，今年支出“正常化”势必体现在环比增速的回落上。 不过好消息是，一季度住宅投资增速大幅上升，由去年四季度的2.8%上升至13.9%，也带动整体投资增速由0.7%上升至3.2%。 图表2美国一季度GDP增速放缓，主因商品消费、净出口和政府支出拖累 13.9 2023Q4 2024Q1 7.2 5.5 5.1 3.4 1.6 3.3 2.5 3.0 3.44.0 3.2 3.7 4.6 2.9 2.8 3.5 2.2 0.7 0.9 1.2 -0.4 %美国实际GDP季调环比折年率 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) GDP消费消费:商品消费:服务投资投资:非住投资:住宅投资:私人 出口进口政府支出 宅库存变化 3.4 2023Q4 2024Q1 1.6 2.2 1.7 1.1.8 5 0.7 0.60.50.40.5 0.20.1 0.6 0.1 0.8 0.2 (0.1) (0.4) (0.5) (0.3) (1.0) %美国实际GDP季调环比折年率:贡献 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) GDP消费消费:商品消费:服务投资投资:非住投资:住宅投资:私人 出口进口政府支出 宅库存变化 资料来源：Wind,平安证券研究所 2、通胀指标偏强 一季度PCE物价指数环比折年率3.4%，明显高于前一个季度的1.8%。剔除能源和食品，核心PCE物价指数环比折年率 3.7%，也明显高于前值的2.0%。同比视角下，一季度PCE同比增长2.6%，较前值2.8%有小幅回落；核心PCE同比为 2.9%，较强前值3.2%亦有所回落。据此，预计即将公布的3月美国PCE和核心PCE同比分别为2.9%和3.0%左右。我们上修2024Q2PCE、核心PCE同比（季度平均）预测分别至2.7%和2.9%。 图表3美国一季度PCE物价环比走强图表4美国一季度核心PCE物价环比走强 %美国PCE物价指数:季度 环比折年率同比 8 7 6 5 4 3 2 1 0 22/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/03 %美国核心PCE物价指数:季度 环比折年率 同比 8 7 6 5 4 3 2 1 0 22/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/03 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所 3、居民收支有何线索？ 一季度税收增速由6%大幅上升至28%，叠加通胀反弹，继而美国居民（实际）可支配收入环比增速由2%放缓至1.1%。不过美国 居民消费意愿仍强，储蓄率由4%下降至3.6%。以上数据透露两方面信息：一方面，通胀的反弹多少压制了居民的实际收入增长，导致居民实际消费支出降温；另一方面，居民消费信心仍强，有意愿也有能力继续动用储蓄。我们强调，工资增长、资产负债表稳健、消费倾向较高等，有望支撑全年私人消费维持不弱的增长。 图表5美国名义和实际收入增速分化加大图表6美国居民储蓄率进一步下降 %美国个人收支:环比折年率 个人可支配收入(名义) 个人可支配收入(实际) 20 15 10 5 0 (5) 22/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/03 % 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 美国个人储蓄存款占可支配收入比重 （储蓄率） 22/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/03 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所 4、市场暂时交易“滞胀” 4月25日美国一季度GDP数据公布后，市场立刻交易“滞胀”，但情绪随后有所缓解。10年美债利率升破3.7%，触及3.73%后有所回落；美股大幅低开，但跌幅缓慢收窄；美元指数先升后降，日内由涨转跌。CME降息预期推迟，9月降息概率由前一天70%下降至60%，全年降息幅度由41BP减少至35BP；而且，利率期货市场开始出现“加息”的押注，尽管概率不足1%。 图表7CME利率期货市场认为9月美联储降息的概率下降至60%，甚至出现全年“加息”押注（BP） CMEFEDWATCHTOOL-CONDITIONALMEETINGPROBABILITIES MEETINGDATE 375-400 400-425 425-450 450-475 475-500 500-525 525-550 550-575 2024/5/1 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 99.40% 0.60% 2024/6/12 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 14.30% 85.20% 0.50% 2024/7/31 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 3.20% 30.40% 66.00% 0.40% 2024/9/18 0.00% 0.00% 0.00% 1.30% 14.10% 44.60% 39.70% 0.20% 2024/11/7 0.00% 0.00% 0.30% 4.20% 20.90% 43.50% 30.90% 0.20% 2024/12/18 0.00% 0.10% 1.80% 10.70