美国1季度GDP数据点评：美国滞胀风险较低

2024年04月26日 宏观研究团队 美国滞胀风险较低 宏观经济点评 ——美国1季度GDP数据点评 何宁（分析师）潘纬桢（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790524040006 事件：美国2024年一季度实际GDP环比折年率初值为1.6%，市场预期为2.5%，前值为3.4%。 美国1季度GDP增速下降较多，净出口、个人消费、政府支出是主要拖累 美国1季度实际GDP环比1增长1.6%，较2023Q4下降1.8个百分点，同比增速小幅回落至2.97%。分部门来看，个人消费支出、私人投资、净出口、政府支出分别拉动1季度GDP环比增长1.68、0.56、-0.86、0.21个百分点。 个人消费拉动虽有所下滑，但仍是经济增长的最重要支撑。1季度美国个人消费环比增长2.5%，较2023Q4下降0.8个百分点，对GDP的环比拉动下降0.52个百分点。其中商品消费环比增速下降3.4个百分点至-0.4%，服务消费环比增速 上升0.6个百分点至4.0%，消费仍是1季度美国经济增长的最关键支撑。 私人投资环比增速上升较多，主因住宅投资上升。私人投资1季度环比上升3.2%，较2023Q4上升2.5个百分点，对GDP的环比拉动上升0.41个百分点，其中固定投资项1季度环比上升5.3%，拉动GDP环比增长0.91个百分点，较2023Q4 上升0.3个百分点，其中住宅投资环比上升13.9%，拉动GDP增长0.52个百分 点，库存虽然目前仍是经济增长的拖累项，但已出现改善迹象。 相关研究报告 《财政收支力度有望提升—3月财政数据点评》-2024.4.22 《增发国债项目开工提速—宏观周报》-2024.4.21 《大宗品价格整体延续回升—宏观周报》-2024.4.21 净出口、政府支出对经济拖累较大。1季度商品进口环比上升6.8%，较2023Q4上升5.5个百分点，但商品出口环比增速下降5.3个百分点至0.9%，带动净出口增速下降。联邦政府支出中地方支出环比上升2.0%，下降了4个百分点。 美国滞胀风险较低，但通胀反弹风险较大，美联储2024年可能不降息 如何理解1季度美国经济数据？数据上看，美国1季度经济增速大幅下降，但核心PCE同比增速反弹至3.7%，如此组合似乎意味着美国经济有陷入滞胀的可能性。但从我们前述对GDP数据的分项拆解来看，美国1季度环比增速下降的最 大拖累是净出口，其次则是政府支出增速的下降。我们认为这或有两方面原因，一是库存数据来看，美国库存同比增速已经连续4个月上升，大概率已逐渐进入补库周期，因此商品进口增加；二是随着国际油价的上涨，美国石油出口较2023Q4有所减少，导致出口环比增速下降。此外，随着美债收益率的升高及相关法案开支的退出，政府开支可能亦受到了一定程度的限制。 往后看，一方面，美国居民消费仍有韧性。3月亚特兰大联储薪资增速仍有4.7%，1季度个人可支配收入（折年数）较2023Q4上升约2260亿美元，个人储蓄也未出现大幅下降，对消费形成支撑；另一方面，随着美国补库周期的开展，投资端或将保持较高增速，对经济形成支撑。事实上1季度美国GDP同比增加2.97%，仍然较高。因此基准情形下，美国经济或仍能够实现软着陆，滞胀的风险较低。美国通胀反弹风险有所提升。如上所述，由于居民消费仍维持较强韧性，当前失业率处于历史较低区间，居民薪资增速或难有大幅下行，意味着美国经济需求端 并不弱，因此后续通胀反弹的风险不低，去通胀进程恐陷入停滞。 美联储降息时点或将进一步延后，2024年可能不降息，美股或将面临持续调整风险。通胀反弹风险的提升，意味着美联储需要更多数据对降息时点进行判断，我们认为2024年有较大可能不降息。在此情况下，美债收益率或将进一步提升， 美股或面临持续调整风险。 风险提示：美国经济超预期衰退。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 1此处为环比折年率，后文未经标注均为环比折年率。 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1/5 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/5 %15 10 5 0 -5 -10 数据来源：Wind、开源证券研究所 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 % 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 数据来源：Wind、开源证券研究所 2024-03 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 2018-03 附图1：美国1季度经济增长下降较多 %50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：美国1季度GDP同比增速小幅下降 美国:GDP:不变价:折年数:同比 2018-06 2018-09 2018-12 个人消费支出环比拉动率净出口环比拉动率 美国:GDP环比折年率 2019-03 2019-06 2019-09 附图3：私人投资1季度环比增速上升 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 个人消费支出（环比折年率）私人投资（环比折年率） 2021-03 2021-06 2021-09 私人投资环比拉动率 政府支出环比拉动率 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 宏观经济点评 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 固定投资拉动 私人存货变化拉动私人投资拉动 附图4：美国固定投资增速有所上升附图5：美国商品进口环比增加较多 %15 10 5 0 -5 -10 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 -15 %150 商品进口（环比折年率，季调）商品出口（环比折年率，季调）服务出口（环比折年率，季调）服务进口（环比折年率，季调） 100 50 0 -50 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-02 -100 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图6：美国核心PCE反弹附图7：美国居民可支配收入仍在增长 % 7.0美国核心PCE同比 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 2014-03 2014-10 2015-05 2015-12 2016-07 2017-02 2017-09 2018-04 2018-11 2019-06 2020-01 2020-08 2021-03 2021-10 2022-05 2022-12 2023-07 2024-02 -2.0 十亿美元 美国:个人储蓄（折年数，右轴） 22000 20000 18000 16000 14000 12000 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 10000 美国:个人可支配收入（折年数） 十亿美元 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 数据来源：FRED、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券