家电行业专题研究：如何看待本轮美国家电零售的补库需求？

2020年以来美国家电零售库存经历了一轮完整的库存周期，当前或正处于新一轮库存周期的开端。2015-2019年期间美国家具家电零售商库存绝对值保持稳定，2020年至今受全球公共卫生事件、地缘政治冲突等多因素影响，美国零售库存经历了完整的一个库存周期，自23H2起至今，家电零售同比出现抬头趋势，而库存仍在缓慢消化，正处于“被动去库”阶段。随着海外订单的不断交付入库，美国零售商库存有望起底回升，或正向下一轮“主动补库”阶段过渡，开启新一轮库存周期。 补库的beta一般会提前一个阶段反映到股价，在“主动补库”及“被动去库”阶段我国白电龙头或更易跑出相对收益。主动补库阶段一般为理想中的上行期，但“订单-生产-入库”的过程需要一定时间，因此主动补库的beta一般在上一轮被动去库阶段就开始逐步影响股价，同理去库阶段的beta一般在被动补库阶段就开始对股价产生负面影响，由于相较于库存指标同样存在一定的提前性，我国白电企业的股价表现与美国家电零售同比表现反而拟合度更高，因此在“主动补库”及“被动去库”阶段我国白电龙头或更易跑出相对收益。 美国PMI+地产边际向好，有望对耐用品消费起到较强支撑作用。2024年初以来，全球、美国制造业PMI同步回到50%及以上，且连续三个月保持在荣枯线以上，预示了全球及美国经济活动的回暖趋势。美国地产方面，受美联储快速加息影响，美国成屋销量自22年1月触顶后持续了一年多的下滑，在23年10月触底后出现了初步的回暖态势。 从成屋销量的同/环比来看，2020-2022年期间美联储快速降息阶段过度释放的购房需求得到了较好的消化，23年至今成屋销售同比边际持续修复，有望对耐用品消费提供较强的支撑。 低库销比+降息预期下，本轮白电出口订单增长周期或长于上轮。上轮补库为我国白电企业带来了一年左右的订单同比增长，而本轮补库需求的持续性则更多取决于补库需求预期的动态变化。从库存角度看，美国家电库存绝对值从高位已经有明显的回落，库销比甚至低于2020年前平均水平，因此我们认为美国家电零售商的库存情况整体仍处于良性位置。需求端，考虑到美国制造业PMI数据向好带来的经济回温预期以及降息预期对美国成屋销售、耐用品零售需求的潜在提振效果，我们认为本轮补库周期很可能会长于上轮。 投资建议：年初以来追求低估值、高股息、稳增长的投资风格占优，家电作为成熟赛道，格局稳固、盈利稳定、重视分红与投资者回报、具备出海成长逻辑的特性逐步被市场重视。内销方面，三大白电排产数据亮眼，政策推动下有望迎来“以旧换新”的置换大周期，内销预计稳中有增；外销方面，当下或正处于新一轮库存周期的开始，PMI、地产的边际向好叠加美联储的降息预期下，美国耐用消费品的需求有望得到较强支撑，为我国家电出口订单的高景气带来更强的持续性，推荐海尔智家、海信家电、奥马电器，建议重点关注美的集团、长虹美菱。 风险提示：美联储降息存在不确定性，美国市场需求不及预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 12020年以来美国家电零售库存经历了一个完整周期，当前或处于新一轮库存周期的启动阶段 2024年以来，白电表现强劲，截至2024年4月24日，申万白色家电板块年内累计实现涨幅17.02%（总市值加权），在所有行业中排名第4，我们认为高股息行情、超预期的内外销排产数据以及势头仍盛的外销出货表现均对白电行业的基本面提供了一定支撑。展望后续白电行业景气度的持续性，内销方面今夏气温、渠道库存的动态变化或可提供一定参考，而外销方面或应重点关注海外零售商本轮补库的持续性，本文主要通过复盘近年北美家电零售商库存周期对我国白电企业外销出货节奏的影响来探讨本轮补库目前所处阶段及延续性。 2020年以来美国家电零售库存经历了5个阶段，当前或正处于新一轮库存周期的开端。2015-2019年期间美国家具家电零售商库存绝对值保持稳定，2020年至今受公共卫生事件、地缘政治冲突等多因素影响，美国零售库存经历了“主动去库”、“主动补库”、“被动补库”、“主动去库”、“被动去库”五个阶段循环，前四个阶段分别持续7个月（2020年1月-2020年7月）、14个月（2020年8月-2021年9月）、9个月（2021年10月-2022年6月）、9个月（2022年7月-2023年4月），自23H2起至今，美国家电零售同比出现抬头趋势，而库存仍在缓慢消化，正处于“被动去库”阶段。随着海外订单的不断交付入库，美国零售商库存有望起底回升，或正向下一轮“主动补库”阶段过渡，开启新一轮库存周期。 图1：2020年以来北美零售商库的变化可拆分为5个周期 主动补库的beta一般在上一轮被动去库阶段开始逐步影响股价，同理去库阶段的beta一般在被动补库阶段就开始对股价产生负面影响。在2020年至今的完整库存周期中，白电龙头中外销占比较高的美的集团、海尔智家的股价也经历了较大的涨跌变化。通过复盘，我们发现我国白电龙头的股价变动一般提前于实际的库存周期指标，即主动补库阶段一般为理想中的上行期，但“订单-生产-入库”的过程需要一定时间，因此主动补库的beta一般在上一轮被动去库阶段就开始逐步影响股价，同理去库阶段的beta一般在被动补库阶段就开始对股价产生负面影响，因此从指标形态上看，我国白电企业的股价表现与美国家电零售同比表现反而拟合度更高。 我们以海尔智家股价为例，本轮库存周期中，海尔股价自2020年Q1起开始进入上行通道，较主动补库的时间节点提前约3个月，2021Q1海尔股价基本触及本轮高点，开始向下逐步调整至22Q2，调整开始的时间点较实际的被动补库时间点提前约8个月左右。23年下半年以来美国家电零售与库存同比出现了背离，进入被动去库阶段，而我国白电企业自23Q2以来出货数据同比持续高增则证明美国家电零售渠道开始再次累积库存，即当下虽然没有披露3、4月数据，但我们判断本轮美国零售商家电库存底部基本上已经出现，新一轮主动补库正在进行。 图2：美国家电零售及库存情况与美的、海尔股价走势对比 2PMI回暖+地产支撑，本轮美国家电补库周期时间或长于上轮 2.1美国PMI+地产边际向好，有望对耐用品消费起到较强支撑作用 24年初以来全球及美国制造业PMI连续三月站在荣枯线以上。2024年初以来，全球、美国制造业PMI同步回到50%及以上，且连续三个月保持在荣枯线以上，预示了全球及美国经济活动的回暖趋势，强化了消费需求的边际增长预期。自23H2以来，我国家电出口也同样表现亮眼，而全球及美国PMI的转好预示着较强的经济活力与需求韧性，或为我国家电出口的高景气带来更强的持续性。 图3：全球、美国制造业PMI重回荣枯线以上 图4：2023H2以来我国家电出口边际持续改善 美国地产销售23年明显回暖。受美联储快速加息影响，美国成屋销量自22年1月见顶后持续了一年多的下滑，于23年10月触底，单月销量385万套。随后出现了回暖态势，24年2月成屋单月销量已经恢复到438万套。而从成屋销量的同/环比来看，2020-2022年期间美联储快速降息阶段过度释放的购房需求得到了较好的消化，23年至今成屋销售同比边际持续修复，24年1月、2月美国成屋销量环比分别+3.1%、+9.5%。 图5：美国成屋销量23年10月见底后回升（单位：千套） 图6：美国新建住房、成屋销售23年均有所回暖 23年美国成屋销售的回暖或对24年耐用品销售起到较强支撑。从历史数据来看，美国地产销售对家电销售景气度有一定前瞻性，领先约3-4个季度。从本轮美国地产销售情况来看，23年Q2-Q4美国成屋销售同比回暖，若考虑4个季度左右的滞后期，则本轮成屋销售的回暖有望对24Q2-Q4的耐用品消费起到较强的支撑效果。 图7：美国地产销售对电子、家电销售有一定前瞻性 2.2降息预期有望为美国地产回暖提供持续动力 市场预期中美联储“年内降息”事件较为确定，或为美国地产购置需求带来有效支撑。22年以来的高利率环境对美国居民的购房需求产生了较强的抑制作用，而自24年初以来美联储向市场传出的降息预期则有望释放部分被积压的购房需求。3月美国CPI意外超预期走高，但隔日PPI数据意外走弱，根据CME FEDWATCH，目前市场普遍认为美联储或自9月份开始，年内降息1-2次，虽然CPI、PPI数据公布后，降息预期延后，降息力度预期有所减弱，表明市场对美联储的降息预期存在较大分歧，但市场的一致预期表明“年内降息”事件确定性仍然很高，而实质性的降息有望为美国居民带来房屋购置意愿的提升。 图8：美国公布3月CPI后市场一致预期年内仅降息一次 图9：美国公布3月PPI后市场出现年内降息两次的预期 2.3本轮出口订单增长周期或许比上轮更长 低库销比+降息预期下，本轮白电出口订单增长周期或长于上轮。上轮补库为我国白电企业带来了一年左右的订单同比增长，而本轮补库需求的持续性则更多取决于补库需求预期的动态变化。从库存角度看，美国家电库存绝对值从高位已经有明显的回落，库销比甚至低于2020年前平均水平，因此我们认为美国家电零售商的库存情况整体仍处于良性位置。需求端，考虑到美国制造业PMI数据向好带来的经济回温预期以及降息预期对美国成屋销售、耐用品零售需求的潜在提振效果，我们认为本轮补库周期很可能会长于上轮。 图10：美国家电零售商库存绝对值已有显著下降（单位：百万美元） 图11：美国家电零售商库销比目前已低于2020年前水平 图12：上轮美国补库周期中我国冰箱外销出口增长持续约1年左右 我国制造业PMI出口新订单指标的首次转好或许也预示了北美此轮补库需求尚未结束。我国制造业3月PMI为50.8%，重回荣枯线以上，其中制造业订单及新出口订单PMI均大幅回升，3月出口新订单PMI为51.3%，重新回到景气扩张阶段。欧元区3月制造业PMI为45.7%，仍处于收缩区间，我国新出口订单PMI的转好较大概率受益于自北美市场的较好需求。 图13：我国3月制造业PMI新出口订单回到荣枯线以上（单位：%） 三大白电外销排产持续上修，或也预示了外销接单的高景气依然在延续。除了上述数据外，产业在线每月更新的三大白电排产数据中包括对接下来三个月的排产的预测，通过对比同一月份排产数据在不同期报告中的变化，或也可以对订单的景气度变化趋势有所判断。据产业在线数据，4月发布的空、冰、洗的外销排产/实绩较3月发布的数值有不同程度的提升，其中空调3、4、5月分别上修0.0%、8.2%、9.9%，冰箱3、4、5月分别上修3.9%、11.3%、2.8%，洗衣机虽没有上修排产产量，但1、2月实绩出货较排产计划分别提高了42.0%、2.2%。 图14：产业在线4月发布的数据中上修了4、5月的空调出口排产总量（单位：万台） 图15：产业在线4月发布的数据中上修了3、4、5月的冰箱出口排产总量（单位：万台） 图16：产业在线4月发布的数据中洗衣机1、2月出货实绩高于预计排产（单位：万台） 图17：4月发布的实绩、预期排产数据均超过3月发布的数据（单位：万台） 3投资建议 3.1行业投资建议 年初以来追求低估值、高股息、稳增长的投资风格占优，家电作为成熟赛道，格局稳固、盈利稳定、重视分红与投资者回报、具备出海成长逻辑的特性逐步被市场重视。从基本面的角度看，2024年至今三大白电排产数据亮眼，政策推动下有望迎来“以旧换新”的置换大周期，内销预计稳中有增；外销方面，当下或正处于美国新一轮库存周期的开始，PMI、地产的边际向好叠加美联储的降息预期下，美国耐用消费品的需求有望得到较强支撑，为我国家电出口订单的高景气带来更强的持续性，推荐海尔智家、海信家电、奥马电器，建议重点关注美的集团、长虹美菱。 表1：重点个股 3.2重点公司 美的集团： 全球白电龙头之一，体量庞大增长稳健。美的集团于1968年成立，2013年上市。现已建立To C与ToB并重发展的业务矩阵，覆盖智能家居、楼宇科技、工业技术、机器人与自动化和数字化创新五大板块。主营业务由暖通空调、消费电器、机器人及自动化系统三部分构成，23年