2024一季报点评：坚持渠道纪律，发力增量拓展

公司研究 证券研究报告 调味品2024年04月26日 天味食品（603317）2024一季报点评 坚持渠道纪律，发力增量拓展 推荐首次） 目标价：15.6元 当前价：13.47元 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股)106,537.40 已上市流通股(万股)105,934.25 总市值(亿元)143.51 流通市值(亿元)142.69 资产负债率(%)16.54 每股净资产(元)4.06 12个月内最高/最低价17.21/10.54 市场表现对比图(近12个月) 2023-04-26~2024-04-25 3% -11% 23/04 -24% 23/07 23/0923/1224/0224/04 -37% 天味食品 沪深300 相关研究报告 《天味食品（603317）2023年报点评：盈利延续改善，分红超出预期》 2024-03-28 《天味食品（603317）2023年三季报点评：利润超出预期，底部再启回购》 2023-10-29 《天味食品（603317）2023年中报点评：收入低于预期，期待新品放量》 2023-08-22 事项： 公司发布2024年一季报，24Q1营业总收入8.5亿元，同比+11.34%；归母净利润1.76亿元，同比+37.2%；扣非归母净利润1.47亿元，同比+23.5%。毛利率44.1%，同比+3.4pcts，净利率20.6%，同比+3.9pcts，扣非净利率17.2%，同比+1.69pcts。 评论： 高基数叠加需求较弱影响，主业内生低个位数增长，收入低于此前预期。24Q1营收同比+11.34%，其中分渠道看，线下/线上渠道收入同比+2.94%/+101.23%其中线上电商渠道同增6654万，高增主要受益于食萃并表和线上渠道精耕，剔除食萃并表影响，预计主业内生低个位数增长。分产品看，Q1火锅底料在 高基数下同比+1.2%，中式复调尽管实现17.8%增长，但剔除并表贡献后同样有所承压，而香肠腊肉等受益于低猪价而表现亮眼，同比实现+21.8%的较高增长。分区域看，核心区域保持较快增速，其中南部/西部地区收入分别 +11.2%/+23.4%，北部/东部/中部地区收入有所放缓，分别同比 +8.2%/+6.9%/+1.6%，公司Q1经销商小幅增加18家至3183家，2024年公司仍将延续优商扶商政策，在保持总量稳定下进行内部优化。 成本回落和产品结构拉动下，叠加投资收益贡献，公司盈利表现亮眼。公司24Q1实现归母净利润1.76亿，同比+37.2%，其中毛利率44.1%，同比+3.4pcts销售费用率17%，同比+2.2pcts，毛利率和费用率双升的原因主要与“高毛利、高费投”的电商渠道占比提升有关，剔除该影响后看毛销差同比+1.3pcts，依 然保持改善的因素主要系油脂等主要原料价格持续回落、智能车间投产生产效率提升有关，同时高毛利的中式复调和香肠腊肉占比提升亦有贡献。费用方面受股权激励费减少影响，Q1管理费用率同比-0.8pcts至5.1%，其他研发/财务费用率则保持稳定，因此公司实现扣非净利率17.2%，同比1.7pcts，此外由于购买理财产品贡献投资收益0.34亿，最终公司净利率20.6%，同比+3.9pcts，超出此前市场预期。 Q1保持较好渠道纪律，后续随着B端和新品等增量开发，Q2增长有望提速客观需求环境确实有所承压，但公司亦充分吸取以往教训，并未以渠道库存换取增长，在促销折扣上保持谨慎下，Q1毛销差持续改善，同时期内经营性现金流9.0亿/同比+13%，均好于收入表现。在此较好基础下，后续预计逐步强化对增量挖掘，一是加强B端和电商等新渠道发力，积极推动食萃合适产品 线下化，并在山东和河南地区专注餐饮开发模型的打磨，二是放大新品类抓手不辣汤重新梳理后，24年有望实现高速增长，同时针对厚火锅工业化改造，并推动在流通渠道放量，最后在区域性单品层面继续深挖，叠加事业部合并影响减弱下，火锅底料增长亦将有所恢复，综上叠加合理提高渠道政策投放，Q2增长有望提速。而盈利在成本下行下继续好于收入表现。 投资建议：坚持渠道纪律，加强增量拓展，维持“推荐”评级。随着外部需求和内部品类驱动减弱等压力体现，公司当前营收有所放缓，但好在公司坚持较好渠道纪律，同时全力聚焦增量品类和渠道的挖掘开发，加上员工持股计划锚定双位数增长目标，预计Q1收入为全年低点，Q2有望恢复较快增长。结合一季报情况，我们略调整24-26年EPS预测为0.51/0.60/0.69元（此前EPS预 测0.52/0.63/0.74元），维持目标价15.6元和“推荐”评级。 风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 3149 3578 4022 4496 同比增速(%) 17.0% 13.7% 12.4% 11.8% 归母净利润(百万) 457 547 635 736 同比增速(%) 33.7% 19.8% 16.1% 15.9% 每股盈利(元) 0.43 0.51 0.60 0.69 市盈率(倍) 31 26 23 19 市净率(倍) 3 3 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年4月25日收盘价 图表1公司分季度情况（单位:百万元） 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 22A 23A 营业总收入 585 695 782 766 659 808 915 853 2,691 3,149 营业总成本 528 610 693 628 596 688 776 683 2,346 2,689 其中：营业成本 383 468 516 455 454 501 546 477 1,770 1,956 营业税金及附加 7 5 7 8 6 8 7 9 22 29 销售费用 105 88 113 114 75 126 169 145 388 484 管理费用 34 43 52 45 54 48 51 43 150 198 财务费用 -7 -3 -3 -3 -4 -3 -2 -2 -18 -12 投资净收益 17 9 25 13 29 15 14 34 54 70 其他收益 2 1 2 1 0 0 5 2 6 7 营业利润 76 95 116 151 93 135 156 207 406 534 加：营业外收入 0 1 1 0 1 1 1 1 2 3 减：营业外支出 1 2 0 0 1 0 1 1 4 2 利润总额 76 94 116 152 92 136 156 207 404 536 减：所得税 11 16 19 24 13 24 10 29 63 70 净利润 65 78 97 128 80 112 146 178 341 466 归母净利润 66 78 97 128 80 113 136 176 342 457 EPS 0.09 0.10 0.13 0.17 0.07 0.11 0.13 0.17 0.45 0.48 毛利率 34.5% 32.7% 34.0% 40.6% 31.1% 38.1% 40.3% 44.1% 34.2% 37.9% 营业税金率 1.1% 0.7% 0.9% 1.0% 0.9% 0.9% 0.7% 1.0% 0.8% 0.9% 销售费用率 18.0% 12.6% 14.4% 14.8% 11.4% 15.6% 18.5% 17.0% 14.4% 15.4% 管理费用率 5.7% 6.3% 6.6% 5.9% 8.2% 5.9% 5.5% 5.1% 5.6% 6.3% 营业利润率 13.0% 13.7% 14.8% 19.8% 14.1% 16.7% 17.0% 24.2% 15.1% 17.0% 实际税率 14.0% 16.9% 16.4% 15.8% 13.6% 17.4% 6.4% 14.0% 15.6% 13.1% 归母净利率 11.2% 11.3% 12.5% 16.7% 12.1% 13.9% 14.9% 20.6% 12.7% 14.5% 收入增长率 18.2% 82.3% 24.5% 21.8% 12.7% 16.4% 17.0% 11.3% 32.8% 17.0% 营业利润增长率 3034.4% 1239.4% 29.6% 27.6% 21.7% 41.8% 34.2% 36.5% 114.7% 31.7% 归母净利润增长率 1554.3% 1629.3% -6.7% 27.7% 21.0% 44.1% 39.9% 37.2% 85.1% 33.7% 资料来源：wind，华创证券 图表2天味食品PE-Band图表3天味食品PB-Band 收盘价 6.0X 5.0X 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 4.0X 3.0X 2.0X 收盘价60.0X50.0X 4040.0X30.0X20.0X 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元2 023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 467 419 473 576 营业总收入 3149 3578 4022 4496 应收票据 0 0 0 0 营业成本 1956 2155 2414 2691 应收账款 20 22 25 28 税金及附加 29 30 34 38 预付账款 13 21 21 26 销售费用 484 582 642 705 存货 159 226 210 240 管理费用 198 204 216 215 合同资产 0 0 0 0 研发费用 32 36 41 54 其他流动资产 2736 2663 2680 2699 财务费用 -12 -17 -19 -20 流动资产合计 3394 3350 3410 3569 信用减值损失 -1 -1 -1 -1 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -1 -1 -1 -1 长期股权投资 311 350 380 400 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 1042 1121 1220 1362 投资收益 70 50 50 50 在建工程 29 44 114 94 其他收益 7 6 5 5 无形资产 50 51 54 55 营业利润 534 641 746 864 其他非流动资产 447 447 447 447 营业外收入 3 3 3 3 非流动资产合计 1879 2013 2214 2357 营业外支出 2 2 2 2 资产合计5274 5363 5624 5926 利润总额 536 642 747 865 短期借款0 0 0 0 所得税 70 84 99 115 应付票据 0 0 0 0 净利润 466 558 647 750 应付账款 551 466 540 634 少数股东损益 9 11 12 14 预收款项 58 66 74 83 归属母公司净利润 457 547 635 736 合同负债 68 77 87 97 NOPLAT 455 543 631 733 其他应付款 78 78 78 78 EPS(摊薄)（元） 0.43 0.51 0.60 0.69 一年内到期的非流动负债0 0 0 0 其他流动负债 112 121 133 142 主要财务比率 流动负债合计 866