Q1符合预期，基地市场保持稳健

公司发布24年一季报，24Q1营业总收入21.05亿元，同比+4.13%；归母净利润5.5亿元，同比-3.35%。符合市场预期。 分析判断: 保持稳健增长，承兑汇票增加24Q1中高档/普通酒分别17.25/2.38亿元，分别同比+3.31%/+0.85%。我们认为白酒消费产品结构从金字 ► 塔型向哑铃型转变，100-300元的舍之道增速有望高于次高端价格带品味舍得，同时我们判断历史上Q1开门红收入基数较高，公司保持稳健增长符合市场预期。24Q1省内外分别5.42/14.21亿元，分别同比+12.22%/-0.12%，经销商数量净+140家至2795家。我们认为公司基地市场抗风险能力较强，仍然维持的双位数增长水平；在首府战役长期的营销推动下期待全年省外市场增速的回归。 24Q1合同负债2.3亿元，同比-70.5%；销售收现19.2亿元，同比-14.3%；经营活动现金流净额1.1亿元，同比-52.4%。我们判断主要为收到的银行承兑汇票增加导致收到的现金减少，也反映了公司积极通过金融工具帮助解决经销商资金压力。 ►预计产品结构影响业绩 24Q1毛利率74.2%，同比-4.2pct，我们判断主因1）舍之道占比增加影响产品结构；2）春节旺季公司增加扫码红包、抽奖买赠等活动影响；3）夜郎古销售公司影响毛利率。24Q1销售/管理/研发费用率分别16.3%/7.9%/1.4%，分别同比-2.9/-0.2/+0.5pct，销售费用率下降我们判断主因公司精准营销更多投入消费者和终端，减少高空广告投放导致；管理费用率基本持平。综上预计产品结构影响，24Q1净利率26.1%，同比-2.1pct。 ►次高端行业压力仍在，静待成长股复苏 经济缓慢复苏背景下，我们认为白酒消费产品结构改变，分价格带来看次高端经历过高速成长的红利后也面临最大的压力，分品牌来看消费者头部品牌选择倾向明显增加，行业品牌集中度进一步提升。我们复盘三家代表性次高端白酒公司酒鬼酒、舍得酒业和水井坊，认为他们均面临不同程度的产品结构改变，同时头部品牌仍然在行业压力下维持了基本面的相对稳定。展望中长期，我们认为长期坚定战略方向的企业仍然具备成长股的潜力，静待经济和消费恢复后复苏。 投资建议 根据公司一季报调整盈利预测，24-26年营业总收入由81/93/106亿元下调至76/88/100亿元；归母净利由21/25/29亿元下调至21/24/27亿元；EPS由6.23/7.39/8.76元下调至在6.16/7.07/8.22元，2024年4月25日收盘价72.33元对应24-26年PE12/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；2020年9月及10月，公司董事、高级管理人员收到四川证监局行政监管措施决定书，公司董事长、总裁、部分董事被公安机关立案调查，公司及公司控股股东、实际控制人被证监会立案调查等。 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业分析师，伊利诺伊大学香槟分校硕士，曾在金融学国际期刊发表成果，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。