年初以来，美国制造业活动持续增强，特别是能源和金属行业首先开始补充库存。随着美联储降息曲线的提升，我们探讨了库存补充的可持续性和结构性特征。同时，我们分析了中美库存周期之间的联动模式以及美国库存周期与对中国出口的影响。
宏观视角下的库存分析
美国库存周期概览
- 美国库存周期：当前美国正处于补库存早期阶段，补库存周期已持续42个月，其中补库存阶段为23个月，去库存阶段为19个月。这一周期长度超过历史平均，并接近2009-2013年和2016-2020年的库存周期长度。
- 库存增长情况：自2022年初以来，美国库存增长速度显著放缓，从20%降至约0.4%，但库存增长趋势依然保持正向。2月份，美国库存增速回升至1%，标志着新的补库存周期的开始。
库存周期的价格影响与经济贡献
- 价格干扰加剧：在2020年以来的库存周期中，价格波动对库存变化的贡献显著增加，导致名义库存规模大幅增长，而实际库存变动相对温和，表明经济活动并未因库存调整而受到明显影响。
- 库存对经济的贡献减弱：名义库存增速的波动性远高于实际库存增速，这反映出价格因素对库存动态的主导作用，而实际库存变动对经济的影响较小。
中观视角下的库存分类
零售、制造与批发库存动态
- 库存结构分化：批发业库存占比上升，零售业库存占比最低。自2020年起，由于供应链紧张，批发商积累了大量库存，超过历史平均水平，成为库存占比最高的部门。
- 库存阶段差异：零售业已进入主动补库存阶段，而制造及批发业仍处于被动去库存阶段。零售业的销售增速、名义及实际库存增速均出现回升，而批发业虽销售增速回升，但受前期库存积压影响，库存增速仍呈下降趋势；制造业的库存情况相似，处于被动去库存阶段。
中美库存周期的联动与影响
库存周期的联动特征
- 中美库存周期的同步性：中美之间存在明显的库存周期同步现象，尤其是在中上游行业。中美库存状态的一致性主要归因于美国需求的恢复。
- 出口弹性：中美库存周期的共振效应在一定程度上取决于美国需求的强度及其对出口的弹性。
库存周期的经济影响
- 美国库存周期与出口：美国库存周期的复苏推动了中国出口的回升，形成了一种从美国需求回升、美国进口同步增长、美国库存回补到中国库存同步回升的完整拉动链条。
- 产业链影响：具体来看，美国库存周期的提升带动了中国基本金属、金属制品、后地产及纺织链条的活跃度，尤其是基本金属和金属制品领域。
风险提示
- 地缘政治风险：地缘政治冲突升级可能对供应链造成冲击。
- 政策不确定性：美联储政策转向“鹰派”或金融条件加速收缩，可能影响经济前景及库存行为。
结论
美国库存周期整体处于主动补库早期阶段，但受高利率环境影响，补库的弹性可能较弱。中美库存周期之间的联动仍存在，尤其是在中上游行业。美国库存周期的恢复对中国出口产生了积极影响，特别是在基本金属、金属制品、后地产及纺织等领域。然而，地缘政治风险和货币政策不确定性仍构成潜在的风险。
