Q1空调业务回暖，单季收入快速提升

2024年04月26日长虹美菱(000521.SZ) Q1空调业务回暖，单季收入快速提升 公司快报 证券研究报告 白色家电Ⅲ 投资评级买入-A首次评级 6个月目标价13.21元股价(2024-04-25)9.35元 事件：长虹美菱公布2024年一季报。公司Q1实现收入59.4亿元，YoY+18.2%；实现归母净利润1.6亿元，YoY+26.9%；实现扣非归母净利润1.9亿元，YoY+79.6%。我们认为，Q1长虹美菱空调收入增速回升，冰箱冰柜业务稳健增长，单季经营表现亮眼。 Q1单季收入增速环比提升：Q1长虹美菱收入YoY+18.2%，增速环比提升13.2pct。分产品来看：1）Q1空调内外销景气较高，公司在国内市场持续完善渠道和产品布局，在海外市场加快拓展新市场、新客户，我们推断Q1公司空调业务内外销收入同比快速增长。据产业在线数据，Q1长虹空调内销/外销出货量YoY+33.7%/+19.3%（2023Q4为-18.0%/+65.5%）。2）公司在海外市 场推动冰箱产品升级，且受益于国内供应链优势，我们推测Q1公司冰箱外销保持高增态势，内销受行业景气影响而表现平稳。据产业在线数据，1-2月美菱冰箱内销/外销YoY-3.2%/+40.6%。展望后续，公司持续完善国内渠道，加速拓展海外市场，收入有望持续提升。 Q1单季毛利率同比下降：Q1长虹美菱毛利率13.4%，同比-1.3pct。我们推断主要因为国内空调价格竞争压力提升，且外销价格策略性降价以增强海外竞争力。据奥维云网数据，Q1长虹空调线上/线下均价YoY-4.9%/-6.0%。海关总署数据显示，Q1国内空调/冰箱/洗衣机出口均价YoY-5.0%/-1.1%/-3.9%。 Q1盈利能力同比小幅提升：Q1长虹美菱归母净利率2.6%，同比+0.2pct。公司盈利能力实现提升，主要因为：1）公司坚持价值导向、全面提效的经营思路，持续提升资金效率、渠道效率、产品效率、管理效率，Q1公司期间费用率同比-1.5pct，其中销售、管理、研发费用率同比-0.9pct、-0.4pct、-0.3pct。2）本期公司坏账准备转回，Q1信用减值损失/收入同比+0.3pct。后续，随着公司持续坚持以价值为导向，逐步提升经营效率，公司盈利能力有望稳步改善。 Q1经营性现金流边际改善：长虹美菱Q1经营性现金流净额-1.1亿元，去年同期为-3.7亿元。公司经营性现金流净流出金额减少，同比边际改善，主要因为收入规模回升，Q1销售商品、提供劳务收到的现金YoY+23.1%。Q1公司合同负债余额4.7亿元，YoY+14.4%，显示下游客户预期较为积极。期末货币资金余额79.2亿元，YoY+35.3%，现金储备较为充裕。 投资建议：长虹美菱产品布局多元，内外销协同发展。公司持续贯彻“一个目标，三条主线”的经营方针，收入规模和盈利能力有望持续提升。预计公司2024年~2026年的EPS分别为 交易数据总市值(百万元) 9,629.79 流通市值(百万元) 9,557.90 总股本(百万股) 1,029.92 流通股本(百万股) 1,022.23 12个月价格区间5.46/10.04元 长虹美菱 沪深300 32% 22% 12% 2% -8% -18% -28% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 7.0 17.6 30.9 绝对收益 7.1 23.2 20.0 李奕臻 分析师 SAC执业证书编号：S1450520020001 liyz4@essence.com.cn 余昆分析师 SAC执业证书编号：S1450521070002 yukun@essence.com.cn 相关报告 0.88/1.01/1.18元，首次覆盖给予买入-A的投资评级，给予公司 2024年15倍动态市盈率，相当于6个月目标价13.21元。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格大幅上升，海外贸易冲入风险、相关假设及预测不及预期。 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 202.2 242.5 275.9 308.9 340.4 净利润 2.4 7.4 9.1 10.4 12.2 每股收益(元) 0.24 0.72 0.88 1.01 1.18 每股净资产(元) 5.02 5.66 6.14 6.87 7.76 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 38.8 12.8 10.5 9.1 7.8 市净率(倍) 1.8 1.6 1.5 1.3 1.2 净利润率 1.2% 3.1% 3.3% 3.4% 3.6% 净资产收益率 4.7% 12.7% 14.3% 14.7% 15.2% 股息收益率 1.0% 0.0% 4.4% 3.0% 3.1% ROIC 3.7% 10.8% 12.6% 14.5% 15.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 1.财务指标 % 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 营业收入YoY 21.2 -5.5 2.1 -2.8 13.5 19.4 17.5 25.2 25.6 23.1 5.0 18.2 归母净利YoY -46.8 -71.0 -127.3 -2.8 73.3 305.6 894.7 2,280.5 326.4 38.2 194.2 26.9 扣非归母净利YoY -243.6 -106.2 104.5 -14.8 -171.9 - -132.2 -559.0 944.7 76.7 869.6 79.6 7,406.2 销售毛利率13.9 6.1 11.5 12.7 10.6 15.1 17.1 14.7 11.7 14.6 15.8 13.4 销售费用率9.4 1.8 7.3 8.4 5.3 8.1 7.2 7.9 5.0 7.1 6.6 7.0 毛利率-销售费用4.5 4.3 4.2 4.3 5.2 7.1 9.9 6.8 6.7 7.6 9.2 6.4 销售净利率0.8 0.7 0.0 0.3 1.0 2.2 1.9 2.5 3.1 2.4 5.0 2.7 ROE0.7 0.5 -0.2 0.1 1.1 2.1 1.6 2.3 4.4 2.6 4.2 2.6 扣非后ROE-0.8 0.0 -1.6 -0.5 0.6 1.5 0.5 2.0 5.2 2.4 4.1 3.2 ROA0.3 0.2 0.0 0.1 0.4 0.7 0.5 0.8 1.3 0.8 1.3 0.8 销售商品提供劳务93.9 113.4 118.1 97.5 103.0 118.3 96.8 90.8 97.9 118.2 108.9 94.5 经营活动现金净流6.9 9.4 8.4 -26.5 26.4 24.5 -7.7 -7.4 22.8 15.7 -6.4 -1.9 经营活动现金净流22,184.9 0.0 0.0 0.0 13,212.6 1,802.0 -923.8 -352.0 667.1 718.5 -255.1 -62.7 经营现金流净额占62.4 66.2 74.8 85.7 264.0 114.3 133.2 48.2 93.9 123.9 -97.1 12.9 投资现金流净额占52.6 51.7 87.0 17.6 -100.8 -8.1 -152.5 53.6 -3.0 -50.1 142.2 101.1 筹资现金流净额占-15.0 -17.9 -61.8 -3.2 -63.2 -6.1 119.3 -1.8 9.2 26.3 54.8 -14.0 表1：财务指标分析 率 收到的现金/收入量/收入 量/经营净收益比 比 比 资料来源：Wind，国投证券研究中心 图1.收入与归母净利润同比 收入YoY归母净利润YoY（右轴） 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1 30%2500% 25% 2000% 20% 15% 10% 5% 0% 1500% 1000% 500% 0% -5% 资料来源：wind，国投证券研究中心 -500% 2.盈利预测及估值 2.1.盈利预测 基于白色家电行业发展趋势和长虹美菱的竞争力，我们对公司2024年-2026年的收入和业绩进行测算。关键假设如下： 1）全球冰箱需求空间较大，公司持续完善国内渠道和产品布局，加速拓展海外市场，收入有望持续提升，其国内外市场份额有望持续提升。假设2024年-2026年冰箱冰柜收入增速分别为+15%、+13%、+11%。随着产品销量提升和产品结构优化，该类产品毛利率有望稳步增加，假设2024年-2026年毛利率分别为19.40%、19.55%、19.76%。 2）国内空调渗透率仍有提升空间，中东、欧洲、拉美、东南亚等海外市场成长空间较大。长虹美菱在国内市场持续拓展产品和渠道，且加强与核心ODM客户合作关系。公司在海外市场聚焦拉美、中东等潜力市场。我们预计公司空调收入将持续提升。假设2024年-2026年空调收入增速分别为+12%、+10%、+8%。随着产品销量提升和产品结构优化，该类产品毛利率有望稳步增加，假设2024年-2026年毛利率分别为9.35%、9.43%、9.52%。 3）长虹美菱洗衣机业务坚持差异化、高品质的竞争策略，不断优化和调整产品结构。考虑到公司洗衣机规模较小，我们预计公司洗衣机业务将保持较高增速。假设2024年-2026年洗衣机收入增速分别为+20%、+18%、+15%。随着产品销量提升和产品结构优化，该类产品毛利率有望稳步增加，假设2024年-2026年毛利率分别为18.46%、18.60%、18.74%。 4）国内小家电和厨卫行业渗透率仍较低，有较大的成长空间。公司逐步充实产品矩阵，完善营销网络，收入规模有望持续提升。我们预计公司洗衣机业务将保持较高增速。假设2024年-2026年小家电及厨卫收入增速分别为+15%、+15%、+15%。随着规模效应逐步增强，该类产品毛利率有望稳步增加，假设2024年-2026年毛利率分别为12.99%、13.37%、13.75%。 费用假设如下： 1）销售费用：公司持续完善国内外销售网络，预计销售费用将有所提升，但销售费用率随收入规模扩大而有所下降。假设2024-2026年销售费用率分别为6.36%、6.50%、6.49%。2）管理费用：随着公司业务规模和人员的增长，预计公司管理费用会有所提升，管理费用率有所下降。假设2024-2026年管理费用率分别为1.41%、1.60%、1.58%。 3）研发费用：公司坚持差异化竞争策略，优化产品结构，预计研发投入将有所增加，但研发费用率随着收入规模扩大而有所下降。假设2024-2026年研发费用率分别为2.43%、2.55%、2.54%。 4）财务费用：公司货币现金规模较大，预计将产生较多的利息收入。假设2024-2026年财务费用率分别为-0.84%、-0.78%、-0.82%。 综上，我们对公司2024-2026年经营预期如下： 表2：长虹美菱收入与业绩预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入（亿元） 76.6 90.9 104.5 118.1 131.1 冰箱冰柜 YoY -6.1% 18.6% 15.0% 13.0% 11.0% 毛利率 17.19% 19.05% 19.40% 19.55% 19.76% 收入（亿元） 97.8 115.7 129.5 142.5 153.9 空调 YoY 42.4% 18.2% 12.0% 10.0% 8.0% 毛利率 10.34% 8.94% 9.35% 9.43% 9.5