2023年年报和2024年一季报点评：业绩稳健增长，医药工业毛利率承压

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月25日 公司研究 业绩稳健增长，医药工业毛利率承压 ——片仔癀（600436.SH）2023年年报和2024年一季报点评 买入（维持） 当前价：224.90元 作者 分析师：黄素青 执业证书编号：S0930521080001 021-52523570 huangsuqing@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.03 总市值(亿元)： 1356.87 一年最低/最高(元)： 180.69/319.60 近3月换手率： 21.51% 股价相对走势 -28%-16%-4%8%20%04/2307/2310/2301/2404/24片仔癀沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.60 -7.61 -2.33 绝对 -2.72 -0.15 -13.91 资料来源：Wind 相关研报 安宫牛黄丸持续放量，锭剂提价后业绩稳健增长——片仔癀（600436.SH）2023年三季报点评（2023-10-17） Q2医药工业营收提速，费用管控下盈利能力提升——片仔癀（600436.SH）2023年半年报点评（2023-08-22） 片仔癀锭剂提价幅度超预期，将驱动2023年业绩高增——片仔癀（600436.SH）主导产品提价点评（2023-05-07） 事件： 1）公司发布2023年年报：实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为100.58/27.97/28.54亿元，同比+15.69%/13.15%/15.26%；经营性净现金流22.07亿元，同比-68%，与定期存款的列示分类调整有关；EPS（基本）4.64元。拟向全体股东每10股派发现金股利23.20元（含税），股利支付率为50.04%。业绩符合市场预期。 2）公司发布2024年一季报：实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为31.71/9.75/9.88亿元，同比+20.58%/26.61%/28.23%；经营性净现金流5.31亿元，同比-16%；EPS（基本）1.62元。业绩符合市场预期。 点评： 4Q23收入结构调整和费用加大致利润下滑，1Q24业绩提速。4Q23营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为24.59/3.93/4.13亿元，同比+18.30%/-6.47%/-0.31%，归母净利润同比下降主要原因系：1）公司收入结构调整，单四季度的医药制造业营收占比下降；2）公司加大销售推广力度，相关费用增加。2023年公司业绩稳健增长，优化布局开拓市场，5月初片仔癀锭剂上调国内外零售价和供应价，2024年1月3日起，公司旗下所有“片仔癀体验馆”升级为“片仔癀国药堂”，合计近400家。2023年医药工业收入占比提升，虽然牛黄、蛇胆等药材成本上升致肝病用药毛利率下降，公司毛利率仍同比+1.12pp至46.76%，期间费用率同比+2.37pp至13.66%，销售/管理/财务/研发费用率分别同比+2.22/-0.16/+0.64/-0.34pp，重点加强了营销策略和推广，净利率同比-0.67pp至28.35%。 2023年片仔癀系列和安宫牛黄丸收入增长较快，医药流通和化妆品业务稳健发展。分产品看，1）肝病用药营收同比+24.26%至44.63亿元，与渠道拓展、产品提价有关；2）心血管用药营收同比+60.57%至2.66亿元，1月片仔癀牌安宫牛黄丸天然麝香（体培牛黄）品规的上市，叠加年初市场需求旺盛，整体增长较好；3）化妆品营收同比+11.42%至7.07亿元，恢复正增长；4）医药流通营收同比+3.60%至42.05亿元，增速较慢估计与23H2医疗反腐政策有关。2023年公司围绕“守正创新、行稳致远”发展理念，做优片仔癀，做强大品种，做大化妆品，安宫牛黄丸、片仔癀含片、肝宝，这三个单品实现销售额过亿元；皇后牌片仔癀珍珠霜销售额实现过亿元；保健食品领域，5个自有“蓝帽子”产品销售翻番。 强化项目建设和创新研发，积极开展“生态修复年”活动。公司坚持创新驱动，重点开展以片仔癀为核心的优势品种二次开发及中药创新药、经典名方、化药创新药等新产品研发。2023年公司3个化药1类新药、3个中药1.1类新药和1个中药1.2类新药进入临床研究阶段；用于治疗轻、中度广泛性焦虑障碍（痰热内扰证）的温胆片已取得II期临床试验总结报告。2024年公司将优化经营业绩考核和薪酬管理体系，落实权属子公司“一企一策”考核机制，推行子公司高管任期制激励和契约化管理。公司将加快推进片仔癀科技大楼和片仔癀健康美妆园项目的建设，积极推进片仔癀名医馆，推动外延业务拓展，积极开展政治生态、产业生态、文化生态等三个生态的修复，以“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”为总体要求。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 片仔癀（600436.SH） 1Q24片仔癀系列收入提速，医药行业毛利率承压。1Q24肝病用药营收同比+27.84%至15.05亿元，提价后境内外收入明显提速；心脑血管用药营收同比-3.23%至1.17亿元，与上年同期高基数有关；化妆品业务营收同比+83.18%至2.00亿元，延续较好的恢复态势。盈利能力方面，1Q24公司毛利率同比-1.04pp至47.26%，其中医药工业毛利率同比-5.84pp，医药流通毛利率同比-2.73pp,化妆品毛利率同比+7.59pp，医药行业成本压力较大。1Q24公司期间费用率同比-2.32pp至10.52%，销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.30/-1.38/+0.08/ -0.73pp，费用管控有所加强，净利率同比+1.20pp至31.50%。 盈利预测、估值与评级：考虑到上游原材料涨价和消费趋势放缓，下调24-25年归母净利润预测为33.38/37.76亿元（较前次预测分别下调11%/13%），新增26年归母净利润预测为43.15亿元，当前股价对应24-26年PE为41/36/31倍。片仔癀具备天然护城河，长期发展空间广阔，且产品价格伴随购买力提高与提价预期，有保值增值属性。公司不断夯实医药制造业基础，品牌势能不断提升，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨风险；多元化发展低于预期；片仔癀锭剂控货超预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8,694 10,058 11,555 12,895 14,411 营业收入增长率 8.38% 15.69% 14.88% 11.60% 11.76% 净利润（百万元） 2,472 2,797 3,338 3,776 4,315 净利润增长率 1.68% 13.15% 19.34% 13.10% 14.27% EPS（元） 4.10 4.64 5.53 6.26 7.15 ROE（归属母公司)（摊薄） 21.82% 20.91% 21.80% 21.67% 21.74% P/E 55 49 41 36 31 P/B 12.0 10.1 8.9 7.8 6.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-24 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 片仔癀（600436.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 8,694 10,058 11,555 12,895 14,411 营业成本 4,726 5,355 5,859 6,511 7,246 折旧和摊销 47 68 98 113 131 税金及附加 72 81 96 107 119 销售费用 483 783 888 978 1,078 管理费用 331 367 410 445 483 研发费用 230 232 278 317 362 财务费用 -62 -8 133 157 115 投资收益 75 126 130 143 157 营业利润 2,976 3,394 4,036 4,542 5,186 利润总额 2,978 3,369 4,015 4,538 5,183 所得税 455 518 617 698 797 净利润 2,523 2,851 3,398 3,841 4,386 少数股东损益 51 54 59 65 72 归属母公司净利润 2,472 2,797 3,338 3,776 4,315 EPS(元) 4.10 4.64 5.53 6.26 7.15 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 6,873 2,207 3,100 3,500 3,948 净利润 2,472 2,797 3,338 3,776 4,315 折旧摊销 47 68 98 113 131 净营运资金增加 6,845 4,066 1,148 1,138 1,285 其他 -2,492 -4,724 -1,485 -1,527 -1,783 投资活动产生现金流 -6,305 -2,774 -56 -114 -106 净资本支出 -162 -141 -100 -200 -200 长期投资变化 244 194 -52 -57 -63 其他资产变化 -6,388 -2,827 96 143 157 融资活动现金流 -576 -769 1,575 -2,716 -3,084 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 202 59 3,107 -888 -1,080 无息负债变化 220 321 -4 124 140 净现金流 4 -1,334 4,619 670 758 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 14,604 17,080 22,182 23,588 25,144 货币资金 2,496 1,159 5,778 6,448 7,205 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 744 912 1,047 1,169 1,306 应收票据 73 57 65 73 81 其他应收款（合计） 104 57 65 72 81 存货 2,628 3,379 3,698 4,111 4,577 其他流动资产 6,324 9,197 9,197 9,197 9,197 流动资产合计 12,705 15,100 20,222 21,483 22,908 其他权益工具 376 377 377 377 377 长期股权投资 244 194 246 303 366 固定资产 261 313 367 475 559 在建工程 61 157 125 109 97 无形资产 319 291 272 254 237 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 212 212 212 212 212 非流动资产合计 1,899 1,980 1,960 2,104 2,236 总负债 2,780 3,160 6,264 5,499 4,559 短期借款 971 990 4,097 3,209 2,129 应付账款 363 506 553 615 684 应付票据 104 167 183 203 226 预收账款 9 4 4 5 5 其他流动负债 55 15 15 15 15 流动负债合计 2,510 2,883 6,094 5,330 4,389 长期借款 0 35 35 35 35 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 100 104 104 104 104 非流动负债合计 270 277 170 170 170 股东权益 11,824 13,920 15,918 18,089 20,586 股本 603 603 603 603 603 公积金 2,447 2,701 2,701 2,701 2,701 未分配利润 8,205 9,996 11,935 14,040 16,465 归属母公司权益 11,330