Q1符合预期，基地市场保持稳健

2024年04月25日 Q1符合预期，基地市场保持稳健 舍得酒业(600702) 评级： 买入 股票代码： 600702 上次评级： 买入 52周最高价/最低价（元)： 182.86/69.33 目标价格（元）： 总市值(亿元) 240.98 最新收盘价（元）： 72.33 自由流通市值(亿元) 240.33 自由流通股数(百万) 332.27 事件概述 公司发布24年一季报，24Q1营业总收入21.05亿元，同比+4.13%；归母净利润5.5亿元，同比-3.35%。符合市场预期。 分析判断: ►保持稳健增长，承兑汇票增加 24Q1中高档/普通酒分别17.25/2.38亿元，分别同比+3.31%/+0.85%。我们认为白酒消费产品结构从金字塔型向哑铃型转变，100-300元的舍之道增速有望高于次高端价格带品味舍得，同时我们判断历史上Q1开门红收入基数较高，公司保持稳健增长符合市场预期。24Q1省内外分别5.42/14.21亿元，分别同比+12.22%/-0.12%，经销商数量净+140家至2795家。我们认为公司基地市场抗风险能力较强，仍然维持的双位数增长水平；在首府战役长期的营销推动下期待全年省外市场增速的回归。 24Q1合同负债2.3亿元，同比-70.5%；销售收现19.2亿元，同比-14.3%；经营活动现金流净额1.1亿元，同比-52.4%。我们判断主要为收到的银行承兑汇票增加导致收到的现金减少，也反映了公司积极通过金融工具帮助解决经销商资金压力。 ►预计产品结构影响业绩 24Q1毛利率74.2%，同比-4.2pct，我们判断主因1）舍之道占比增加影响产品结构；2）春节旺季公司增加扫码红包、抽奖买赠等活动影响；3）夜郎古销售公司影响毛利率。24Q1销售/管理/研发费用率分别16.3%/7.9%/1.4%，分别同比-2.9/-0.2/+0.5pct，销售费用率下降我们判断主因公司精准营销更多投入消费者和终端，减少高空广告投放导致；管理费用率基本持平。综上预计产品结构影响，24Q1净利率26.1%，同比-2.1pct。 ►次高端行业压力仍在，静待成长股复苏 经济缓慢复苏背景下，我们认为白酒消费产品结构改变，分价格带来看次高端经历过高速成长的红利后也面临最大的压力，分品牌来看消费者头部品牌选择倾向明显增加，行业品牌集中度进一步提升。我们复盘三家代表性次高端白酒公司酒鬼酒、舍得酒业和水井坊，认为他们均面临不同程度的产品结构改变，同时头部品牌仍然在行业压力下维持了基本面的相对稳定。展望中长期，我们认为长期坚定战略方向的企业仍然具备成长股的潜力，静待经济和消费恢复后复苏。 投资建议 根据公司一季报调整盈利预测，24-26年营业总收入由81/93/106亿元下调至76/88/100亿元；归母净利由21/25/29亿元下调至21/24/27亿元；EPS由6.23/7.39/8.76元下调至在6.16/7.07/8.22元，2024年4月25日收盘价72.33元对应24-26年PE12/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；2020年9月及10月，公司董事、高级管理人员收到四川证监局行政监管措施决定书，公司董事长、总裁、部分董事被公安机关立案调查，公司及公司控股股东、实际控制人被证监会立案调查等。 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)6,056 7,081 7,612 8,761 10,028 YoY（%）21.9% 16.9% 7.5% 15.1% 14.5% 归母净利润(百万元)1,685 1,771 2,051 2,357 2,737 YoY（%）35.3% 5.1% 15.8% 14.9% 16.1% 毛利率（%）77.7% 74.5% 75.2% 74.2% 74.0% 每股收益（元）5.10 5.35 6.16 7.07 8.22 ROE（%）26.6% 24.5% 24.2% 23.7% 23.5% 市盈率14.18 13.53 11.75 10.22 8.80 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 7,081 7,612 8,761 10,028 净利润 1,772 2,052 2,358 2,739 YoY(%) 16.9% 7.5% 15.1% 14.5% 折旧和摊销 173 236 276 313 营业成本 1,806 1,888 2,260 2,606 营运资金变动 -1,191 221 -1,469 391 营业税金及附加 1,015 1,050 1,183 1,324 经营活动现金流 716 2,480 1,132 3,407 销售费用 1,290 1,294 1,472 1,675 资本开支 -870 -732 -805 -817 管理费用 636 647 718 802 投资 693 12 6 7 财务费用 -28 -29 -27 -17 投资活动现金流 -335 -713 -791 -801 研发费用 108 114 88 100 股权募资 0 -110 0 0 资产减值损失 0 1 1 1 债务募资 96 0 0 0 投资收益 8 7 8 10 筹资活动现金流 -576 -826 -866 -1,033 营业利润 2,304 2,682 3,082 3,583 现金净流量 -196 941 -525 1,574 营业外收支 26 18 20 21 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 2,330 2,700 3,103 3,603 成长能力 所得税 558 648 745 865 营业收入增长率 16.9% 7.5% 15.1% 14.5% 净利润 1,772 2,052 2,358 2,739 净利润增长率 5.1% 15.8% 14.9% 16.1% 归属于母公司净利润 1,771 2,051 2,357 2,737 盈利能力 YoY(%) 5.1% 15.8% 14.9% 16.1% 毛利率 74.5% 75.2% 74.2% 74.0% 每股收益(元) 5.35 6.16 7.07 8.22 净利润率 25.0% 26.9% 26.9% 27.3% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 15.9% 16.8% 16.5% 17.1% 货币资金 2,422 3,363 2,838 4,412 净资产收益率ROE 24.5% 24.2% 23.7% 23.5% 预付款项 26 38 45 52 偿债能力 存货 4,424 4,176 6,122 5,751 流动比率 2.38 2.67 2.65 2.93 其他流动资产 1,223 1,070 1,197 1,235 速动比率 1.06 1.36 1.04 1.43 流动资产合计 8,094 8,646 10,202 11,450 现金比率 0.71 1.04 0.74 1.13 长期股权投资 19 19 19 19 资产负债率 32.0% 27.8% 28.0% 25.3% 固定资产 1,600 2,306 2,913 3,438 经营效率 无形资产 417 478 547 620 总资产周转率 0.68 0.65 0.66 0.66 非流动资产合计 3,022 3,528 4,075 4,598 每股指标（元） 资产合计 11,116 12,174 14,277 16,048 每股收益 5.35 6.16 7.07 8.22 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 21.71 25.39 29.86 34.98 应付账款及票据 968 794 1,089 880 每股经营现金流 2.15 7.44 3.40 10.23 其他流动负债 2,434 2,439 2,755 3,030 每股股利 0.00 2.15 2.60 3.10 流动负债合计 3,401 3,233 3,845 3,910 估值分析 长期借款 39 39 39 39 PE 13.53 11.75 10.22 8.80 其他长期负债 114 114 114 114 PB 4.45 2.85 2.42 2.07 非流动负债合计 153 153 153 153 负债合计 3,554 3,387 3,998 4,063 股本 333 332 332 332 少数股东权益 328 329 330 332 股东权益合计 7,561 8,787 10,279 11,985 负债和股东权益合计 11,116 12,174 14,277 16,048 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业分析师，伊利诺伊大学香槟分校硕士，曾在金融学国际期刊发表成果，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为