宏观专题分析报告：昂贵的补库：当制造业新周期遇到高利率

年初以来，美国制造业景气持续抬升，上游能源、金属率先补库。随着美联储降息曲线的上移，补库能否持续、有何结构性特征？中美库存周期联动的特征是否有所弱化，美国库存周期与中国出口的关系有何新特点？ 宏观看库存：美国库存周期整体处于主动补库早期，但高利率环境下，补库弹性或较弱 美国库存已处于补库早期。库存周期时间长度已超经验均值，截至1月，美国2020年开启的库存周期已有42个月 （补库23个月，去库19个月），仅低于2009年-2013年金融危机库存周期(48个月)及2016-2020年库存周期(44个月)。目前美国库存回升迹象初步显露，2月库存增速已回升至1%，进入新一轮主动补库早期阶段。 美国库存周期价格干扰增大，实际库存变化较为温和，对经济的贡献也降低。2020年库存周期启动以来，供应链紧张、原材料上涨导致价格波动贡献了绝大部分库存变化，美国实际库存变动较温和，与以往三次衰退期的去库相比，此次去库有明显差异，未对经济构成明显拖累。但另一方面，补库或也不足以改变2024年美国整体经济形势。 美国四大库存领先指标已回升，补库周期或于年中开启，但此次补库力度或较弱。销售库存比、销售增速、OECD领先指标及PPI增速是美国库存周期的四大领先指标，前三者反映需求端拉力，PPI反映成本端推力，四项领先指标共同指向美国补库周期或于今年年中启动，但在高利率压制下，今年总体补库力度或相对平淡，全年仍面临波折。中观看库存：零售先行补库，制造、批发仍在去库阶段，亮点集中在上游行业 美国三大部门库存结构分化，批发业库存占比上升，零售库存占比最低。2020年后，供应链紧张致使批发商囤积库 存较多，超出历史趋势水平，成为库存占比最高的部门，库存规模格局变为批发>制造>零售。作为供应链的中间环节，批发商从制造商收购商品并销售给零售商。随着供应链逐步正常化，批发商环节库存占比或将延续回落。 三大部门中，零售商已进入主动补库，制造及批发商处于被动去库阶段。2023年三季度后，零售业销售增速、名义及实际库存增速均回升，首先进入主动补库阶段；截至今年1月，批发业尚处于被动去库阶段，销售增速回升，但受前期库存大幅积压影响，批发业库存增速仍下降；制造业处于被动去库阶段，实际及名义库存增速仍下降。 细分行业中，补库亮点集中在基本金属，原油、化工等上游行业。制造业环节中，上游的化工、基本金属、金属加工、石油等行业修复较快，已进入主动补库阶段；批发环节主动补库行业集中在计算机、专业设备等领域。零售环节补库集中在杂货、日用品等非耐用消费品。三大环节共性为上游供需修复均较强，中下游行业修复偏弱。 中美库存共振：中美上游行业同步改善，关注基本金属、金属制品、后地产等链条 美国补库拉动中国出口，领先滞后关系表现为：美国需求回升→美国从中国进口同步回升→美国库存回补→中国库存同步回升，最终形成中美库存周期共振。完整的拉动链条，起点为美国需求回升，表现为美国销售增速首先改善；在此链条中，往往会看到中国对美国出口先于美国库存改善，二者本质上均为美国需求修复的结果。 本轮周期，中美库存共振集中在中上游行业。中美库存周期状态可分为三类，第一类为中美库存共振向上的行业，主要集中在化工、基本金属、金属加工制品、专业设备、石油等中上游行业；其二为美国需求改善，中国库存增速有望回升的行业，主要为计算机、木制品、农产品；其三为中美库存增速仍共振下滑的行业，集中在下游领域。 美国库存周期回升，或通过价格、出口渠道，带动国内四大链条：基本金属、金属制品、后地产及纺织链条。去年三季度以来，美国基本金属产业进入主动补库。主动补库阶段，金属价格易涨难跌，且大宗价格往往领先库存周期见底回升，典型的为铜价。而中美PPI金属价格走势基本同步，美国金属主动补库或带动中国相关链条升温。 美国建筑、住宅投资回升或带动中国金属加工制品链条。美国金属加工制品生产金属零件、五金工具、金属建筑构件、金属机械等。在三大法案掀起的建厂浪潮下，美国制造业投资、基建投资规模均明显上涨，2024年以来，美国建造支出仍处于高位。随着美国地产周期触底回升，2024年金属制品需求增速或仍有回升空间。 美国地产修复或带动家电等后地产链条出口，美国纺织品需求回升或拉动中国服装出口。美国地产市场韧性较强，在高利率环境下供、需、价格增速均触底回升，2024年或进一步带动中国后地产链条出口。美国纺织服装销售库存比于去年二季度触底回升，对应2024年下半年，美国服装产业进入补库阶段，中国纺服出口仍有上升空间。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩 内容目录 一、宏观看库存：美国库存整体处于主动补库早期，补库弹性或较弱5 （一）美国库存价格扰动扩大，实际库存变动温和，对经济贡献减弱5 （二）库存领先指标改善，补库周期启动或待年中，回补力度偏弱7 二、中观看库存：零售先行补库，制造批发仍去库，亮点集中在上游行业9 （一）三大部门库存结构分化，制造、批发库存积压，零售先行补库9 （二）细分行业中，补库亮点集中在金属，原油、化工等上游领域12 三、中美库存共振：上游行业同步改善，关注基本金属、金属制品等链条14 （一）中美库存共振，核心为美国需求强度，出口弹性需关注关税14 （二）价格与库存共振，美国补库或带动国内基本金属等链条17 风险提示20 图表目录 图表1：从增速来看，美国库存周期增速已有所回升5 图表2：从绝对金额看，美国2022年以来去库较为温和5 图表3：2020年以来，美国实际库存去库较为有限5 图表4：2020以来，美国库存价格贡献增大5 图表5：美国名义库存规模扩大，实际库存扩张有限6 图表6：本轮库存周期的波动中，价格贡献较大6 图表7：地缘政治是美国企业供应链担忧的首要问题6 图表8：2020年后，美国企业供应链更加分散6 图表9：2020至2023年，美国供应链处于紧张状态6 图表10：中国出口至美国的产品具有低价优势6 图表11：美国库存变动对GDP的扰动长期回落7 图表12：实际库存变动幅度小，对GDP的影响较低7 图表13：销售库存比领先美国库存增速12个月左右7 图表14：OECD领先指标领先库存同比6到12个月左右7 图表15：美国销售总额领先库存增速回升7 图表16：PPI同比推升库存增速回升7 图表17：股市上涨带动美国金融条件转向宽松8 图表18：美国金融条件放宽领先新订单8 图表19：美国实际利率领先销售增速8 图表20：今年年初，美国耐用品消费有所季节性改善8 图表21：美国实际库存处于长期中枢水平9 图表22：美联储高利率时间可能持续更久9 图表23：2024年美国财政赤字率或降至5.9%9 图表24：2024年美国财政利息支出上升，有效支出减少9 图表25：美国三大部门名义库存金额结构9 图表26：2020年后，批发商实际库存扩张幅度较大9 图表27：美国三大部门实际库存占比变动10 图表28：截至今年1月，批发库存占比最大，零售最低10 图表29：三大部门销售增速：零售>批发>制造10 图表30：三大部门销售库存比回升，核心零售回升较大10 图表31：美国零售业，核心零售改善，汽车销售下滑10 图表32：美国零售业，汽车销售库存比回落10 图表33：三大部门名义库存增速：零售>制造>批发11 图表34：三大部门实际库存增速：零售>制造>批发11 图表35：零售业进入主动补库阶段11 图表36：零售业名义与实际库存均回升11 图表37：批发业处于被动去库阶段11 图表38：批发业名义与实际库存均下行11 图表39：制造业处于被动去库阶段12 图表40：制造业名义库存下降，实际库存回落12 图表41：制造业细分行业库存周期状态，补库集中在中上游行业12 图表42：制造业库存中，交运、化工、机械占比较大13 图表43：制造环节中占比最高的交运业需求增速回落13 图表44：批发业细分行业库存周期状态：补库集中在计算机、专业设备等13 图表45：批发业细分行业中，机械、汽车占比最高13 图表46：批发环节的机械设备业处于主动去库阶段13 图表47：零售业细分行业库存状态14 图表48：零售环节，汽车库存占比最高14 图表49：零售环节，汽车销售及库存增速均下降14 图表50：美国销售需求改善，带动中国出口回升14 图表51：美国库存增速滞后于中国对美出口14 图表52：中国对美出口改善，带动中国补库15 图表53：中美库存周期基本同步15 图表54：中国份额更高的产品，出口增速更有优势15 图表55：美国弱补库周期下，中国对美出口增速较差15 图表56：贸易摩擦以来，中国出口至美国的非加征关税产品仍创新高16 图表57：中美库存周期状态，中美库存共振主要集中在中上游行业16 图表58：美国补库与中国出口明细产品17 图表59：美国基本金属主动补库带动金属价格上升17 图表60：中美PPI基本金属价格往往同步回升17 图表61：美国上游行业原材料、能源库存位置更低18 图表62：美国非耐用品库存位置更低18 图表63：美国金属加工制品进入主动补库18 图表64：美国新屋开工许可增速触底回升18 图表65：2024年以来，美国建造支出仍处于高位18 图表66：中国出口至美国金属加工制品改善18 图表67：美国地产价格增速触底回升19 图表68：美国地产供给、需求增速均回升19 图表69：美国后地产链条销售同比增速回升19 图表70：中国出口至美国的家电等产品同比改善19 图表71：美国纺织服装链条中，服装库存占比最高19 图表72：美国纺织服装销售增速触底回升19 图表73：美国服装销售-库存比领先库存增速20 图表74：中国出口至美国纺织服装增速回升20 年初以来，美国制造业景气持续抬升，上游能源、金属率先补库。随着美联储降息曲线的上移，补库能否持续、有何结构性特征？中美库存周期联动的特征是否有所弱化，美国库存周期与中国出口的关系有何新特点？ 一、宏观看库存：美国库存整体处于主动补库早期，补库弹性或较弱 （一）美国库存价格扰动扩大，实际库存变动温和，对经济贡献减弱 美国库存周期已处于补库早期。截至今年1月，美国2020年开启的库存周期时长已有42 个月，补库时长23个月，去库19个月。此次库存周期长度已超经验均值，仅低于2009年-2013年的库存周期(48个月)及2016-2020年库存周期时长(44个月)。2022年至2023年底，美国库存增速由20%降至0.4%左右，降幅较大，但增速仍为正。今年2月，美国库存总体增速已回升至1%，进入新一轮主动补库早期阶段。 图表1：从增速来看，美国库存周期增速已有所回升图表2：从绝对金额看，美国2022年以来去库较为温和 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 美国本轮库存周期，实际库存变化较为温和，价格干扰增大。库存金额等于实际库存数量与库存价格乘积。美国2020年库存周期启动以来，价格贡献了绝大部分库存变动，名义库存规模大幅扩张，实际库存规模变动却较温和，仍然处于长期趋势水平。从增速的角度看，名义库存增速波动较大，上下波动达20个点，实际库存增速波动则更平缓。截 至2024年1月，美国实际库存规模始终维持正增长，与2000、2008及2020年三次衰退期的去库幅度相比，本轮去库有明显差异。 图表3：2020年以来，美国实际库存去库较为有限图表4：2020以来，美国库存价格贡献增大 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表5：美国名义库存规模扩大，实际库存扩张有限图表6：本轮库存周期的波动中，价格贡献较大 来源：CEIC，国金证券研究所来源：CEIC，国金证券研究所 供应链紧张、原材料上涨及库存管理逻辑转变，是美国名义与实际库存背离的主要原因。2020年，全球财政货币双宽松，引发原材料价格上涨；受地缘政治紧张的影响，美国企业对库存安全的关注度提高，供应链来源更加分散化，美国从欧洲等地进口比重上升，由于进口价格高于中国，导致库存采购成本上升