渠道改革+产品优化升级推动业绩增长

证券研究报告|公司动态报告 2024年04月24日 Q1收入+46.4%延续高增，百亚成长可期 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 首次覆盖 20.28 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 003006 21.89/11.8 87.08 86.89 428.44 百亚股份 沪深300 19% 9% 0% -9% -19% -28% 2023/042023/072023/102024/012024/04 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 分析师：宋姝旺 邮箱：songsw@hx168.com.cnSACNO：S1120523070002 评级及分析师信息 百亚股份(003006) 渠道改革+产品优化升级推动业绩增长 2012-16年公司营收、归母净利复合增速分别为4.6%、1.5%。 2017年开始公司对线下渠道进行改革，加大对KA和电商渠道的建设力度，并坚持发展自主品牌战略，2017-19公司营收、归母净利复合增长提速至14.1%、26.5%。2021-23年公司主打渠道结构调整，加强直播电商投入和线下外省市场拓展，2020-22年公司收入CAGR达19.7%，利润端22年受大宗原材料大幅上涨拖累承压。23年公司实现收入21.4亿元，同增33.0%,归母净利2.2亿元，同增20.3%。2024Q1公司实现营收 7.7亿元，同比+46.4%，归母净利润1.0亿元，同比+28.1%，业绩增速靓丽。 相对股价% 行业角度：价升&线上渠道带动规模增长，集中度有望持续提升 行业空间：行业增长驱动力转换，由量增到价升。驱动价升的因素有（1）使用人群和使用场景的细分驱动产品呈多样化、差异化发展路径，带动客单价提升；（2）女性消费者对卫品的品质化需求明显，极薄/棉质/加长等中高端产品占比持续提升。竞争格局：据产业信息网数据，卫品行业品牌粘性较强，头部品牌市占率持续提升，2015-21年品牌CR5/CR10分别由30.6%/33.2%提升至34.8%/42.0%。与此同时随着短视频/直播/抖音的快速崛起，线上业务持续释放增长红利。消费趋势的转变推动行业竞争格局稳中有变，本土品牌有望凭借对新兴消费渠道的快速捕捉及下沉市场的覆盖推动市场份额的稳步提升。 公司角度：大健康产品占比提升，电商&外围省份加速拓展 公司未来增长点体现在拳头产品持续迭代升级牵引片单价提升及持续投入电商业务赋能线下外围省份市场的突围。 1））围绕大健康持续布局，高毛利产品占比提升带动盈利向上。公司持续投入产品研发，每年推出新品或者对现有产品进行升级，通过提升产品的功能性、舒适性和安全性，进而提高消费者的满意度。公司新品推出趋向于中高端化、功能化。23年公司围绕大健康继续主推大健康产品和敏感肌、有机棉等产品，持续优化产品结构，23年公司自由点产品收入18.9亿元，同增41.2%；以有机纯棉、敏感肌、益生菌系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，大健康系列产品收入占卫生巾比重达26.17%。产品结构带动公司毛利率提升，23年公司毛利率水平达50.3%（同比+5.2PCT），其中自由点产品毛利率水平为54.8%。 2）电商业务维持高增，外围省份加速拓展。公司电商渠道销售额由17年的0.4亿元CAGR63.0%至23年的7.5亿元，其中 2020-23年电商渠道营收增速分别为38.7%、36.8%、76.9%、 101.5%，保持高速增长态势。线下方面公司聚焦核心五省，并逐步提升全国市场份额，23年公司重点聚焦于河北、湖南、广东等市场，23年公司外围省份毛利率为42.8%，较22年小幅下降，我们分析主要系外围市场尚处投入期，预计随着外围市场规模效应释放，盈利将持续提升。 投资建议： 公司自由点品牌线上竞争优势明显，我们看好公司以电商业务为抓手赋能线下渠道外围开拓策略，外围省份顺利开拓下带来的业绩增长弹性。综合前述假设，我们预计2024-26公司营收分别为27.58/34.26/42.61亿元，EPS分别为0.72/0.91/1.16元，对应2024年4月24日收盘价20.28元/股，PE分别为25/20/16倍，考虑到公司作为个龙头护且当前渠道改革效益突出，有望支持业绩较快增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 市场竞争恶化、渠道拓展不及预期、新品迭代不及预期。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,612 2,144 2,758 3,426 4,261 YoY（%） 10.2% 33.0% 28.6% 24.2% 24.4% 归母净利润(百万元) 187 238 309 391 500 YoY（%） -17.8% 27.2% 29.8% 26.5% 27.8% 毛利率（%） 45.1% 50.3% 51.1% 51.6% 52.1% 每股收益（元） 0.44 0.56 0.72 0.91 1.16 ROE 14.6% 17.2% 21.2% 21.1% 21.3% 市盈率 41.55 32.64 25.38 20.07 15.71 资料来源：wind,华西证券研究所 正文目录 1.公司概况及更新：渠道改革+产品优化升级推动业绩增长4 2.卫生巾行业：价升&线上渠道带动规模增长，集中度有望持续提升6 3.内生看点：大健康产品占比提升，电商&外围省份加速拓展9 3.1.围绕大健康持续布局，高毛利产品占比提升带动盈利向上9 3.2.电商业务持续高增，外围省份加速拓展9 4.投资建议11 5.风险提示12 图表目录 图124Q1公司营收同比+4 图224Q1公司归母净利同比+4 图3公司历年期间费用情况5 图4公司历年毛利率、净利率情况5 图5公司自由点营收占比持续提升5 图6经销商渠道占比过半，电商渠道占比逐年提升6 图7经销渠道毛利率稳定，电商渠道毛利率波动上升6 图8女性卫生用品市场规模趋于稳定6 图9价升或将成为行业下一轮增长驱动力6 图102017年以来中国卫生巾行业增长驱动力转换7 图11中国女性卫生用品消费均价、消费量增速情况7 图12线上渠道占比持续提升8 图132017-22年天猫卫生巾销售额8 图14中国卫生巾品牌CR5基本稳定、CR10小幅提升8 图15卫生巾品牌CR10竞争格局分散8 图162020年美国CR5达到81.1%9 图172020年英国CR5达到83.5%9 图182017-23年公司电商渠道营收CAGR为63.0%10 图19自由点在天猫/京东/抖音平台市占率稳步提升10 图20公司外围省份收入占比提升11 图2123年公司部分渠道、地区毛利率对比11 图22业绩拆分（单位：百万元）12 图23可比公司估值分析12 1.公司概况及更新：渠道改革+产品优化升级推动业绩增长 2012-16年公司营收、归母净利复合增速分别为4.6%、1.5%。2017年开始公司对线下渠道进行改革，2017-19公司营收、归母净利复合增长提速至14.1%、26.5%，业绩加速增长具体表现在：（1）公司坚持以发展自主品牌战略为主，同时重视并加大对KA和电商渠道的建设力度，自主品牌的“自由点”卫生巾和婴儿纸尿裤收入不断增长；（2）近年来公司积极开拓具有一定规模的消费品企业，促进ODM业务收入保持增长。2021-23年公司主打渠道结构调整，将渠道拆分为ToB、ToC和直播，电商业务发展迅速，2020-22年公司收入CAGR达19.7%，利润端22年大宗原材料居高不下，使得盈利承压，拖累利润增速，23年公司实现归母净利2.2亿元，同增20.3%。2024Q1公司实现营收7.7亿元，同比+46.4%，归母净利润1.0亿元，同比+28.1%，业绩增速靓丽。24Q1电商渠道实现营收3.0亿元，同增150.5%，电商业务延续高速增长态势；线下渠道同增16.7%，其中核心区域以外省份营收同增52.0%，外围省份加速拓展。 图124Q1公司营收同比+图224Q1公司归母净利同比+ 营收（亿元）YOY 25 20 15 10 5 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 归母净利润（亿元）YOY 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 图3公司历年期间费用情况图4公司历年毛利率、净利率情况 管理+研发费用率 期间费率 40% 30% 20% 10% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0% -10% 销售费用率财务费用率毛利率净利率 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 以自由点为核心支撑，营收表现亮眼。分品类看，（1）卫生巾：公司以自主品牌卫生巾为主要营收来源，“自由点”品牌卫生巾为公司核心业绩支撑。2017-23年自由点卫生巾营收分别为4.57、5.19、7.08、9.11、11.62、13.39、18.90亿元，占总营收比重分别为56.4%、54.0%、61.6%、72.8%、79.4%、83.1%、88.1%，营收占比逐年提升。（2）纸尿裤：公司纸尿裤品类的营收和占比均有所下滑，2023年公司纸尿裤营收为1.18亿元，同比下滑-4.5%，预计随着国内婴儿纸尿裤市场渗透率的提升和公司的电商渠道开拓，公司婴儿纸尿裤营收有望扭转下跌趋势。（3）ODM：公司在卫生巾和婴儿纸尿裤生产线拥有一定富余产能的情况下适当开展ODM销售业务，以提升盈利水平并作为自由品牌的有益补充。2018-2023年ODM业务占比由16.6%降至5.7%。 图5公司自由点营收占比持续提升 资料来源：招股说明书、公司公告，华西证券研究所整理 从渠道结构看，经销渠道为公司主要销售渠道，电商渠道占比持续提升。经销商渠道和KA渠道一直是公司的主要销售渠道。近年来经销商渠道占比有所下降。2023年公司经销、KA、电商渠道分别实现营收9.66、3.09、7.48亿元， 占总营收比重45.06%、14.40%、34.89%。2023年公司经销、KA、电商渠道的毛利率分别为51.14%、55.11%、52.53%。不同渠道的毛利率差异主要源于产品定价策略差异和折扣促销力度差异。 图6经销商渠道占比过半，电商渠道占比逐年提升图7经销渠道毛利率稳定，电商渠道毛利率波动上升 100% 80% 60% 40% 20% 0% 经销商渠道KA渠道电商渠道ODM销售渠道 5% 21% 8% 17%14% 7%10% 21%23% 12% 12% 20% 9% 14% 18% 8% 5.65% 23%34.89% 18% 14.40% 67% 55%53% 56% 59% 51% 45.06% 2017201820192020202120222023 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 经销商渠道KA渠道 电商渠道ODM销售渠道 2017201820192020202120222023 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.卫生巾行业：价升&线上渠道带动规模增长，集中度有望持续提升 中国女性卫生用品市场规模趋于稳定。根据中国生活用纸年鉴数据，2007-2020年我国女性卫生用品市场规模由110亿元增长至613亿元。其中2016年统计口径发生变化，拆分来看：2007-2015年CAGR为12.4%，2016-2020年CAGR为4.8%。基于市场规模增速放缓，价增或将是行业下一阶段增长的核心驱动力，同时消费频次的上升有望带动一定幅度的量增。 图8女性卫生用品市场规模趋于稳定图9价升或将成为行业下一轮增长驱动力 中国:女性卫生用品:市场规模（亿元） 800 600 400 200 0 yoy 160%