中国人民银行 CGB 交易不是中国版的量化宽松政策

2024年4月26日 CMB国际全球市场|股票研究|经济前景 中国政策 中国人民银行CGB交易不是中国版的量化宽松政策 中国央行最近的言论表明，它对长期债券收益率持续下跌造成的金融体系压力日益担忧。但我们认为央行不会以推高长期收益率为目标，因为过低的收益率主要是由于持续的通缩压力，避险情绪和信贷需求疲软。在经济基本面疲软的情况下人为推高长期收益率可能会导致市场动荡并进一步损害经济前景。中国人民银行对未来可能直接交易中央政府债券（CGB）的回应不应被视为中国版的量化宽松政策。我们认为这只是流动性管理工具的变化，可能为央行提供对短期利率的更高控制。鉴于当前的通缩压力和过低的长期利率，降低短期政策利率似乎比在中国实施量化宽松更为重要。展望未来，中国人民银行可能会扩大流动性供应，以适度降低货币市场利率。随着房地产市场持续暴跌，央行可能会进一步降低抵押贷款利率，特别是对于首套房和二套房购房者，以提振住房需求。为了保护银行的NIM，央行可能会指导银行在可能的抵押贷款利率下调之前进一步降低存款利率。由于国有企业和大型企业的贷款合同利率如此之低，中国人民银行不愿进一步削减LPR。由于中国的通缩压力仍然存在，而美国的通胀可能在短期内继续超出预期 ，因此美元兑人民币可能保持坚挺。我们只能看到转折点，即美国通胀明显下降，而中国出现明显的再通胀。 中国央行对长期国债收益率的持续下跌越来越感到不安。中国人民银行本周加大了对长期政府债券收益率持续下降的口头回击力度，因为它警告长期债券头寸沉重的银行和保险公司可能面临长期利率逆转的损失。央行还担心，由于期限利差明显下降，长期债券的过低 收益率可能无法覆盖其融资成本。我们认为，中国人民银行的公开评论只是在发出警告，而不是将长期收益率作为政策目标。中央银行在过去几个月中两次警告市场，但长期收益率继续下降。与拥有许多嘈杂交易者的A股市场不同，大型金融机构作为参与者的债券市场应该更有效率。长端收益率持续下行主要是通缩压力持续、避险情绪和信贷需求疲软。如果没有坚定和积极的政策来稳定房地产和抵御通货紧缩，长期收益率不太可能出现持续逆转。我们认为，在经济基本面疲软的情况下，央行不会人为推高长期收益率，因为此举可能导致市场动荡并进一步损害经济前景。正确的政策选择应该是进一步下调短期政策利率，而不是推高长期收益率。 CGB的直接交易并不意味着中国的量化宽松。在习近平主席的评论刺激了对中国可能的量化宽松政策的猜测之后，中国人民银行还回应了最近市场对二级市场潜在的国债交易的讨论。中国人民银行表示，中国将坚持正常的货币政策，其可能的国债交易与其他国家进行 的量化宽松操作完全不同。美国和欧洲央行在政策利率降至零下限后推出了量化宽松政策 。中资银行的7D回购利率，被广泛认为是短期政策利率，仍然达到2%左右。鉴于当前的通缩压力和过低的长期债券收益率，降低短期政策利率似乎比在中国实施量化宽松更为重要。 BinganYE,Ph.D (852)37618967 弗兰克·刘 (852)37618957 (%，ppts)3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) 201920202021202220232024 10Y-3M价差3MShibor10YT-bond 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk CGB的直接交易是流动性管理工具的变化，而不是政策方向或目标。目前，由于中国短期国债供应有限，流动性不足，人民银行在公开市场操作中主要采用回购或逆回购协议。截至第1季度末，中国人民银行通过回购和其他再融资业务对银行的债权超过15万亿元人 民币，而其持有的政府债券仅为1.5万亿元人民币。未来，中国人民银行可能会逐步转向直接进行CGB交易以进行流动性管理。但是，由于流动性提供的性质保持不变，它仅反映了操作工具的变化，而不一定是政策转变或资产负债表规模的重大变化。但是，直接进行CGB交易将增加短期政府债券的流动性，并增强中国人民银行对短期国债利率的控制。 图1：新抵押贷款和住房销售的增长 YoY(%)160 110 60 10 (40) (90) (140) 20172018201920202021202220232024 新抵押住房合同销售价值来源：Wind，CMBIGM 图2：土地市场和基础设施投资 YoY(%)YoY(%) 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 25 20 15 10 5 0 (5) 2017201820192020202120222023 2024 (10) 地方政府土地收入(LHS)基础设施投资 (RHS) 来源：Wind，CMBIGM YoY（% ）12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) 图3：GDP平减指数和CPI增长 图4：实际贷款利率和TSF增长 (%)17 15 13 11 9 7 5 3 1 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (1) 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 GDP平减指数CPI 资料来源：财政部，CMBIGM 实际贷款利率未偿还TSF增长资料来源：财政部，CMBIGM 图5：信贷对实体部门的增长 YoY(%)25 23 21 19 17 15 13 11 9 7 2018 2019 2020 2021 2022 5 2023 2024 家庭贷款未偿政府债券企业信贷 图6：中美利差&人民币 （ppt）（美元/人民币） 7. 7 6. 200820102012201420162018202020222024 6 45 3 2 1 0 (1) (2)5 (3) (4) (5) 中美1Y国债利差（LHS） 美元/人民币即期汇率(RHS) 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图7：中美利差和净对外收 (ppt)（十亿美 元） 图8：中国人民银行政策利率 (%) 5.0 3 2 1 0 (1) (2) 2012 2013 2014 2015 (3) 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 中美10Y国债利差（LHS） 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 2023 2024 (50) 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 201920202021202220232024 中国人民银行7D回购银行的7D回购 1YLPR5YLPR 金融账户净国外收据(RHS) 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 图9：中国人民银行资产明细 (TrnUSD)4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 1997 1999 2001 2003 2005 2007 0.0 图表10：FED资产明细 200120032005200720092011201320152017201920212023 (TrnUSD)6 5 4 3 2 1 2019 2021 0 2009 2011 2013 2015 2017 政府债券 对存款性公司的债权对金融企业的债权外汇储备 来源：Wind，CMBIGM 政府债券 2023 对存托公司的债权对金融公司的债权官方储备 对非居民的索赔来源：Wind，CMBIGM 图11：欧洲央行资产细分 (TrnUSD)4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 200120032005200720092011201320152017201920212023 政府债券 对存款性公司的债权对金融企业的债权外汇储备 对非居民的索赔 来源：Wind，CMBIGM 图12：日本央行资产明细 (TrnUSD)5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 20012003200520072009201120132015201720192021 政府债券 对存款性公司的债权对金融企业的债权外汇储备 对非居民的索赔 来源：Wind，CMBIGM 披露和免责声明 分析师认证 主要负责本研究报告全部或部分内容的研究分析师证明，就本报告所涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点都准确地反映了他或她对标的证券或发行人的 个人观点；（2）他或她的补偿中没有任何部分是，是或将直接或间接地与该分析师在本报告中表达的具体观点相关。 此外，分析师确认，分析师及其合伙人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的行为准则）（1）在本报告发布日期前30个日历日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（2）将在本报告发布日期后3个营业日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（3） CMBIGM额定值 购买：未来12个月潜在回报率超过15%的股票 HOLD：未来12个月潜在回报率为+15%至-10%的股票 SELL：未来12个月潜在亏损超过10%的股票 NOTRATED：Stock未被CMBIGM评级 跑赢大盘：行业预计将在未来12个月内超越相关的广泛市场基准市场表现：行业预计未来12个月的表现将与相关的广泛市场基准保持一致性能欠佳：行业预期在未来12个月内表现低于相关的广泛市场基准 CMB国际环球市场有限公司 地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：（852）39000888传真：（852）39000800 CMBInternationalGlobalMarketsLimited(“CMBIGM”)是CMBInternationalCapitalCorporationLimited(招商银行的全资子公司)的全资子公司 重要披露 任何证券交易都有风险。本报告所载的信息可能不适用于所有投资者。CMBIGM不提供个性化的投资建议。本报告的编制不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现没有未来表现 的迹象，实际事件可能与报告中包含的事件大不相同。任何投资的价值和回报都是不确定的，没有保证，并且可能由于其对基础资产表现或其他可变市场因素的依赖而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或此处包含的任何信息均由CMBIGM准备，仅用于向CMBIGM或其附属公司的客户提供信息。本报告不是也不应被解释为购买或出售任何证券或证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高级职员或雇员均不对依赖本报告中包含的信息而产生的任何直接或相应的损失、损害或费用负责。任何使用本报告中包含的信息的人都要完全自担风险。 本报告中包含的信息和内容是基于对被认为是公开可用和可靠的信息的分析和解释。CMBIGM竭尽全力确保但不保证其准确性，完整性，及时性或正确性。CMBIGM在“原样”的基础上提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布与本报告不同的信息和/或结论的其他出版物。这些出版物在汇编时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有头寸。 CMBIGM可能会不时为自己和/或代表其客户在本报告中提及的公司的证券中进行头寸、做市或作为委托人或从事交易。投资者应假设CMBIGM确实或寻求与本报告中的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性，CMBIGM对此不承担任何