Q1业绩超预期，产品结构持续优化

业绩简评 2024年4月25日公司披露23年年报&24年一季报。23年实现营 收67.2亿，同比+22.1%；实现归母净利22.9亿，同比+34.2%； 24Q1实现营收23.2亿，同比+21.3%；实现归母净利9.1亿，同比 +30.4%。 经营分析 从产品结构来看，23年中高档酒/普通白酒营收分别50.2/13.8 亿，同比+27.8%/+8.7%，其中销量分别+21%/+12%，价分别+6%/-3%，毛利率分别+2.6pct/+2.0pct，其中预计洞藏系列增速40%左右，洞9及以上增速优于洞6；24Q1营收分别+24.3%/+11.9%，结构持续优化带动期内毛利率+3.9pct至75.1%，预计洞藏系列增速仍明显较优、延续23年趋势。此外，分区域看23年省内/省外营收分别45.2/18.8亿，同比+31.5%/+6.9%；24Q1营收分别 +30.2%/-1.0%，省内升级逻辑占优。 人民币(元)成交金额(百万元) 从经营质量来看：1）24Q1末合同负债5.1亿，同比基本持平，考 虑合同负债环比变化后营业收入+20%；24Q1销售收现23.2亿，同比+19.2%，与营收增速基本匹配；2）23年/24Q1归母净利分别 +3.1pct/+2.7pct，核心驱动因素仍为毛利率驱动（分别 +3.3pct/+3.9pct），费用端波动有限。 公司基本情况（人民币） 目前洞藏高增带动产品结构持续向上，其中公司规划“重点推进洞20以上高端酒销售，抢占以洞16为代表的中段价格带销售份额，集中资源打造洞9、洞6等大单品”。此外，公司在宴席场景持续拼抢，拼抢背后是逐步细化的营销考核、网点布局与建设，年报目标经营业绩双位数增长确定性强。 盈利预测、估值与评级 考虑到产品结构提升速率较快，我们上调25年归母净利5%，预计24-26年收入分别+22.6%/+21.4%/+18.8%；归母净利分别 +27.8%/+24.8%/+22.6%,对应归母净利分别29.2/36.5/44.7亿元；EPS为3.66/4.56/5.59元，公司股票现价对应PE估值分别为18.0/14.4/11.8倍，上调至“买入”评级。 风险提示 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,505 6,720 8,239 10,002 11,879 营业收入增长率 20.3% 22.1% 22.6% 21.4% 18.8% 归母净利润(百万元) 1,705 2,288 2,924 3,648 4,473 归母净利润增长率 23.4% 34.2% 27.8% 24.8% 22.6% 摊薄每股收益(元) 2.131 2.860 3.655 4.559 5.591 每股经营性现金流净额 2.30 2.75 4.25 5.23 6.27 ROE(归属母公司)(摊薄) 24.61% 27.44% 29.84% 31.38% 32.27% P/E 29.45 23.18 17.99 14.42 11.76 P/B 7.25 6.36 5.37 4.53 3.80 区域竞争加剧风险；洞藏放量不及预期；渠道利润下滑过快风险；食品安全风险。 83.00 77.00 71.00 65.00 59.00 53.00 47.00 230425 230725 231025 240125 成交金额迎驾贡酒沪深300 800 700 600 500 400 300 200 100 240425 0 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 4,577 5,505 6,720 8,239 10,002 11,879 货币资金 757 1,137 2,239 3,833 5,812 8,172 增长率 20.3% 22.1% 22.6% 21.4% 18.8% 应收款项 66 101 54 76 92 110 主营业务成本 -1,486 -1,760 -1,924 -2,215 -2,574 -2,906 存货 3,499 4,010 4,451 4,734 5,008 5,256 %销售收入 32.5% 32.0% 28.6% 26.9% 25.7% 24.5% 其他流动资产 2,189 2,522 2,277 2,272 2,273 2,274 毛利 3,091 3,745 4,796 6,023 7,427 8,973 流动资产 6,511 7,771 9,022 10,915 13,185 15,811 %销售收入 67.5% 68.0% 71.4% 73.1% 74.3% 75.5% %总资产 75.5% 77.2% 77.2% 79.1% 81.0% 82.6% 营业税金及附加 -701 -826 -1,035 -1,252 -1,510 -1,782 长期投资 82 87 104 104 104 104 %销售收入 15.3% 15.0% 15.4% 15.2% 15.1% 15.0% 固定资产 1,749 1,921 2,177 2,311 2,459 2,614 销售费用 -445 -505 -581 -709 -855 -1,010 %总资产 20.3% 19.1% 18.6% 16.8% 15.1% 13.7% %销售收入 9.7% 9.2% 8.7% 8.6% 8.6% 8.5% 无形资产 150 194 260 301 343 385 管理费用 -196 -191 -209 -247 -290 -333 非流动资产 2,117 2,290 2,667 2,877 3,099 3,334 %销售收入 4.3% 3.5% 3.1% 3.0% 2.9% 2.8% %总资产 24.5% 22.8% 22.8% 20.9% 19.0% 17.4% 研发费用 -53 -61 -77 -95 -115 -137 资产总计 8,628 10,060 11,689 13,793 16,284 19,145 %销售收入 1.2% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,696 2,162 2,894 3,721 4,657 5,712 应付款项 810 1,014 931 1,163 1,340 1,491 %销售收入 37.1% 39.3% 43.1% 45.2% 46.6% 48.1% 其他流动负债 1,692 1,950 2,215 2,607 3,061 3,496 财务费用 3 1 8 7 13 19 流动负债 2,502 2,964 3,146 3,770 4,401 4,987 %销售收入 -0.1% 0.0% -0.1% -0.1% -0.1% -0.2% 长期贷款 0 0 25 25 25 25 资产减值损失 0 0 1 0 0 0 其他长期负债 139 130 140 153 184 217 公允价值变动收益 14 2 2 0 0 0 负债 2,641 3,094 3,311 3,948 4,610 5,230 投资收益 71 76 74 75 75 90 普通股股东权益 5,964 6,929 8,337 9,798 11,622 13,859 %税前利润 3.9% 3.4% 2.5% 2.0% 1.6% 1.5% 其中：股本 800 800 800 800 800 800 营业利润营业利润率营业外收支 1,81239.6%7 2,28141.4%-31 3,01444.9%-15 3,83146.5%0 4,77847.8%0 5,85849.3%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 3,46123 8,628 4,46737 10,060 5,87541 11,689 7,33746 13,793 9,16152 16,284 11,39757 19,145 税前利润利润率 1,81939.7% 2,24940.9% 2,99944.6% 3,83146.5% 4,77847.8% 5,85849.3% 比率分析 所得税 -433 -541 -706 -902 -1,125 -1,380 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 23.8% 24.1% 23.6% 23.6% 23.6% 23.6% 每股指标 净利润 1,387 1,708 2,293 2,929 3,653 4,478 每股收益 1.728 2.131 2.860 3.655 4.559 5.591 少数股东损益 5 3 5 5 5 6 每股净资产 7.455 8.661 10.421 12.248 14.528 17.323 归属于母公司的净利润 1,382 1,705 2,288 2,924 3,648 4,473 每股经营现金净流 1.896 2.300 2.747 4.246 5.233 6.269 净利率 30.2% 31.0% 34.0% 35.5% 36.5% 37.7% 每股股利 0.900 1.100 1.300 1.827 2.280 2.795 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 23.17% 24.61% 27.44% 29.84% 31.38% 32.27% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 16.02% 16.95% 19.57% 21.20% 22.40% 23.36% 净利润 1,387 1,708 2,293 2,929 3,653 4,478 投入资本收益率 21.31% 23.32% 26.12% 28.59% 30.15% 31.00% 少数股东损益 5 3 5 5 5 6 增长率 非现金支出 208 215 219 225 261 303 主营业务收入增长率 32.58% 20.29% 22.07% 22.60% 21.40% 18.77% 非经营收益 -105 -43 -110 -81 -67 -86 EBIT增长率 45.46% 27.51% 33.83% 28.57% 25.16% 22.65% 营运资金变动 28 -41 -204 325 340 320 净利润增长率 44.96% 23.38% 34.17% 27.79% 24.76% 22.62% 经营活动现金净流 1,517 1,840 2,198 3,397 4,186 5,015 总资产增长率 16.89% 16.60% 16.19% 18.00% 18.06% 17.57% 资本开支 -251 -405 -570 -414 -456 -507 资产管理能力 投资 -1,146 -442 249 0 0 0 应收账款周转天数 4.2 3.1 2.3 2.0 2.0 2.0 其他 65 80 75 75 75 90 存货周转天数 800.7 778.5 802.7 780.0 710.0 660.0 投资活动现金净流 -1,332 -767 -247 -339 -381 -417 应付账款周转天数 136.8 124.0 113.7 110.0 108.0 105.0 股权募资 0 4 2 0 0 0 固定资产周转天数 133.1 115.7 96.0 82.1 71.2 63.1 债权募资 0 0 25 0 0 0 偿债能力 其他 -562 -728 -884 -1,464 -1,826 -2,238 净负债/股东权益 -35.87% -47.86% -45.27% -54.72% -63.10% -69.89% 筹资活动现金净流 -562 -724 -857 -1,464 -1,826 -2,238 EBIT利息保障倍数